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老舍先生筆下《駱駝祥子》揭示著，一個人如何走向毀滅。現實，則用兩年不到的時間告訴外界，一個行業如何陷入集體性困境。

至少50家房企在境外債務重組中。無一例外，它們都是民營房企。

比產品力，它們當中有一些未必比現在勢頭兇猛的央國企弱，甚至要強。但它們弱就弱在：

遭遇擠兌時，難以做出或得到有序協調。

梳理匯總它們的境外重組，或許可以作為鏡子或火燭，明心見性，不懼不憂。但愿每家都能像電影《侏羅紀公園》那句經典臺詞：

生命終將找到出路 Life will find its way out。

1

恒大、佳兆業和融創，是和國際資本交涉的老手。

恒大上市和做空機構、對沖基金的貼身肉搏過。順馳“泣血賤賣”后，孫宏斌東山再起。2015年佳兆業債務重組成功絕地反轉。面對“門口的野蠻人”，這仨不會是“待宰的羔羊”，亦不會忘記自身從刀光劍影中生長而來。

恒大、佳兆業和融創境外存續金額名列前三，它們一日不出境外重組實質性進展，各路房企小弟們就多一種動力多躺一日。

恒大和佳兆業危機的導火索不是美元債，而是公司旗下理財產品逾期兌付，從而引發一連串應激反應。

講個冷知識：

理財事件輿情洶涌的2021年四季度，恒大、佳兆業境外公開市場還沒違約，還在咬牙兌付或付息。融創，那會沒有散發出任何一絲危機氣息。

現在，恒大和融創都有在談的境外重組方案流出，看上去比佳兆業有眉目些。

3月20日，不太會是恒大的Deadline，清盤聆訊大概率還是會被延期。融創則努力著在3月底前公布境外重組計劃。佳兆業股票在3月10日復牌，公司公告過會盡快和債權人達成一致，有消息稱初步方案時間定在2023年7月前。

佳兆業的看點之一是高級顧問譚禮寧。恐怕很少有房企CFO能跟他一樣，在債務重組上這么有經驗。有的CFO一扭頭跑去開餐館，有的CFO還任職但銷聲匿跡，而譚選擇踏入同一條“河流”。

2

有沒有可能存在什么力量，讓北方、華東、華南和中西部房企的境外重組進展相差巨大？

不得不說，北方房企化債進展總體上領先。有三家方案被通過，華夏幸福、當代和榮盛發展。很巧合，三家的出險時間都在2021年。

需要境外債務重組的房企里，華東數量最多。但是，華東房企的債務重組進展最慢。當中，閩系房企化債進展堪憂：

有的僅公布沒一定同意率的初步方案（如旭輝）；

有的剛完成準備工作等出初步方案（如正榮）；

有的還慢悠悠做著準備工作（如融信）；

更有的處在停滯狀態過久（如泰禾，2020年出險的）。

同一時期出險的粵系，像花樣年、龍光和奧園行至中局。而絕大多數閩系還剛開頭。

過去，因為閩系的存在，中國地產業在沖向18萬億市場過程中分外精彩?，F當下的國央企有多生猛進取，多數閩系在2015年—2018年間那段日子里亦如此。一個時代就這樣過去了。

化債路上，閩系房企們，還請加油！

3

如果你想知道一家房企有多少私募債，請翻它的境外重組方案。如果你想知道一家房企拿境外平臺做了多少擔保，也請翻它的境外重組方案。總之，境外重組方案提供了窺視房企們過往債務黑洞的途徑。

臺面下的博弈，遠遠超出我們所知所能看到的。

不會存在永遠的躺平，至少現在有個情況來了：

債主們正在抱團，形成所稱的AHG（Ad Hoc Group）。

AHG是談判桌上不容忽視的力量，特別是達25%以上，足以推翻一家房企的債務重組方案。

AHG也會有自己的FA(財務顧問)和律師。當中有一些熟悉的名字，Kirkland & Ellis、PJT Partners、Moelis & Co等等。

一些尚未有AHG的房企，不代表可以一直高枕無憂。

據路數所知，有家沒啥動靜達10個月的閩系房企將會迎來AHG。原因是當初結構化發行時的友軍已離場，債券流通到對沖基金手上，大機構玩家入場了，新的博弈開始了。

4

每一家的債務重組背后，都是無數場爭論、談判和較勁。房企們的境外重組大戲，也是FA們、律所們的盛宴。

有些FA只為開發商做顧問，有些則在開發商和債權人間兩面游走。

有家公司很有意思，龍光。公司特別任命Kroll的Cosimo Borrelli作為首席債務管理官。這個職位抬頭估計在諸多房企里也算首創。

這位外國朋友是個厲害的狠絕，在之前《》里，介紹過他。當然，債權人方面的FA和法務也大有來頭。

注定，圍繞著龍光的這場博弈會很精彩。

不過，鐵打的房企，流水的FA們。如果細心翻查，你會發現換了FA們的房企也有不少。

5

有房企朋友說，債務重組的核心是房企利益最大化。

話糙理不糙，一家家方案雖有差異，但總歸圍繞著如何減少前期現金支出，緩解兌付壓力展開。除了本金分期付，有的恨不得利息都分期進行。窮就一個字。

也有一些值得關注的細節。比如花樣年的重組協議有兩條就拉高了債務重組標準：

一條是：AHG Work Fee(當代置業重組方案里也有)和AHG Advisors Fee，即房企來支付債權人的FA和律師費。▼

第二條是，花樣年方案里還附帶實控人的注資。

其他房企會跟進嗎？

房企們收獲的質疑與詆毀，遠比掌聲和鮮花多。境外重組，只是它們雜亂如麻困境里的一面。重組，是為新生，也是“與時間做朋友”。

但與時間做朋友，就能被時間拯救嗎？

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