此前消息顯示，寶龍（01238.HK）希望將期限“3+N”年的永續債“19MTN002”，變更為五年期普通債。

對于企業信用來說，這并不是好消息，永續債之所以計入資產負債表中的權益，就是因為其只須按時付息，不必強制償付本金。

高周轉的中國房企，對資金是如此渴求，他們在永續債了對賭元素，通常在一個三年或者五年周期后，利率將快速跳升。

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“19MTN002”是寶龍唯一存續的永續債，基準利率為3年期國債收益率（2.92%），前三年利差為4.86%，即“19MTN002”前三年票面利率為7.6%。

以“自持商業+住宅”重資產模式著稱的寶龍，為了永續權利，這樣的資金成本已然不低，更可怕的是利率跳升規則，如三年后不贖回，則以每三年為一個周期，每期利率都將跳升3%。

也就是說，三年后寶龍不贖回這筆永續債，票面利率將跳升至9.98%（當下三年期國債收益率2.3%+4.68%+3%）。

寶龍和債券投資者都有小心思，寶龍為萬一不贖回留了后路，投資者則賭寶龍全額贖回，白賺高利差收益。

如果沒有高周轉商業模式，這是典型的飲鴆止渴、短債長投。三年后的今天，寶龍陷入兩難境地。

過去五年里，寶龍銷售額增長了五倍，2021年突破千億銷售額，住宅開發賺的錢被持續投入到自持商業中，2021年新增開業商場12個。

去年開始，寶龍融資愈發艱難，憑借控股股東許華芳家族強大的海外背景，努力達成了多筆銀團貸款，以及高利率美元債。

前四個月，寶龍的銷售額同比下降高達50%，又同時遭遇更換審計師風波，以及延遲刊發境內發債平臺公司年報，寶龍信用暴雷一觸即發。

此時的寶龍，顯然已經無力全額贖回永續債。如果不僅不贖回債券，還要求變更永續債為普通債，這將產生類似展期和降息的負面效果。

如果寶龍選擇存續債券，那么就被迫接受10%的高利率，如此高的資金成本，無論從如今住宅開發業務低毛利率，還是從自持商業的租金回報率來看，商業模式已經不再成立。

艱難權衡之后，寶龍選擇不贖回，繼續存續永續債。

這是一個艱難選擇，寶龍以高成本，維持著資本市場信用。某種意義上來說，這是“愿賭服輸”，是有擔當的體現。

資金

寶龍接下來不得不接受縮表之痛，他們不可能再像以前狂飆猛進，追趕萬達、新城的夢想破裂。

他們甚至冒著涉嫌利益輸送的風險，將自持寫字樓出售給寶龍商業，后者為其兄弟上市公司，一個完全的輕資產商業運營、物業管理平臺。

寶龍的對標對象新城控股（601155.SH），也正在被迫接受高資金成本，在信用緩釋憑證的加持之下，“2+1”年的10億元的中期票據利率最終為6.5%，高于去年同等規模債券成本。

新城控股的母公司新城發展（01030.HK），也正以高利率為代價尋求發行美元債。新城發展對新城控股，常年保持著重大資金路徑。

支持

投資者對寶龍和新城的質疑，可能都來自于長期重資產商業模式的轉變，以及是否能夠挺過此次銷售危機。

不得不強調，寶龍和新城的布局主要為長三角地區，今年受疫情影響最為劇烈。

作為“縮表”代表的萬達，其實很早了轉型路徑，他們不再以自有資金投資商業項目，而是輸出商業運營管理能力，以輕資產模式繼續開疆拓土。

給出

萬達曾經做了百億交易縮表，如今看起來是價值百億的教訓。