核心觀點(diǎn)：

1. 生活固然充滿不確定性，但經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行倚賴確定性。在確定性的環(huán)境下，微觀主體的預(yù)期大都是平穩(wěn)的。倘若不確定性加劇，諸多行為則會變得異常。近期居民、企業(yè)信心指標(biāo)呈現(xiàn)非線性變化，或折射出對于不確定性的“本能”反應(yīng)。

2. 過往三年，秋冬疫情都有加速態(tài)勢。動態(tài)清零方針更加確定之下，針對毒株變異傳播增強(qiáng)，管控力度勢必加大。當(dāng)前感染人數(shù)較上海疫情時期有較大差距，但跟蹤的密接人數(shù)卻創(chuàng)新高。微觀主體面臨的不確定性仍在提升，這是確定的。

3. 實(shí)證數(shù)據(jù)表明，疫情前企業(yè)適度加杠桿有助于推升盈利，但疫情以來加杠桿反而損傷ROE。不確定性似乎正在“懲罰”微觀主體的擴(kuò)張行為。如此環(huán)境之下，居民的行為無論是消費(fèi)還是購房，自然更趨保守，傳統(tǒng)刺激政策的效力打折。

4. 展望未來，秋冬抗疫的持續(xù)，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)修復(fù)的歷程將更為艱難且時間拉長。內(nèi)外需承壓的格局下，基建投資仍將“一枝獨(dú)秀”，但或難以完全緩釋整體經(jīng)濟(jì)的下行壓力。為扭轉(zhuǎn)微觀主體預(yù)期的非線性變化，期待更多的逆周期政策對沖。

正文：

生活固然充滿不確定性，但經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行倚賴于確定性。4月上海疫情以來，居民對于消費(fèi)、收入和就業(yè)的信心急劇下滑至歷史最低，顯著弱于武漢疫情后的水平。讓人費(fèi)解的是，這些指標(biāo)至今仍無改善的跡象。加之近期防疫趨嚴(yán)之下，疫情仍多點(diǎn)復(fù)發(fā)，無疑增加了各界對未來不確定性的擔(dān)憂。

圖1. 信心的非線性變化

來源：WIND，筆者整理

一、 什么是確定的？

過往三年，秋冬疫情都有加速態(tài)勢。從近期海外來看，BF.7、BA.4.6等新變種占新增確診比重的抬升速度，較當(dāng)前主流的BA.5毒株初起時更快。我國動態(tài)清零方針更加確定之下，針對毒株變異傳播增強(qiáng)，管控力度勢必加大。盡管當(dāng)前全國實(shí)際感染人數(shù)較上海疫情時期有較大差距，但追蹤的密接人數(shù)卻創(chuàng)下疫情以來新高。微觀主體面臨的不確定性仍在顯著提升，這是確定的。

圖2. “密接”人數(shù)顯著增多

來源：WIND，筆者測算

二、 什么是不確定的？

不確定性似乎正在“懲罰”微觀主體的擴(kuò)張行為。疫情前，企業(yè)適度加杠桿有助于推升盈利；但疫情以來，加杠桿反而損傷ROE。如此“負(fù)向激勵”機(jī)制下，企業(yè)自然更趨謹(jǐn)慎。

圖3. 企業(yè)越擴(kuò)張，越虧損？

來源：WIND，筆者測算

注：縱軸為上市公司各行業(yè)ROE同差，橫軸為有息負(fù)債同比。

面臨不確定性，無論是消費(fèi)還是購房，居民的行為也更趨保守。消費(fèi)貸、房貸逾期率均持續(xù)大幅抬升至疫情以來高位，信用風(fēng)險的高企反過來也將壓制居民消費(fèi)意愿。疫情三年來，對于商品房銷售的趨勢下行，傳統(tǒng)解釋變量（如利率、收入）所不能解釋的部分，正逐步擴(kuò)大，呈現(xiàn)出非線性變化特征。

圖4. 居民購房意愿，日趨保守

來源：WIND，筆者測算

三、 基本結(jié)論

一是過往三年，秋冬疫情都有加速態(tài)勢。動態(tài)清零方針更加確定之下，針對毒株變異傳播增強(qiáng)，管控力度勢必加大。當(dāng)前感染人數(shù)較上海疫情時期有較大差距，但跟蹤的密接人數(shù)卻創(chuàng)新高。微觀主體面臨的不確定性仍在提升，這是確定的。

二是實(shí)證數(shù)據(jù)表明，疫情前企業(yè)適度加杠桿有助于推升盈利，但疫情以來加杠桿反而損傷ROE。不確定性似乎正在“懲罰”微觀主體的擴(kuò)張行為。如此環(huán)境之下，居民的行為無論是消費(fèi)還是購房，自然更趨保守，傳統(tǒng)政策刺激的效力打折。

三是展望未來，秋冬抗疫的持續(xù)，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)修復(fù)的歷程將更為艱難且時間拉長。內(nèi)外需承壓的格局下，基建投資仍將“一枝獨(dú)秀”，但或難以完全緩釋整體經(jīng)濟(jì)的下行壓力。為扭轉(zhuǎn)微觀主體預(yù)期的非線性變化，期待更多的逆周期政策對沖。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，蟬聯(lián)“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

薛舒寧、黎葦、楊儀萍：長江證券實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

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2. ，2022年9月25日

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4. ，2022年9月3日

5. ，2022年5月9日