作者：周閃閃

策劃：老胡

通常來說，如果選擇做空一家公司的股票，比較傳統的盈利方式是打一場借貨沽空的“閃電戰”：尋找問題公司，向券商或機構借入股票賣出，建立空頭倉位，在利空信息發布后趁股價暴跌之時迅速買回還給券商或機構，至此完成高賣低買，賺取差額盈利。

要完成如此一戰，整個過程中涉及諸多角色清晰的利益相關方：律所、審計機構、會計師事務所、研究機構以及對沖基金等。因勝負了然且高風險，職業做空機構在做空股票前采取的調查分析方法多數時候確有可圈可點之處。

但是，如果選擇做空一個行業時，邏輯反而要簡單得多。對多數投資者而言，他們要做的只是等待時機、附聲吆喝并隨風潮而動。與前述職業做空機構相比，這樣的一場行動持續時間長，形成趨勢需要復雜宏觀利空因素的集中釋放，而勝負取決于其他人對市場后續“利空”深淺未知的恐慌心態，取勝的標志則是釀成踩踏性賣空。

2022年2月末至3月中旬，游刃在港股的做空者們曾在出險內資房企中抓住絕好的獲利機會。4個月后，從7月初至今，他們再一次等到了劇情完全一致的窗口。

在過去的20多天里，針對內資房企上市公司股票及美元債券，做空者完成了新一輪突襲。

壹

與上一輪賣空主要針對出險房企不同，這一次股債的兇猛下跌與被做空房企的基本面幾無關系。因為，做空者們將標的擴散到了高評級穩健型民營房企，采取的方法則是利用連續的利空信息狙擊熱點行業的龍頭公司。

在這一輪做空中，最為明確的狙擊目標是旭輝控股集團及碧桂園。作為信用資質良好、財務偏好最為穩健的民營龍頭房企之一，旭輝市值在月內已跌去一半；而碧桂園則繼續成為做空標的，穆迪的下調評級成為導火索，其股價跌幅在月內已超過33%；即便是股價長期相對堅挺的龍湖集團在這一輪也出現單邊下挫25%，股價較高點也已跌去一半。

而中資房企美元債則受傷更甚，旭輝、碧桂園與金地，這三家美元債報價早前相對堅挺，在近期也遭遇劇烈波動，狀況為近幾年前所未有。甚至是龍湖、遠洋、萬科的中長期美元債價格降幅均在20%以上。震蕩沖擊甚至一度蔓延至境內債券價格。

至此，除了萬科和保利地產等少數幾家房企之外，幾乎所有的內資房企股票都被砸爆做空到市盈率在3倍之下。在7月份的15個交易日中，旭輝股票交易的沽空金額已從早前單日500萬港元左右，快速上升到6000萬元至9000萬元以上，沽空占成交總金額比例則從10%以內快速上升到30%至40%。

內資房企再次引來“禿鷹”的宏觀原因眾所周知。

最大導火索是近期蔓延的“停貸”風潮，導致市場對地產企業基本面預期下修。“停貸”的出現，意味著部分房地產企業的現金流壓力依然較大。投資者對房企基本面在6月出現短暫樂觀后被突然調轉， 轉而要求更高的風險溢價。

其次，7月份商品房銷售面積再度回落，投資者就此認為行業基本面并未有效改善。

最后，房企將迎來今年第二個償債高峰期。房企債券到期規模僅次于今年3月份。尤其是境外債方面，多數房企3季度到期債集中在7月兌付。比如，再一次出現大規模沽空的碧桂園美元債到期規模最大，為6.8億美元。

貳

然而，這些是否足以導致基本面并未出現明顯變化的旭輝與碧桂園的股債出現如此幅度超額拋售呢？

以旭輝為例，斷供風潮涉及到的開發商多為已違約企業，無新增違約上市主體，旭輝操盤項目并無在列。

如果復盤整個發酵過程，停貸之所以成為股債大跌的導火索，更像是因為海外投資者被新聞標題的不準確定義所誤導。畢竟，停貸并非斷供，停貸潮也遠不是斷供潮，因購房者停貸的核心訴求更多是“保交樓”，并非居民資產負債表所致。

這也決定了，即使出現最壞結果也與海外投資者們心有余悸的美國2007年次貸危機完全不同。

其中，一份流傳紀要成為風險評估關鍵的數據源頭，但輿論廣泛錯誤地將克而瑞統計數據理解為2021年銷售樓盤中10%為問題項目，因此導致投資機構擔憂違約率極高。而事實是，克而瑞數據實際指的是24城累計問題項目建面占 2021年成交面積10%，如果考慮多年累計值，實際違約率會顯著下降，更加不能將10%與多年的銷售金額相乘去測算存量問題項目金額 。

對于停貸風潮的后續影響，我們反而有相對樂觀的看法：這一事件對于當前的地產行業而言，并不會成為壓倒房企本身的一根稻草，反而可能成為紓困力度與需求刺激力度果斷加強的契機。

從后續至今銀保監及住建監管部門的行動來看也確實如此。比如，停貸涉及項目最多的河南省已通過國資公司購買房源用作保障性租賃住房的形式化解風險。

另一則更為重要的信息顯示，中央政府正在籌劃設立房地產基金，并可能出臺一項涉及棚改專項債的全國性政策。這是市場期待已久，但此前政府并未付諸行動的拯救計劃之一。

最后，看投資者們對龍頭民營房企償債能力的擔憂是否可以成為做空的理由。

就美元債整體而言，在2022年1-6月，內資民營民企僅旭輝控股、卓越商管和新城控股等個別民營房企有新發或增發美元債，多數地產民企存續美元債展期或違約。

境內債，碧桂園、龍湖、美的置業、旭輝、新城控股5家民營房企先后被監管機構選定為示范房企， 半個月內，就全部完成信用保護工具增信融資，總發債規模約39億元。

具體到旭輝，其是少數在美元債及境內債都成功發出新債的民營房企之一。而此次之所以成為這一輪做空的最大目標，關鍵的由頭卻是因為一則舊聞重炒：旭輝可能對一只規模為3億美元的永續債做出不贖回選擇。

按照這筆永續債的約定條款，旭輝有權在8月份選擇贖回，也可以選擇不贖回，后者代價是發行成本跳息到11%。

當然，從旭輝本身角度看，不贖回是基于對企業穩健運營更合理、更有利的選項。

原因有三：首先，對于民營房企，整個中資美元債在過去兩年以及未來很長一段時間都將失去融資功能，且其他融資渠道也依然受限，極少數民企如旭輝，勉強可以在境內境外做融資，但規模有限，且很多時候象征意義大于實際意義。

其次，在整個行業銷售回款繼續承壓、市場底部尚未確認的情況下，選擇保留在手現金，保障企業現金流的合理充裕是生命線。

最后，選擇不贖回，并不是違約。即便因跳息增加財務成本，但換一個角度看，對于一家民營房企，如果旭輝成功新發一筆美元債，大概率會更高于跳息后的融資成本。更何況選擇權掌握在旭輝手中，因其可以在未來根據企業實際情況隨時可以選擇贖回這筆永續債。

對于不贖回選項，旭輝控股CFO楊欣早前實際上已對市場做過預期管理。其曾明確表示公司將在企業財務安全邊際與融資成本之間做出平衡，將資金用在最有利于公司長期發展的地方，以應對市場的不確定性。

然而，在恐慌情緒下，以上任何中性合理的緣由都可能被解讀為利空消息，尤其是做空者需要的時候。比如，實際上這則旭輝不贖回永續債的消息，在一定范內圍的投資機構中至少兩月前已有預期，并不算是新信息。

歸根結底，之所以被舊聞重炒，是因這樣的企業信息疊加更多行業利空信息，足以讓做空者鼓動被恐慌情緒裹挾的投資者賣空出逃。

同時，與3月份那一輪相比，此輪做空也是發起于財報披露前的緘默期，房企暫時無法進行回購捍衛市值，這給了空頭們操作上的窗口期。

即使對于專業投研機構而言，中國民營房企基本面跟蹤難度大，導致市場情緒易受輿情擾動，更遑論普通投資者。而做空者深諳此道，他們需要連續集中地集中釋放利空信息，向信息不對稱者醞釀恐慌情緒。

叁

當下，對于中國地產行業，政策底早已確認，市場回暖正在磨底，最為艱難的是行業的信用重建。這其中，龍頭民營房企所肩負的使命至關重要。

在3月份的股債大跌中，旭輝與碧桂園等民營房企都采取了加大票據回歸、提前贖回債券，大股東與管理層大筆購買公司股票及債券的方式支撐信心。旭輝董事長林中早在幾年前曾表態：“只要旭輝的股價被市場低估，我們就會不斷增持”，過去幾年他也踐行了自己的承諾。

對于這些財務穩健型民營房企而言，對于當下整個地產行業，他們支撐起來的信心比黃金更珍貴。

從旭輝到碧桂園，再到龍湖，不問基本面一刀切、無差別的大跌顯然是一個非理性的市場。

過去的一年多，市場針對優質民營房企進行了一刀切式低估，估值模型的坐標似乎已是企業性質：民企與國企形成明確的估值分水嶺。將民營房企的信用危機等同于流動性危機，即使信息仍不明朗，也當以違約論處。

理性投資者的心智不應該被恐慌情緒、整齊劃一的偏好所占據。

與出險企業同業相比，穩健型地產商一般被視為相對安全的避風港，在資產負債表上的優勢、政策風險及企業管治方面皆然。

上述由監管劃定的5家示范性民營房企之所以受到官方融資背書，展現在經營質量與財務風險控制能力在極端市場情況下能夠保持平穩。

從2021年年報來看，這些房企具有的共同特征是：高效經營、現金流相對充裕、財務風格穩健、杠桿率低。即便是在2022年上半年，出現全行業歷史性銷售大幅下滑的極端市場情況下，依然能維持住穩健經營。如旭輝，其在前五個月回款率依然超過了120%。

這些優質民營房企將大概率在行業風險出清后，在資本市場更快走出低谷。7月25日，旭輝股價已經開始收復失地，盤中一度大漲18%，創下四個月來的最大單日漲幅。

2007年至2009年，美國房價跌幅僅有30%，但是，受對沖基金等做空者們裹挾釀成的踩踏式賣空下，全美地產股指數卻下跌了78%。時移世易，港股市場的投資者們幾乎毫無可能在中國地產行業的股票市場重演這樣的暴富故事。

我們更相信，買入的機會將在行業觸底后出現，而那些因錯殺被砸出的黃金坑，能夠讓更早識別出優質標的投資者獲得比做空者們更可觀的收獲。