一個跌停，又一個跌停！

受董事長李曉明、副董事長李曉華兄弟倆突然被公安機關指定居所監視居住的影響，千億市值的鋰電隔膜龍頭恩捷股份連續兩天開盤即一字跌停，市值蒸發200多億！埋葬了不知多少基金經理的焦慮和投資者的眼淚。

有律師分析，公安機關此舉意味著兩位董事長或已涉嫌刑事犯罪，而且警方可能已經掌握基本犯罪證據。而恩捷股份方面尚無明確的答復，這種懸而未絕的信息更令市場惶恐！

在恩捷股份大跌的同時，星源材質、滄州明珠、中材科技等同屬鋰電隔膜的公司股價強勢拉升。市場的邏輯也很直白：行業老大出事了，其他小弟上位的機會是不來了？

那么，鋰電隔膜這條熱門賽道要變天了嗎？

董事長爆雷，機構慌了！

11月21日晚間，恩捷股份發布公告稱董事長李曉明、副董事長李曉華被公安機關指定居所監視居住，迅速成為市場關注焦點。

北京京師律師事務所徐延軒律師表示，被指定監視居住是針對犯罪嫌疑人、被告人采取的一種刑事強制措施，這意味著恩捷股份正副董事長有可能涉嫌刑事犯罪。

徐延軒表示，一般情況，公安機關肯定掌握了基本的犯罪證據，但因為沒有結束偵查，所以暫時采取監視居住措施。一方面可以保證嫌疑人不會逃跑，另一方面也有利于固定其他方面的證據。監視居住的最長時限是六個月。隨著公安機關掌握的證據越來越明確，也有可能轉為拘留，或直接逮捕。

據《第一財經》報道，李氏兄弟被調查，有可能緣起四年前在江西收購的一家鋰電池隔膜企業——江西省通瑞新能源科技發展有限公司（下稱“江西通瑞”）。2018年11月，恩捷股份以2億元的對價收購位于江西高安市的江西通瑞100%股權。被收購時，江西通瑞成立僅1年多。江西通瑞成立和被恩捷股份收購時，袁和庚正在擔任高安市委書記。今年5月，江西省紀委監委通報，江西省宜春市人民政府黨組成員、二級巡視員袁和庚被江西省紀委監委帶走調查。

恩捷股份目前就正副董事長被監視居住沒有進一步的說明。

資料顯示，李曉明、李曉華、李曉明之女Sherry Lee、李曉華之子Jerry Yang li，以及李曉明家族控制的合益投資、李曉華為普通合伙人的上海恒鄒公司、李曉華為實控人的合力投資公司，合計控制了恩捷股份近47%的股權。據媒體挖掘，李曉明及其一致行動人中，六人中有五人是美國籍，另一人持有美國綠卡。

值得注意的是，在事發之前，李氏家族曾多次大手筆減持，高位套現。統計顯示，李氏家族在這輪減持中合計套現超1400萬股，套現金額近35億元，減持均價全部都在230元/股之上。

事發之后，恩捷股份連續兩天股價開盤即跌停，市值蒸發226億元。

截至今日收盤，恩捷股份股價已從巔峰的319元/股跌至現在的130.36元/股，累計跌幅超過59%（期間每股分紅0.3元忽略未計）。

一眾境內外投資者被困在了李氏兄弟的爆雷中。

三季報顯示，香港中央結算有限公司在三季度增持恩捷股份近2000萬股，持有股數總量達1.27億股股票，持股比例達14.27%，是恩捷股份的第一大股東。

華夏、嘉實、匯添富等53家基金公司合計持有恩捷股份7687.17萬股，持股比例達10.36%。中歐女神葛蘭也未能幸免，由她管理的中歐阿爾法混合型證券投資基金、中歐明睿新起點混合型證券投資基金分別持有恩捷股份214.50萬股、60.32萬股股份，合計占流通股的0.37%。

11月22日，恩捷股份召集各大機構投資者開了緊急電話會議，包括貝萊德基金、高盛國際、花旗集團、紅杉資本、景林資產、半夏投資、易方達基金、嘉實基金、中金公司、太保資產等在內的20余家機構參加了會議；恩捷股份派出了副總裁、董事、財務總監等至少12名高管與各機構溝通。具體會議內容不知道，但恩捷股份23日開盤跌停后，幾經掙扎還是脫離了跌停板，最終以下跌7%收盤。

此外，恩捷股份股東大會已于2022年1月18日通過了增發預案，計劃融資128億元，并于2022年6月29日通過了證監會核準，但卻遲遲沒有啟動發行。

頭號對手股價大漲，

隔膜江湖要變天嗎？

恩捷股份目前是全球最大的鋰電池隔膜生產企業。數據顯示，截至2022年一季度，恩捷股份在國內隔膜市場以37%的市占率高居第一，比行業內第二名到第五名公司加起來還多。

正所謂“和珅跌倒，嘉慶吃飽”。恩捷股份出事后，其競爭對手股票受到市場熱捧。

11月22日開盤后，星源材質、中材科技、滄州明珠等隔膜生產企業紛紛暴漲。尤其是行業老二星源材質一度大漲近13%，與恩捷股份一字跌停形成了鮮明對比。

市場一個直白的思路是，老大跌倒了，小弟就有機會了。那么，鋰電隔膜這條熱門賽道的江湖要變天了嗎？

想要搞清這個問題，有必要先來看一下鋰電隔膜的風雨沉浮與李氏兄弟的發家史。

李曉明出生于1958年。1982年，碩士畢業的李曉明加入中國昆明塑料研究所，1984年即升任副所長。31歲那年，李曉明獲得了一個去美國深造的機會。他毅然遠赴大洋彼岸，在馬薩諸塞大學攻讀高分子材料專業。讀書期間，李曉明把弟弟李曉華也拉去了美國。

兄弟二人畢業后，最開始選擇了留在美國工作。當看到崛起中的中國所蘊藏的巨大機遇后，二人毫不猶豫的選擇回到云南老家，開啟了創業之路。

李氏兄弟賺到的第一桶金來自于云南當地的特色產業——香煙。他們創立了一家名為紅塔塑膠的公司，主要生產BOPP薄膜，即煙盒上面包裹的塑料膜。憑借自身對口的專業背景和“海歸”優勢，紅塔塑膠先后拿下了紅塔集團等多個當地煙草公司的大單。

賺到了第一桶金后，李氏兄弟選擇繼續圍繞材料行業布局，將公司產品拓展至飲料包裝等新的領域。2006年，哥哥李曉明又收購了一家名為玉溪創新工貿的彩印公司，并且一度把創新工貿做到了年營收超10億、凈利潤超1億的規模。

但對于李氏兄弟二人來說，真正的轉折點是在2010年。那一年，“十城千輛”工程開始大規模推廣，中國新能源車掀起了發展的第一個浪潮。時任工信部副部長的苗圩在一次演講中稱，限制我國新能源汽車發展的最大問題是電池，而電池最大的問題是隔膜。

嗅覺敏銳的李曉明意識到這將是個巨大的機會。他發現，自己公司生產的BOPP膜與鋰電隔膜無論從原材料還是生產過程來看都極為相似。在這樣的背景下，恩捷股份的前身——上海恩捷成立了。

然而，剛剛成立的上海恩捷在當時可謂默默無聞，市場主要被外資占據。國內的隔膜老兵星源材質則憑借干法單向拉伸工藝技術的突破，在一眾外資中殺出一條血路。到2016年，星源材質以占全球7%的市場份額高居國內隔膜企業第一，成為了那個時代鋰電隔膜的王者。

此時，李曉明再次展現出了自己卓識的遠見。在他看來，能量密度是未來鋰電池競爭的關鍵，而在能量密度上有著顯著優勢的濕法隔膜工藝將成為他彎道超車的殺手锏。

于是，上海恩捷成立后，李曉明引進了日本制鋼所的一條濕法隔膜生產線。2013年，這條產線調試完成并正式投產。

然而，濕法工藝有一個致命的缺陷——成本高昂。光建設成本就達到了每億平米2億元左右。對于剛剛起步的中國動力鋰電池產業來說，用濕法工藝生產隔膜是一件吃力不討好的事情。

此時，幸運女神眷顧了李氏兄弟。在首條濕法隔膜生產線投產兩年后，工信部以一紙“白名單”將高能量密度的三元電池扶上了王座，濕法隔膜的需求從此爆發式增長。

與此同時，和恩捷有著相似經歷的寧德時代也開始登上舞臺。幼年“寧王”將賭注押在了高能量密度的三元電池上，希望借此彎道超車走磷酸鐵鋰路線的國內電池龍頭比亞迪。“白名單”的發布，讓這兩位鋰電新勢力的命運從此交織在了一起。

寧德時代逐漸成長為“寧王”，濕法工藝也被扶正，成為了隔膜生產的主流。深耕濕法工藝多年且綁定了寧德時代的恩捷股份開始有了挑戰星源材質的資本。

一方面，恩捷開啟了大規模擴產，其產能從2014年幾乎可以忽略不計的0.035億平方迅速增至2016年的1億平方以上。2017年，恩捷的市場份額正式超越了星源材質。到了2018年，恩捷又以2億人民幣收購江西通瑞100%股權，其隔膜產能直接飆升至13億平方。

產能擴張的同時，恩捷在產品研發上也更快一步。當競爭對手們還在主打9微米厚度的隔膜時，恩捷已具備量產5微米基膜產品線的能力。

最終，恩捷股份從一個無名之輩逆襲成功，當上了隔膜行業里的大“膜”王。

縱觀恩捷股份的發展史，李氏兄弟的專業背景、卓識遠見、敢賭拼勁是其成功的法寶。這足以看到李氏兄弟對恩捷股份的重要性。

恩捷的核心優勢，

其他小弟能取代嗎

但如果仔細分析可以發現，恩捷的兩大核心競爭力其實仍然非常穩固。

第一個核心競爭力是其顯著的成本優勢。

一方面，隔膜行業設備投資巨大，是典型的“重資產”行業，其固定資產占比居于鋰電四大材料之首，回本周期長達8年之久。此時，擁有規模效應的龍頭企業優勢明顯。資料顯示，截至2021年年末，恩捷股份產能規模已達50億平方，遠遠高于行業老二星源材質的15億平方。在毛利率更高的濕法隔膜方面，恩捷的優勢更加巨大。

另一方面，隔膜行業工序極為復雜，損耗多，良率低，使得擁有技術優勢的龍頭企業可以憑借更高的良品率獲得更高的毛利率。機構統計顯示，恩捷股份的濕法隔膜良品率可以達到90%以上，高居第一。星源材質以90%左右位居其后，其他二線廠商則不超過80%。

憑借濕法工藝的先發優勢、產能的規模效應和較高的良品率，恩捷股份多年來一直保持著行業最好的毛利率。

第二個核心競爭力是其與寧德時代的深度綁定。

恩捷股份李氏兄弟，與寧德時代深度綁定關系非常牢固，畢竟當年是一起奮斗一起逆襲的兄弟和戰友。

更重要的是，隔膜的質量直接影響鋰電池的容量、循環以及安全性。因此電池廠商對隔膜本身性能的“考核”極其嚴格，指標非常多，一般不會輕易更換供應商。寧王顯然沒有必要冒著巨大的風險去放棄行業中技術最頂尖的龍頭企業。

于是我們看到，在今年6月，恩捷股份與“寧王”的綁得更緊了。雙方成立了一家合資公司（恩捷股份占51%，寧德時代占49%），將投資52億元在寧德時代的老家福建省建設16條鋰離子電池隔膜基膜和涂布分切生產線，計劃2023年建成并部分投產。

對于恩捷股份來說，綁定“寧王”的重要性是顯而易見的。因為長期穩定的大額訂單可以避免小額訂單造成的產線頻繁切換，從而提升產能利用率，進一步鞏固毛利率的優勢。

目前來看，恩捷股份掌舵人可能出事，但公司實際競爭力還是比較硬朗，星源材質、滄州明珠等短期內還難以撼動其江湖老大的地位。

尾聲

也許，在鋰電江湖，未來打敗恩捷的不是星源或是其他隔膜公司，而是鋰電的技術革新。

當初賭對了技術路線的恩捷，如今面臨的新一輪的技術變革。就在近期，市場傳出消息稱，比亞迪生產的固態電池已經在重慶工廠正式生產下線，并且即將進行正式裝車試驗，該技術有望搭載在比亞迪全新豪華品牌仰望汽車的首款車型上。

盡管隨后比亞迪辟謠，但固態電池這一顛覆性的技術一直以來都是懸在隔膜企業頭頂的達摩克利斯之劍。因為全固態電池完全不需要隔膜，一旦產業化鋪開，很可能就意味著隔膜企業重金購買的機器設備將成為一堆廢鐵。

到了那時，恩捷股份的苦日子就真的要來了。身為當下技術路線的王者，一旦發生顛覆性的變革，船大難掉頭是可以預見到的。更重要的是，恩捷股份長期大規模的擴產投資，早已負債累累，償債能力羸弱。