有源相控陣雷達是一種通過電掃描控制雷達波束指向變化來探測目標的新型雷達。有源相控陣雷達的天線由幾百到幾萬不等的輻射器及配套的由計算機控制的移相器組成，搜索遠距離目標時不用轉動天線，只需通過大量輻射器發射信號并由移相器偏轉，再根據接收到的反射信號就可以發現幾百公里外的飛機、J艦和導彈等J事目標。相控陣雷達相比普通雷達，具有反應速度快、可以同時應對多目標及抗干擾能力強等不可比擬的巨大優勢，未來發展前景巨大。

有源相控陣雷達雖然性能先進，卻離不開微波無源元器件的支持，比如芯片電容器和薄膜電路等，包括介電常數很高的微波瓷介芯片電容器。本次申請科創板上市的廣州天極電子科技股份有限公司(以下簡稱:“天極科技”或“發行人”)，正是一家主要從事微波無源元器件及薄膜集成產品的研發、生產及銷售的高新技術企業，產品應用于J用雷達、電子對抗、精確制導、衛星通信等國防J工領域以及5G通信、光通信等民用領域。

發行人本次上市擬發行2,000萬股，募投資金3.83億元，由東北證券擔任其上市保薦人,容誠會計師事務所則負責發行人上市的審計。

估值之家發現，發行人雖然在報告期內實現業績大幅增長，但遠超行業和下游應用正常增速的多倍，且與諸多客觀數據矛盾，真實性存疑。同時，發行人應收賬款持續攀升已超同期營收，導致現金流缺口持續擴大，依靠短期借款暫時維持，持續經營能力不容樂觀。

一、業績快速增長疑點重重，遠超行業和下游同期增速

招股書顯示，報告期內，發行人業績實現了快速增長。其中營收在2020和2021年分別增長了72.60%和38.10%，營收的年均復合增長率高達55%；同期凈利潤增長率也高達83.33%和29.55%，凈利潤的年均復合增長率也恰好高達55%，與營收增長非常巧合地基本一致。具體請見下表：

發行人營收和凈利潤的年均復合增長率為何出奇地一致？顯得十分蹊蹺，究竟是巧合，還是人為調整導致？估值之家發現，多方面數據顯示，發行人業績的快速增長缺乏合理理由，真實性相當存疑。

1.業績增長遠超行業平均增速，明顯異常

發行人營收的55%-60%來自微波瓷介芯片電容器。據中國單層瓷介電容器市場競爭研究報告顯示：微波瓷介芯片電容器2020年全球市場規模約為34.52億元，同比增長率僅有13%，而發行人同期增速卻高達全球行業增速的5.6倍，明顯異常；2021年全球市場規模約為39.72億元，同比增長也僅有15.1%，發行人同期增速也是其2.5倍。具體請見下圖：

雖然近年來國內電子元器件行業蓬勃發展，增速全球領先，但發行人的業績增速依然過于領先國內行業的平均增速。據中國單層瓷介電容器市場競爭研究報告顯示：微波瓷介芯片電容器2020年國內市場規模約為10.50億元，同比增長率僅為15.90%，而發行人同期增速卻高達國內行業增速的4.6倍，依然明顯異常；2021年國內市場規模約為12.42億元，同比增長也僅有18.3%，發行人同期增速也是其2.1倍。具體請見下圖：

此外，薄膜電路在發行人營收中的占比30%-40%，僅次于微波瓷介芯片電容器。2020年薄膜電路的全球行業增長率更低，僅4.90%，發行人的同期增速卻高達其14.8倍，更是明顯異常。具體請見下圖：

雖然2020年薄膜電路在國內的行業增長率要高于全球，但也僅有8.60%，發行人同期的增速依然高達其8.5倍，異常依然明顯。具體請見下圖：

綜合上述分析，微波瓷介芯片電容器和薄膜電路合計占到發行人營收的85%-95%，而發行人在報告期內的業績增速，均遠超兩者同期在全球和國內行業的正常增速。尤其是2020年，發行人的營收增速高達兩者國內外行業正常增速的5-15倍，異常非常明顯。

出現上述異常，可能合理的原因主要有兩種：一是發行人的營收基數較小，同樣金額的增長更容易獲得高增速；二是發行人擁有較高的市占率，因此有可能獲得遠超行業的增速。

但招股書顯示，發行人微波瓷介芯片電容器在國內行業中名列第二，營收基數并不小。那么，發行人是否擁有較高的市占率呢？

2.發行人市占率很低，取得遠超行業增速的可能性不大

以發行人營收占比六成的微波瓷介芯片電容器為例，全球微波瓷介芯片電容器的行業集中度較高，生產企業主要集中在日本、美國、中國大陸以及歐洲。京瓷收購美國AVX后，日本以58.60%的市場份額在單層瓷介電容器行業占據霸主之位。美國排名第二，占比約為19.50%，歐洲名列第三。而國內企業相對于國際知名廠商生產規模均不大，發行人市占率非常低，僅有2.2%。以如此低的市占率，要取得遠超行業的增速，顯然非常困難。具體請見下圖：

除了市占率低，國內企業還存在量產技術積累不足的缺陷，特別是上游晶界層型3類瓷的研發制備技術；而國外美日廠商由于起步早，具有技術先發優勢。在產品技術不占優勢的情況下，發行人要想取得遠超行業的增速，可能性就更小了。

3.遠超下游行業正常增速

微波瓷介芯片電容器主要用于下游行業的兩大方面：一是在衛星導航、雷達、電子偵察、電子對抗等與微波緊密相關的高端裝備領域；二是在通信設備的5G基站以及光通信領域的光傳輸模塊回路。這兩個領域占據了微波瓷介芯片電容器絕大部分的應用市場空間。具體請見下圖：

估值之家發現，發行人在報告期內的業績增速，除了遠高于同期國內和全球的行業增速，還遠高于下游應用行業的同期增速。而對于電容器和薄膜電路，報告期內均不存在較大的市場供需失衡和短缺行情，下游應用行業也沒有大規模備庫存的動機，因此對發行人業績畸高增速的合理性進一步存疑。

首先，高端裝備用微波瓷介芯片電容器，2020年的國內市場規模為5.99億元，同比增長18.60%，已經高于全球市場規模的增速，而發行人同期增速依然高達其3.9倍。具體請見下圖：

其次，通信設備用微波瓷介芯片電容器，2020年的國內市場規模為4.06億元，同比增長僅9.30%，發行人同期增速高達其7.8倍。具體請見下圖：

最后，薄膜電路主要應用于高端裝備和通信設備，國內占比分別約為66%和22%。2020年，我國的國F預算增長6.60%，高端裝備制造的增速即使按此2倍計算，也僅13.2%，發行人同期增速高達其6倍。比如，近年來我國J用雷達市場每年的同比增長率略高于10%，年均復合增長率約11.28%。通信設備用薄膜電路，2020年的國內市場規模為7.11億元，同比增長僅11.10%，發行人同期增速高達其7.1倍。具體請見下圖:

綜合上述分析，微波瓷介芯片電容器和薄膜電路合計占發行人營收的90%，發行人在報告期內的營收增速，遠超兩者下游應用行業的增速(4-7倍)，而市場供需行情又無重大變化的情況下，發行人的營收畸高增速明顯缺乏合理性。

4.產能緊張與產銷率下降自相矛盾

招股書顯示，報告期內，隨著下游行業的快速發展，發行人現有產能已不能滿足快速增長的市場需求，無法及時響應下游客戶的訂貨需求，對市場開拓造成一定影響。比如2020年，發行人營收同比增長高達72.60%，產能利用率也達到了100%。

但與此矛盾的是，同期發行人的產銷率卻僅有78.39%，比去年同期還下降了10%多，而且微波瓷介芯片電容器的產銷率更低。按常理，產能打滿一般對應著產銷率上升，反而下降的情況較為罕見，這是否意味著發行人產品的實際銷售情況另有乾坤呢？

5.存貨周轉率和存貨的變化趨勢矛盾

招股書顯示，報告期內，發行人的存貨周轉率不僅持續大幅低于可比公司平均，還持續在行業中處于墊底水平，反映出發行人的存貨管理水平嚴重落后于同行。存貨周轉率的比較情況

具體請見下表：

但發行人本已在行業內墊底的存貨周轉率，卻隨著業績的大幅上升也持續提升，較為反常。而且2020年發行人的存貨增長也落后營收增長較多，如果經過審計盤點的存貨是真實的，那就不排除營收存在水分。具體請見下表：

6.新老客戶均增長有限，無法支持發行人實現業績高增長

招股書顯示，報告期內，發行人逐步加強營銷網絡建設，加大新客戶的開拓力度，2019年以來新增客戶581家。從新客戶數量來看確實不少，但其實質量堪憂。縱觀整個報告期，發行人新客戶的營收占比始終過低，從未超過15%；且從2021年起新客戶營收增速已低于總營收增速，開始拖后腿。營收具體請見下表：

同時，發行人75%-85%的營收集中在中國電科集團這個最大銷售客戶。但中國電科集團2020年營收為2,367.49億元，同比僅增長4.3%，發行人營收增速高達其16.9倍。中國電科集團自身增速有限，又如何支持發行人業績的高速增長？具體請見下圖:

如果新客戶的業績貢獻和老客戶自身的增長都非常有限，發行人又如何實現業績高速增長，特別是2020年的業績高增速，豈非無源之水無本之木？

7.銷售費用率持續下降，且低于可比公司平均

眾所周知，“又要馬兒跑，又要馬兒不吃草”，既不科學也不現實。但發行人不但業績增速遠超行業平均值多倍，銷售費用率卻能做到可比公司中較低，且在報告期內還能持續下降，不得不令人驚訝。而如果營收持續存在水分，那么就會間接造成銷售費用率持續下降，這就能解釋發行人的這種異常。具體請見下表：

8.應收賬款增速遠超營收，不排除虛增收入通過應收賬款掛賬的可能性

招股書顯示，報告期內，發行人的應收賬款如滾雪球般越滾越大，從期初的0.33億元增加到期末的1.51億元，增長了4倍。更甚者，報告期內發行人應收賬款增速始終高于營收，2020年甚至要高出后者50%。截至2022年上半年，發行人的應收賬款余額已是同期營收的1.5倍。具體請見下表：

出現上述異常，可能是發行人需要不斷給予客戶更長賬期來爭取更多訂單，此舉可能意味著營收質量的下降；另外也不能排除發行人虛增收入再通過應收掛賬的可能，這樣也會造成應收賬款的雪球越滾越大；而且發行人最大的客戶是J工企業，很多關鍵信息的披露可以豁免，從而增加了查實應收賬款的難度，反而更利于虛增收入。

9.創始股東曾任職多家持續虧損企業的股東和董事長

發行人前身天極有限成立于2011年，實際由莊彤和張漢強分別持股73.30%和26.70%，而表面上則由劉勇、江濤代莊彤持股，林榮創代張漢強持股。莊彤和張漢強為何要安排上述股權代持？

招股書顯示，因為莊彤、張漢強曾經是振勛電子股東而振勛電子又是翔宇微的控股股東，且莊彤曾在翔宇微擔任董事長。由于振勛電子和翔宇微自設立后持續虧損，莊彤和張漢強決定設立天極有限。為避免曾經的任職和投資關系影響天極有限發展，兩人決定委托他人代持股權。截至報告期末，莊彤持股21%且任職發行人的總經理，對發行人具有較大影響力和控制力，張漢強也持股13%。簡而言之，創始人因為老店虧損，換個馬甲開新店，從而設立發行人。

但天極有限的設立，既不能使原先虧損的企業扭虧為盈，也不能確保新企業一定盈利。創始人自身可能缺乏成功運營經驗，不當的管理和運營的也可能同樣帶給發行人。

以上這些情況，都與發行人在報告期內業績的高歌猛進顯得格格不入。

10.發行人主要財務數據與控股股東火炬電子披露的不一致

招股書顯示，報告期內，火炬電子持有天極科技51.58%的股份，為公司控股股東。但火炬電子披露的發行人財務數據，卻與招股書中不一致。具體請見下表：

而火炬電子和發行人均選擇了容誠會計師事務所進行財報審計。同一家會計師事務所，居然對同一家單位出具兩份營收凈利數據不一致的審計報告，這讓發行人業績的真實性被打上了一個著重號。

11.保薦機構因未盡勤勉盡責，剛被證監會立案調查

今年3月24日，證監會通報2022年證監稽查20起典型違法案例，其中豫金剛石案赫然在列。2016年至2019年，豫金剛石實際控制人指使上市公司通過虛構銷售交易及股權轉讓交易等方式，累計虛增利潤1.5億元，虛增資產18.56億元。

證監會認為，這是“一起上市公司長期系統性造假的典型案件”，涉案金額巨大，違法性質嚴重，市場影響惡劣。豫金剛石定增項目的保薦人東北證券，也因涉嫌保薦、持續督導等業務未勤勉盡責，所出具的文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，于2023年2月初被證監會立案。

東北證券不但是發行人本次上市的保薦人，發行人也是東北證券在科創板的唯一在審項目。該定增項目的保薦代表人邵其軍，也恰為發行人本次上市的保薦代表人。

上述情況，是否像古希臘哲學家赫拉克利特說的：“人不能兩次踏進同一條河流”？

12.被收購后業績開掛，扣非凈利僅4年就成長10倍，但合理理由明顯不足

自從2018年4月，火炬電子以4,410萬元從莊彤、張漢強手中收購了天極有限60%的股權后，發行人的業績就仿佛開了外掛，直線飆升。比如天極有限在2017年的扣非凈利潤僅549.13萬元，但僅過兩年就增長到2,349.94萬元；2021年發行人的扣非凈利潤更是高達5,270.39萬元，接近于4年前的10倍。

但無論從行業、市占率、產品、技術或營銷等方面，都無法找到足夠合理理由來支持發行人開掛式業績增長的合理性。相反，為沖市值拉高業績，以謀求上市后股東套現退出，這樣的案例在資本市場并不罕見，此類風險不可不防。

綜合上述分析，招股書雖披露發行人在報告期內實現了業績高速增長，但與諸多方面情況存在矛盾，疑點較多，可信度要打問號。而要求主要財務數據真實可靠，恰是監管機構的紅線之一。

二、持續經營能力，面臨資金鏈可能斷裂的風險

發行人除了高速增長業績存在疑問，其持續經營能力也正面臨挑戰，首當其沖的風險就是其資金鏈緊張甚至面臨斷裂風險。

招股書顯示，報告期內，發行人經營活動產生的現金流量凈額持續為負，且數額持續增加，從上文分析可知其原因包括應收賬款持續飆升并已超越同期營收。而同期貨幣資金雖有增長，但遠不足彌補上述現金流量的缺口，且發行人吸引不到太多投資，只能主要靠短期借款彌補缺口，因此短期借款每年以約100%的速度增長。

以2021年為例，發行人經營活動產生的現金流量凈額為-0.74億元，同比增長42.31%，而貨幣資金總共僅有0.27億元，主要依靠短期借款1.09億元解決了燃眉之急(當期未能吸引到投資)，短期借款因此同比增長了87.93%。具體請見下表：

由于發行人應收賬款還在繼續超越營收而增長，經營活動產生的現金流量缺口預計還將持續擴大；發行人將被迫繼續加大短期借款彌補缺口，不僅還本付息壓力越來越大，未來借款難度和成本也會不斷加大。比如2021年，發行人用于償還債務支付的現金已經占到全年凈利潤的60%。與其說發行人在為股東打工，不如說在為債權人打工。具體請見下表：

發行人能借到的短期借款不可能無限增長，按照發行人的經營狀況，按此趨勢預計很快會到達上限。屆時發行人早已緊張的資金鏈將面臨斷裂風險，從而可能影響其持續經營能力。

三、持續盈利能力面臨產品單價持續下降風險

除了持續經營能力，發行人的持續盈利能力也因產品單價持續下降和降本問題而面臨風險。

1.大部分主營產品單價均呈下降趨勢

招股書顯示，報告期內，發行人大部分主營產品單價均呈下降趨勢。產品單價具體請見下表：

招股書披露的持續降價原因是客戶持續擴大采購規模而給予對方的折扣。但據上文分析，中國電科集團自身的營收年增長率不足5%，采購規模即使增加亦有限。更合理的解釋是發行人因為市場競爭愈發激烈而被迫降價。

2.主要采購供應商份額過于集中，發行人議價能力不足導致降本困難

招股書顯示，發行人采購成本中約半數來自貴金屬鹽，目前主要從煙臺招金采購。2022年，從煙臺招金采購的貴金屬鹽占到采購總成本的42.67%。發行人對煙臺招金可能存在嚴重的依賴關系，造成議價能力不足和降本困難。

綜上所述，發行人一方面因為市場競爭激勵而持續面臨產品降價壓力，降價同時銷售數量卻增長有限；另一方面發行人單一采購供應商過于依賴，缺乏議價能力導致降本困難。兩者疊加后對發行人未來的持續盈利能力可能將產生較大不利影響。

四、銷售客戶高度集中

除了對單一采購供應商可能過于依賴，發行人銷售上也非常依賴單一客戶中國電科集團，對其銷售額占到總營收的75%-85%。未來如果中國電科集團業務出現較大波動，很可能給發行人帶來一場“海嘯”。

五、缺乏行業市場地位導致科創屬性不足

國內集成電路行業的年市場規模，早已超過三千億元，但發行人年營收最高不超過2億，且在所屬的電容器等細分板塊市占率僅2.2%，可以說發行人既缺乏市場地位，又缺乏行業地位。同時，電容器在集成電路行業的重要性也遠不能和芯片內存等關鍵元器件相比。而且發行人在主要產品技術上還在追趕國外先進企業，后者在國內的市場份額已超七成。因此，發行人的科創屬性顯相當不足。

六、巧妙利用規則，規避上市障礙

2018年4月，火炬電子以現金4,410萬元收購了天極科技60%的股權，成為后者的控股股東。但按照對分拆上市的“主要業務或資產不屬于上市公司最近3個會計年度內通過重大資產重組購買的業務和資產”規定，3年內發行人上市將面臨障礙。

因此，發行人選擇了在收購后的第4年上市，既最大化提高了上市效率，又規避了障礙。

當然，這樣是否能真正降低或消除中小投資者的風險，就屬于見仁見智的問題了。

綜合上述分析，發行人在報告期內的業績畸高增長，不但過分高于行業和下游增速明顯異常，而且無法排除虛增收入再通過應收賬款掛賬的可能。這項核心問題，可能正是發行人在今年2月28日被發審委取消上市審議，進一步核查有關事項的主要原因。