“不可期。

從當下這個時間點往未來看，我們并不看好國內(nèi)的煤炭企業(yè)。

其背后的邏輯是，煤炭作為一種大宗商品，在國內(nèi)目前的監(jiān)管政策和監(jiān)管邏輯之下，其金融屬性會被大幅度抑制，進而限制這種商品的波動性。此外，市場化的交易空間會被擠壓，大規(guī)模的、上市的企業(yè)，將很難在周期來臨時兌現(xiàn)更大的價值。

而下游的情況也不樂觀。目前電價改革的進度遠遠落后于煤價，從目前政策端釋放的消息看，短時間內(nèi)，即便電價改革出臺，也是回到了2015年以前的思路。更不要說越是電價能夠獲得高收益的時候，越需要這些發(fā)電企業(yè)讓利給工商業(yè)和民生，轉(zhuǎn)變虧損狀態(tài)幾乎只能依靠煤炭的供應端釋放利好。

供給需要加大產(chǎn)量、銷售流程有著監(jiān)管的嚴控，下游又沒有辦法通過漲價來轉(zhuǎn)嫁成本壓力，因此，供給、流通和需求三個環(huán)節(jié)對于煤炭企業(yè)來說，都不能算是非常有利。

當然，我國整個的電力系統(tǒng)目前的情況相對比較特殊：外有全球蔓延的能源危機，內(nèi)有不斷增長的可再生能源需要火電調(diào)峰。連續(xù)兩年出現(xiàn)的拉閘限電現(xiàn)象，需要煤炭在能源系統(tǒng)中承擔更重的責任，需求量將會繼續(xù)上升。

只不過，這份責任，或許無法帶來業(yè)績上及資本市場上更好的表現(xiàn)。

01“生產(chǎn)-流通-銷售”迎來更加嚴格的監(jiān)管

雖然都是一次能源，也都是化石能源，但煤炭在國內(nèi)的邏輯和石油、天然氣等等完全不同。

煤炭是我國能源安全的“頂梁柱”，在我國2021年的一次能源消費的總量中，煤炭的占比為56%；在我國的發(fā)電結構中，煤電的占比則為73%；我國煤炭的儲量在2020年底達到了1622.88億噸，占全球的比例超過13%。

“家底”如此，放著雄厚的煤炭資源不去用，采用成本更高的核電、氣電和不夠穩(wěn)定的可再生能源發(fā)電，結果就是整個經(jīng)濟社會將承受高昂的用電成本，能源安全亦會受到威脅。同樣的邏輯，煤炭的對外依存度約等于0，除了部分煤炭品種之外，占比更高（超過煤炭消費量80%）的動力煤幾乎完全是自給自足。

這里的動力煤，泛指用來“燃燒提供熱量”的煤炭品種，大量應用于發(fā)電、熱力、冶金和化工等領域，其中發(fā)電領域的消費占動力煤消費量的60%以上。這部分煤炭的銷售，也是上市煤企營收的主要來源。

我們認為，按照最新的監(jiān)管思路來看，動力煤將會是必須抓實的基本盤，所有煤炭領域的政策調(diào)整都會圍繞動力煤這一核心煤種展開。監(jiān)管不會允許煤炭快速漲價，也不會允許煤炭便宜到成本線以下，長期價格將會圍繞國家每年設定的價格區(qū)間，上下或許有所超越，但極端的市場狀態(tài)和超額收益出現(xiàn)的概率會大幅度下降。

2021年和2022年這樣旺盛的煤炭行情，或許會是終點。做出這個判斷的理由是：監(jiān)管的目標越來越明確，措施和方式也在收緊。

舉一個例子，就是不久前國家發(fā)改委剛剛發(fā)布的《2023年電煤中長期合同簽訂履約工作方案》（以下簡稱《新方案》），對比《2022年電煤中長期合同簽訂履約工作方案》（以下簡稱《2022年方案》），可以看出監(jiān)管思路的變化。

一，簽約對象。相比《2022年方案》，《新方案》剔除了冶金、建材、化工、化肥等行業(yè)用戶，范圍縮小的同時指向性更為明確。因此，可以說這份方案的目的，就是保證國家的安全。

二，簽約要求?！缎路桨浮访鞔_了動力煤的定義：熱值低于6000大卡的煤炭。同時，不再要求中長期合同數(shù)量應達到自有資源量的80%以上，增加了不低于煤炭企業(yè)動力煤資源量75%的規(guī)定。擴大了覆蓋面，在扣除了進口煤炭消耗量以外，按照國內(nèi)煤炭使用的105%進行簽約，進口煤炭量大的發(fā)電企業(yè)可以放寬這個標準。

價格方面，依然是“基準價+浮動價”，《新方案》下水煤合同基準價按5500大卡動力煤675元/噸執(zhí)行，下調(diào)了25元/噸。浮動價方面，將年度電煤中長期合同細化分解到月，當月浮動價按全國煤炭交易中心綜合價格指數(shù)、環(huán)渤海動力煤綜合價格指數(shù)、CCTD秦皇島動力煤綜合交易價格指數(shù)綜合確定。相比去年，參照指數(shù)減少了一個，更加集中也更加便于操作。

三，履約監(jiān)督?！缎路桨浮访鞔_了要按月度分解量足額履約、不得以未配置鐵路運力為由拒絕履約、不得以停產(chǎn)減產(chǎn)為由拒絕履約的規(guī)定。我們認為，這個條款的出現(xiàn)，應該是2022年在實際操作的過程中，有煤炭企業(yè)以相關理由不履行約定的情況。

《新方案》涵蓋的內(nèi)容有很多，我們只是選取了最重要的幾個方面：簽約對象、合同量、合同價格和履約監(jiān)管進行介紹?？偟膩碚f，《新方案》的幾個核心要求，都非常針對實際操作中出現(xiàn)的問題，亦有更好的執(zhí)行方法，減少了管理難度并盡可能規(guī)避了鉆空子的可能。

我們認為，包括今年連續(xù)出臺的數(shù)個對煤炭生產(chǎn)、流通和銷售的監(jiān)管政策在內(nèi)，目前的政策已經(jīng)具備相當?shù)膱?zhí)行性，后續(xù)監(jiān)管將不再像之前那樣臨時且無力，煤炭將會在很長時間內(nèi)迎來一個逐步平緩的周期。

02監(jiān)管之后：煤炭市場不復大周期

更加嚴格、可操作的監(jiān)管出臺之后，我們認為國內(nèi)的煤炭將與全球市場進一步脫鉤，有著自己獨特且平緩的周期性。

從監(jiān)管的動向出發(fā)，看一下今年國內(nèi)煤價的整體情況，或許就可以發(fā)現(xiàn)，煤炭企業(yè)的高增或許已經(jīng)不可持續(xù)了。長協(xié)履約率最高（85.7%）的企業(yè)中國神華（SH:601088），上半年平均價格如下：

可以看出，通過銷售集團銷售的煤炭占了絕大部分（94.7%），價格同比增幅27.1%。對比中電聯(lián)統(tǒng)計上半年34.5%的大型發(fā)電集團平均購煤價格來看，是少了不少的。所以，神華在前三季度賺了591.31億元，同比增幅45%。對比另一家煤炭企業(yè)兗礦能源（SH：600188）前三季度同比135.25%的增幅來看，其實是少賺了錢的。

統(tǒng)計煤炭開采加工行業(yè)33只股票的業(yè)績可以看到，今年前三季度的凈利潤增長達到了68%，但第三季度的凈利潤增長率為24%，對比電力行業(yè)第三季度平均122%的凈利潤增長率來看，可以說煤炭企業(yè)的高利潤增速已經(jīng)接近拐點。

只有讓煤炭企業(yè)賺得更少，發(fā)電企業(yè)才能有好日子過，這種情況可以從與中國神華同屬國家能源集團旗下的兄弟公司——國電電力（SH:600795）的業(yè)績中看到。在前三季度穩(wěn)定住了盈利持續(xù)擴大的勢頭，來自神華供應和價格都穩(wěn)定的煤炭出了不少力。

今年前三季度，國電電力獲得凈利潤50.15億元，同比增長169%，同比增幅在五大四小旗下的電力上市公司中排名第一。對比另一家火電資產(chǎn)較多的企業(yè)華能國際（SH：600011）同期巨虧39億的業(yè)績，足以發(fā)現(xiàn)煤炭量價穩(wěn)定的重要性。

即便公司沒有如神華這樣煤炭資源底子雄厚的兄弟企業(yè)，長協(xié)履約率提升的情況下，也會極大程度地改善業(yè)績。如華電國際（SH：600027）前三季度的表現(xiàn)這樣，錄得凈利潤23.25億元，同比增長超過45%。

上升到集團層面看，就明白監(jiān)管對煤炭企業(yè)的管理依據(jù)了。手里同時有煤炭資源、有發(fā)電資產(chǎn)，國家能源集團憑借前三季度的6039.71億元的總營收和727.37億元的凈利潤一馬當先，穩(wěn)坐五大發(fā)電集團的第一位。

也是因此，下注煤炭價格接下來的上漲，倒不如下注電力企業(yè)可能的業(yè)績修復。這種情況的出現(xiàn)也證明了：煤炭的量價穩(wěn)定與發(fā)電企業(yè)的獲利有著直接的關系，且二者需要兼得。

只需要打通供需之間的堵點，當全社會都能實現(xiàn)這種供需模式時，兩方都有獲利的空間，保證能源安全。雖然理想狀況實現(xiàn)起來比較困難，但從監(jiān)管的目標來看，的確朝著這個方向在努力。

也是因此，期待煤炭的監(jiān)管在落地過程中放松是不切實際的，雖然可能還會有鉆空子的空間，但這個空間也將會越來越狹窄。在統(tǒng)一的計劃安排下，煤炭會逐漸失去金融屬性，發(fā)電供給的角色也更加純粹，這就是我們不再看好煤炭企業(yè)后續(xù)業(yè)績的原因。