出品 | 價值線

欄目 | 深度

作者 | 風飛揚、阿月

編輯 | 風飛揚

價值線導讀

11月21日，證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上特別指出，要“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”，引發了市場高度關注。

中金公司、興業證券、中郵證券、國信證券等多家機構隨后都發布了以此為主題的研究報告，紛紛給出預判；A股市場上，上周“中字頭”股票、銀行等反應明顯，但尚未形成氣侯。

12年前的2010年，圍繞著“中國股市定價權”，以中金公司代表的中國機構和以高盛為代表的外資機構，展開了一輪激烈的爭論。而12年來，作為“A股估值體系”外在表現形式的漲跌行情，多半跟在以美股為代表的發達國家的市場屁股后面吃土。

現如今，隨著國內機構投資者規模的壯大，資本市場體系的日趨完善，以及投資者教育的深入,管理層再提“建立中國特色的估值體系”，能否得到市場的認同？

今年是國企改革三年行動收官之年，在國企改革和創新驅動發展的背景下，央企特別是創新型央企，能否迎來價值重估的機遇？

一、A股定價權之爭，12年前的那場激戰

“建立具有中國特色的估值體系”，說得直白一些，就是A股定價權要由中國的投資者來把握。這里，不得不回顧一下發生在12年前的那場中金與高盛的“A股定價權之爭”。

2005年6月至2007年10月，A股走出一輪波瀾壯闊的超級大牛市，上證指數從998點單邊上揚至6124點，2年零4個月累計漲幅達513%，成為中國股市最輝煌的年代。然而，2007年10月之后，股市一路暴跌，直至2010年11月中旬，上證指數徘徊在3000點附近。

彼時，正在市場膠著之際，一份高盛的報告從香港流到內地的，其中明確提示：近期中國央行連續性的貨幣政策，很可能引發加息預期，建議客戶“賣出手上獲利的全部中國股票”。
同時，瑞信、摩根大通等其他國際投行也紛紛加入了唱空A股的行列。其中摩根大通報告指出：“預計未來幾個月存款準備金率至少將再上調兩次，每次0.5個百分點；同時2011年將會進行三次0.25個百分點的加息?！?/p>

2010年11月12日，上證指數重挫162個點，跌幅達5.16%。商品市場中鄭棉、滬銅、滬鋅、天膠、連豆、豆油、PTA和白糖商品期貨，無不以跌停收盤。
在市場低迷和外行唱空的緊要關頭，中金公司旗幟鮮明地表達了對后市的樂觀，成為多頭陣營堅決的領軍人物。中金認為，近期的暴跌是牛市初期的標志之一，市場的短期波動在“意料之中”，指數的短期暴跌有利于利空動能的釋放，資金面向好格局不變，股市中長期向上格局不會改變。在中金的身后，還站著銀河、申銀萬國和華泰聯合等多位“盟友”。

這場中外機構的論戰從此一直持續了很長時間。雙方從市場趨勢的走向一直爭到個股的估值。

2011年8月，針對當時華僑城(000069)的估值，高華證券（背后股東為高盛）發布研報中，認為華僑城12個月目標價僅為6.4元，評級是"賣出"；緊接著9月2日，國泰君安孫建平發表研究報告，看好華僑城股價一年后到18元，建議“增持”。

在隨后漫長的歲月里，外資機構和中國機構在A股定價方面的爭論，一直持續不斷。而股市后來的實際走勢，也只能說爭論雙方各有勝負；但總體來講，外資機構還是占了上風：上證指數于2013年6月，跌破了2000點；華僑城后來股票的確跌到了4元多，也沒再見到18元的高點。

二、不爭氣的大A，為何總跟在屁股后面吃土

中國股市起步遠晚于歐美，在制度建設等方面對國外多有借鑒。這是一個無法回避的事實。但隨著中國國力的高速發展，經濟增速和體量上屢屢創造奇跡，股市卻始終不盡人意。

以中美經濟和股市做對比，自2010年以來的12個年份，中國GDP增速甩美國幾條街，但A股卻一直跟在美股后面吃土。具體情況如下：

在過去的12年中，中國GDP所有年份都是正增長，除了2020年為2.24%以外，11年的增速都在6%以上。但從股市的表現來看，A股只有7年為上漲，有5年為下跌；且在2010年、2011年、2016年、2018年跌幅超過10%。

反觀美國，GDP在過去的12年中，大分部年份增速只有1-3%之間，2021年最高達到5.67%，遠不及中國的平均數，2020年還為-3.40%。但道瓊斯指數則是10漲2跌。

雖然12年中，中國GDP全部大幅跑贏美國，但股市有9年A股弱于美股。只有2014年、2015年、2020年三年A股強于美股。

今年以來，美國通脹居高不下，美聯儲啟動了歷史罕見的加息步伐，連續4次加息75個基點，且市場預期12月份還將加息50個基點，明年再加息兩次25個基點。就算是這樣高強度緊縮的政策下，美國道瓊斯指數2022年累計跌幅僅為5.48%。

而中國在相對寬松的貨幣環境中，上證指數跌幅達到14.78%。

這其中，和中國股市估值體系不健全、不完善、不獨立不無關系。

三、再提中國特色估值體系，能得到認同嗎

這也難怪，證監會主席易會滿近期提出“探索建立具有中國特色的估值體系”時，會引發市場的高度關注。

但這個與“股市定價權”一脈相承的論調，能否得到市場認可呢？

在易會滿提出觀點的第二天上午，中金公司就發布了“中國特色估值體系”的研究報告。報告認為，A股估值結構有改善空間，尤其是部分銀行及國有上市企業等估值長期、普遍偏低。目前上市國企和非國企的市盈率TTM估值分別為11.0倍和34.3倍；其中金融板塊的估值更低，當前的市盈率和市凈率分別為5.9倍和0.58倍，市凈率估值已處于歷史最低狀態；上市銀行的市盈率和市凈率為4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。橫向對比全球公司，中國的銀行及國有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。未來在“中國特色現代資本市場”的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對上市國企和金融板塊的價值的認知。綜合來看，銀行及國有上市企業估值中樞有提升空間。

隨后，興業證券、中郵證券、國信證券等多家機構隨后都發布了以此為主題的研究報告，多數看好“建立中國特色的估值體系”的機會。

興業證券認為，2022 年是國企改革三年行動收官之年，截至 9 月初，各中央企業和各地改革工作臺賬完成率均超過 98%。圍繞激勵機制、引入外部投資者、并購重組、加大研發、擴展新業務等方面，央企改革持續深化，帶來新的投資機遇。展望未來，上市央企改革將進一步深化，驅動優質企業價值重估。

從眾多機構的反應來看，多數認同易主席“中國特色的估值體系”號召。但機構的認同，并不代表市場的認同。最終還是要看股市的真實反應。

易會滿講話的日期是11月21日，星期一。11月22日（周二），以中鐵裝配、中國聯通為代表“中字頭”股票大幅上漲，銀行股全面收紅；在隨后的三個交易日中，同類股票兩天走強（周三和周五），一天回落（周四）。

從市場反應來看，以“中字頭”、銀行股為代表的“中國特色的價值重估股”整體轉強，但尚未形成氣候，有人買的堅決，有人賣得暢快，遠未達到一呼百應的局面。這種相對強勢能否在“價值重估”的號召下持續上漲，并進一步帶動整個市場的做多氛圍，現在下結論還為時過早，靜待觀察。

如果真的來一波“價值重估”，相信將會是一個較長的過程和時間，“上車”不急于一時。

四、哪些公司有戲

當然，“上不上車”是一回事，但“準備上車”的工作還是要提前做好。如果市場真的沿著“建立具有中國特色的估值體系”的方向走下去，那么哪些公司更有機會？

首先，號召力巨大的中金公司的建議值得重點考慮：銀行和國有上市公司。以下為中金公司拿出來和全球相對應公司比較估值偏低的A股公司。

其次，興業證券看好的中證央企創新驅動指數前十大成分股。

第三，中郵證券重點推薦市占率絕對領先，傳統業務與數字化業務齊頭并進的電信運營商龍頭中國移動（600941.SH）、中國電信（601728.SH）、中國聯通（600050.SH）。

最后，附一張當前銀行類股票的估值情況表。