作為大健康產業的龍頭公司之一，湯臣倍健提出的“以科技創新賦能企業發展，VDS（膳食營養補充劑）行業新周期以技術破局”，已經成為不少消費者耳熟能詳的宣傳用詞。

近期，湯臣倍健發布了2022年年報及2023年一季報，其中2022年營收微增，歸母凈利潤卻出現21%的下滑。同時財報中的部分指標，以及公司關于最新研發成果的表述也引發了投資者的關注。

而在保健品領域的某些前沿技術PK中，湯臣倍健也已經被swisse等同行甩在了身后。從研發等指標來看，這家公司真的能向強科技屬性轉型嗎？

01、多個財務指標值得警惕

今年一季度，湯臣倍健的成績單看起來不錯，營收31.08億元，同比增長36.30%，凈利潤10.30億元，同比增長55.27%。但如果看年度業績，則是另一番景象。

2022年，湯臣倍健營收78.61億，同比增長5.79%；歸母凈利潤13.86億元，同比下滑20.99%。增收情況下凈利潤卻出現較大幅度的下滑，通常說明要么公司的盈利能力下滑了，要么是費用支出大幅增加侵蝕了利潤。那湯臣倍健是哪種情況呢？

先來看看盈利能力的代表指標——毛利率，2020年-2022年，湯臣倍健的毛利率分別為62.82%、66.06%、68.28%，說明公司的盈利能力是有增長的。但湯臣倍健的期間費用（財務費用、研發費用、銷售費用、管理費用）卻是逐年上升的，2020年-2022年，公司的期間費用分別為24.05億、29.86億、36.83億，期間費用率分別為39.47%、40.18%、46.85%，逐年增長的趨勢非常明顯。

從這個角度看，應該是湯臣倍健在費用控制方面有不足，才導致增收不增利的情況出現。

但令人費解的是，2019年至2022年，公司的歸屬凈利潤增幅分別為-135.51%、528.29%、15.07%、-20.99%。面對這如坐過山車一樣的凈利增速，當他家的股東真的需要“大心臟”。

與之相應的，據wind數據，公司的企業自由現金流近幾年呈現劇烈波動，2020年-2022年，分別為6.67億元、-2790萬元、14.45億元。這利劇烈波動的情況，實在不符合一家穩健持續增長公司的特征。

另外，經營性現金流也是衡量一家企業財務健康狀況的關鍵指標之一。2022年末，公司的經營性現金流量凈額為13.79億，較上年末的18.19億大幅減少，也就是說來自公司主業經營產生的現金流入大幅減少了。

再來看看存貨情況，因保健品及原料均有較為嚴格的保質期限制，這也令外界較為關注公司的存貨。2019年-2022年，公司的存貨分別為7.425億、8.727億、8.328億、8.989億，總體呈現上升趨勢，2023年一季度有所下滑，但因為一季度有春節帶來的消費旺季因素，后續存貨是否會繼續下降仍需要觀察。

同時，公司的應收賬款也呈現逐年上升趨勢，2019年-2022年，應收賬款分別為1.135億、1.642億、2.905億、3.303億，2023年一季度則大幅上升到5.205億。這個數據也引起了很多投資者的關注。近期在投資者關系平臺上，有投資者提問就特意問到了這個數據，湯臣倍健回復稱，應收賬款總額以公司直供客戶為主。結合逐年上升的應收賬款，這一指標在一定程度上很可能也意味著湯臣倍健在與經銷商合作中的議價權在下降。

02、從渠道到技術的創新力仍顯不足

如今，隨著越來越多的年輕人開始崇尚“養生”，保健品市場需要應時而變，銷售渠道的變革就是其中最重要的潮流之一。

作為一家老牌的保健品廠商，湯臣倍健的線下渠道仍是主要的收入來源。2022年湯臣倍健線下渠道收入約占境內收入的61.14%，同比下降3.71%；同時公司2022年經銷商的數量卻較上年度減少了132家，這或許跟疫情反復影響了線下的消費有關。

不過，從行業整體來看，2022年中國維生素與膳食補充劑渠道結構變化趨緩，線上渠道預計占比46%。而湯臣倍健同期的線上收入為12.04億，僅占境內收入的17.95%，占總營收比更是只有15.32%，線上渠道的占比遠低于行業整體水平。

特別是在去年因疫情原因影響了線下銷售場景的背景下，公司的線上銷售渠道拓展似乎也并沒有趁機崛起，線上收入也下滑了9.64%。好在2023年Q1，公司境內線上渠道收入約占境內主營業務收入的33.1%，較去年同期占比提升。

看得出來，湯臣倍健也是非常希望盡快提升線上渠道比重的。但眼下的線上平臺早已是紅海戰場，搶奪線上同時也意味著高額的營銷推廣費用。這對于湯臣倍健本來就居高不下的銷售費用又是一大挑戰。

另外，湯臣倍健在多個場合表示，未來希望公司向“強科技”企業轉型。但從研發投入上看，最近幾年并無太大增長，2020年-2022年，研發費用分別為1.4億、1.503億、1.585億元，占同期營收比分別為2.3%、2.02%、2.016%，且研發強度（研發費用占營收比）還在下滑。

另一方面，公司的銷售費用卻遠遠高于研發費用，2020年-2022年分別為18.18億、24.78億、31.69億，占營收比分別為29.83%、33.35%、40.31%，銷售費用率逐年大幅增長的態勢明顯。

從數據上看，這是典型的“重營銷輕研發”結構，這種投入情況下要實現強科技化轉型？只能說，后續咱們慢慢看成效吧。

說到研發問題，其實也跟近年來湯臣倍健的產品線表現有關，2022年，境內業務方面，公司主品牌“湯臣倍健”實現收入44.45億元，與2021年基本持平；關節護理品牌“健力多”實現收入12.10億元，同比下降14.09%；“Life-Space”國內產品實現收入3.03億元，同比增長64.42%。

這也反映出公司主品牌“湯臣倍健”已經出現瓶頸跡象，未來增長更需要“Life-Space”等新品牌助力。“Life-Space”是湯臣倍健于2018年收購的澳大利亞益生菌品牌，這筆收購幫助公司拓展了近年來熱門的益生菌等腸道保健品門類。

而在目前保健品市場前沿的抗衰老領域，據公司公告，湯臣倍健已與上海交通大學醫學院附屬第一人民醫院等合作方完成全球首個大規模中國人群NAD+ 與衰老研究。NAD+無疑是目前全球范圍內較為熱門的抗衰老新技術產品之一，但與同行相比，湯臣倍健似乎已經落后了。

近年來常常被拿來與湯臣倍健對標的健合國際（HK:01112），旗下的swisse品牌已經推出了NAD+相關產品上市銷售。對于這類技術門檻更高的產品，可以說誰走在了前面，誰就更有可能搶占消費者的認知，并獲得更高的利潤。對手產品已經上市了，不知道現在還在聯合科研機構搞研究的湯臣倍健急不急？

另外，健合國際旗下的合生元品牌也在益生菌領域與湯臣倍健的“Life-Space”正面相撞。湯臣倍健將如何應對洋品牌們來勢洶洶的競爭攻勢，以在“新周期”劃下新的增長曲線，值得長期關注。