與疾病作斗爭并獲得長壽，是從人類誕生開始到現在都在追求的夢想。伴隨著醫療科學進步，人類在與疾病斗爭的過程中誕生了兩個重要工具，藥品和醫療器械。藥品主要作用是人們發現疾病后用來治療，醫療器械則貫穿人類發現與治療疾病的全過程。目前我們的醫療行業生產出了不計其數的藥品，醫療器械也多如牛毛。無論是藥品還是醫療器械，它們的流通都離不開專業的流通企業。上海建發致新醫療科技集團股份有限公司（以下簡稱：“建發致新”或“發行人”）就是一家主要從事醫療器械直銷及分銷業務，并為終端醫院提供醫用耗材集約化運營（SPD）服務的醫療器械流通企業。

發行人從2019年被廈門建發醫療健康投資有限公司（以下簡稱“建發集團”或“建發醫療”）收購，經過一番并購重組（非重大資產重組）操作后，攜著厚厚的招股說明書欲沖刺深交所創業板，預計募集資金4.84億元，主要用于補充流動資金、信息化系統升級建設項目和醫用耗材集約化運營服務項目。預計本次發行普通股股票數量不超過6,319.3277萬股，發行數量占公司發行后總股本的比例不低于15%。

本次發行保薦人為中信證券股份有限公司（以下簡稱“中信證券”），會計師事務所為容誠會計師事務所（特殊普通合伙）（以下簡稱“容城事務所”）。

發行人選擇的上市標準為：最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5,000萬元。雖然發行人的凈利潤數據表面符合要求，但創業板定位尷尬、突擊花錢滿足創業板定位、利潤可望而不可及、部分客戶和供應商異常和存在虛增營收可能等問題較為明顯。不知道保薦人中信證券和會計師事務所容誠事務所是視而不見還是本身就是參與者？估值之家發現建發致新IPO招股書中的諸多疑點……

一、創始人猶抱琵琶半遮面

2019年12月建發醫療收購致新股份51.02%股權并取得控制權后，穿透后第二大股東劉登紅合計控制（非持有）發行人40.47%的股權，但劉登紅未在發行人處任職。劉登紅控制如此高比例的股權但并不參與發行人的生產經營管理，雖然并不違反任何規定，但這成功引起了我們好奇。由此我們試圖去查詢發行人的歷史沿革信息，除了發行人披露的2010年8月30日，上海浦東致新印務有限公司與上海蓋志企業管理咨詢有限公司共同出資設立了發行人前身的信息以外，我們在天眼查中找不到關于發行人創始人的實際控制人的信息，發行人在披露建發醫療從建發致新原始股東處收購相關股份時，也只用了“創始人”作為代稱，并未披露更多的信息。從2010年發行人成立至2019年12月建發醫療收購發行人股權期間的股權變動，發行人并未作披露。發行人為何對創始人信息如此諱莫如深，是否在隱藏什么信息呢？我們不得而知。

創始人在成立發行人時估計也未想到，一個毫無技術含量的醫療器械中間商，在2019年建發醫療收購其控制權后，搖身一變成了打板深交所創業板的主角，也是挺意外的。我們就先來說發行人創業板定位問題……

二、創業板定位的尷尬

創業板從出現開始，就對本板上市的企業有著嚴格的創新要求。創業板宗旨是深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，俗稱創業板的“三創四新”定位。那么發行人的“三創四新”性質上如何呢？

發行人在招股書中自稱有著不俗的技術創新、服務創新、管理創新。其技術創新是指充分運用信息管理等現代技術，以減少對人工的依賴和工作量，優化產業鏈的運行效率，降低成本。服務創新則是指自主研發的醫用耗材集約化運營（SPD）管理系統一體化地統籌管理院端醫用耗材，管理創新則是指發行人在業務開展過程中實現扁平化管理，戰略垂直一體化執行。

在估值之家看來，其技術創新無非是用智能化設備代替了部分人工，并提高工作效率。無論是在醫藥流通領域還是在任何其它任何領域，都存在內部管理工具更新升級，以此來稱技術創新未免有點牽強。

服務創新雖然開發了一套新的系統SPD系統，但類似的系統其實早就存在，發行人在供貨過程中也采用其它同行的SPD系統并支付給其它SPD系統服務商部分服務費。發行人開發SPD系統只是開發了一個類似的產品，哪里又談得上創新呢？另外，發行人來自SPD系統的服務收入在報告期占其營收的比例分別為0.33%、0.25%和0.28%，就算勉強稱之為創新，就算這點收入是真實的，這個創新對于發行人的貢獻或者對行業的貢獻，也幾乎忽略不計。

至于管理創新，我們認為可能是發行人自己也實在找不到什么創新了，將自己內部管理的模式闡述了長篇大段，但我們也沒看出來到底哪里體現出了管理創新。我們理解其實是發行人采用集權與分權相結合的管理模式，這種模式是集團性企業管理中最常見的一種模式，根本無創新可言。

所以，無論發行人自稱的技術創新、服務創新還是管理創新，都是自說自話罷了，是否符合創業板定位堪憂。不知道中信證券對發行人創業板定位問題是否把握足夠準確。

以上只是我們對發行人創業板定位的定性分析，雖然發行人創業板定位比較尷尬，但馬克思主義哲學認為，萬事萬物皆有聯系，世界上沒有孤立存在著的事物，所以我們也不能下結論說發行人不符合創業板定位。但是，2022年12月30日，深交所發布了《創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定（2022年修訂）》（以下簡稱“新規”），明確了創業板定位把握的具體標準。發行人未能在2022年12月30日前完成IPO，自然是要符合創業板定位的具體指標要求。發行人選擇了其中第一項標準，即最近三年研發投入復合增長率不低于15%，最近一年研發投入金額不低于1,000萬元，且最近三年營業收入復合增長率不低于20%；最近一年營業收入金額達到3億元的億元的企業，不適用前款規定的營業收入復合增長率要求。發行人最近一年的營收為118.82億元，所以不受營收復合增長率的限制。

自然而然，發行人是否符合創業板定位的量化指標要求就落到了研發費用的支出上。發行人報告期研發費用分別為270.35萬元、479.15萬元和1,362.10萬元。雖然前兩期研發支出較低，但2022年研發費用完美滿足創業板定位關于研發費用的復合增長率標準。研發費用復合增長率達到124.46%，增長相當迅速，特別在2022年的增長率更是一舉達到了驚人的184.27%，若只了解這個信息，我們還以為發行人突然在研發上發力，準備大干一場。但事實是否如此？

我們發現，發行人披露的員工結構中，估值之家并未找到研發人員的身影，與研發人員相似的可能是信息開發人員，以估值之家理解，應屬于軟件開發人員，即發行人所稱的研發人員。通常情況下，IT部門產生的成本分為管理服務或銷售服務記入管理費用或者銷售費用，發行人將其開發內部信息管理系統的人員歸類為研發人員是否符合會計準則的要求，還是在打會計準則的擦邊球呢？

一般情況下，研究是指為獲取并理解新的科學或技術知識而進行的獨創性的有計劃調查。 開發是指在進行商業性生產或使用前，將研究成果或其他知識應用于某項計劃或設計，以生產出新的或具有實質性改進的材料、裝置、產品等。軟件開發如果符合上述條件才能計入研發費用。因此，估值之家又查詢了發行人的研發費用支出主要用在了那些項目上，報告期支出占大頭的研發項目有核心業務及數據平臺軟件、致新醫療供應鏈操作云平臺軟件、致新產品云平臺和智信鏈智慧醫用耗材管理軟件。而這些軟件除了使用場景主要為內部管理需要以外，其實質也無非是部分線下采購與銷售流程轉移到線上，很難將其歸類為有獨創性的調查或者具有實質性改進的材料、裝置和產品等，將其歸類為研發性質，邏輯上并不完美。

另外，發行人2022年產生委外研發費用552.50萬元主要用于本次募投項目“信息化系統升級建設項目”。而委外研發在發行人前期未曾產生過，為何2022年獨獨開始委托外單位研究？其實質是向第三方定制軟件產品。以此推測，發行人恐怕是的前述新規發布后，不得不將2022年的研發費用提高到1000萬元以滿足創業板需要而突擊花錢的操作，至于這552.50萬元實際價值是否注水，抑或是2022年實際上并未發生？

估值之家還發現另外一個問題，即發行人在企業所得稅中申報的研發費用與實際研發費用支出存在較大差異。根據發行人招股書披露，發行人研發費用加計扣除對所得稅的影響分別為-7.60萬元、-8.99萬元和-31.98萬元，按照發行人普遍為20%的企業所得稅率和財稅〔2018〕99號文件關于研發費用加計扣除的規定（企業開展研發活動中實際發生的研發費用，未形成無形資產計入當期損益的，在按規定據實扣除的基礎上，在2018年1月1日至2020年12月31日期間，再按照實際發生額的75%在稅前加計扣除；形成無形資產的，在上述期間按照無形資產成本的175%在稅前攤銷。）計算發行人在企業所得稅匯算時申報的研發支出分別為50.67萬元、59.93萬元和213.20萬元，合計323.80萬元。與發行人招股書中列明的研發支出合計數2,111.60萬元存在明顯差異，發行人可能虛增研發費用高達1,787.80萬元。

以上所述，發行人在創業板新規發布后，研發費用在2022年突然巨增，但無論是從其研發支出所涉及項目的性質、研發支出的期間以及研發支出的方式，加之稅務申報研發費用與招股書披露研發支出的巨大差異，都預示著發行人的研發支出可能只是為了滿足創業板定位的強制性要求而虛增的。無論是創業板定位對創新的定性要求還是對研發支出的定量要求，發行人都將很難滿足。若發行人盈利能力無虞，發行人應該上主板，而不是在創業板摸魚。

三、兩票制對盈利能力的影響存在邏輯瑕疵

根據招股書披露，發行人報告期營收和凈利潤及凈利率如下表所示：

單位：億元

上表數據顯示，發行人雖然營收穩步增長，報告期營收復合增長率為17.94%，但凈利潤的增長卻明顯跟不上營收增長的步伐，復合增長率僅6.28%，凈利率下降18.83%，明顯的邊際收益下滑，又是什么原因導致的呢？

根據招股書披露，發行人的期間費用率期末比期初上漲了2.26%，雖然這個比率看上去不大，但這應該是其凈利率下降的罪魁禍首。因為2.26%差額超過發行人第一個報告期的凈利率1.96%，若不考慮其它因素，劇增的期間費用率將使其不再具有盈利能力。但發行人的毛利率在報告期上漲了1.59%，這也是發行人在期間費用率大幅上漲的情況下還能保持盈利的根本原因。

然而，我們注意到發行人在解釋其毛利率上漲時提到“血管介入產品線在福建和上海地區采用兩票制模式，具體流通方式為廠商（或其指定代理商）-發行人-醫療機構，原有的經銷商在渠道中的職能發生轉變，不直接對醫院進行供貨而轉化為生產廠商推介的服務商。該模式下公司毛利率較高，主要系公司除承擔醫院配送職能外，需向該等服務商支付銷售服務費。”。 該模式下，部分產品的毛利率達到了驚人的42.34%，遠超發行人綜合平均毛利率6.95%。

“兩票制”是國家2017年1月旨在通過壓縮醫藥流通環節數量從而降低終端藥品價格的一個舉措。在醫療器械領域于2019年1月部分地區開始試點。蹊蹺的是，按照發行人的描述，兩票制并未真正的減少其產品的流通環節，而只是將原來的一級經銷商以外的經銷商變成了不具有開票資格的中介商（相對于生產廠家而非發行人）。即發行人在整個業務流程中不承擔主動開發銷售的成本和風險，只是作為配送商（兼開票職能）存在。而這種業務的毛利率居然高于發行人主動開發的業務，這在一定程度上邏輯并不相通，是否還有其它的可能？

根據招股書披露，發行人報告期銷售服務費以及對應營收的比例如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人銷售服務費占其對應收入的比重一直較高，最高時達到22.01%，但為其帶來的營收卻相對較少。前述也提到，其實質是“兩票制”實行后，不具有開票資格的下游經銷商轉變職能成了中介商，性質上類似于居間商。而根據發行人招股書披露的居間費率普遍在2%-5%之間，對發行人來說相似的業務，付出的成本卻高了8倍，合理性相當不足。那么，發行人記入銷售服務費的是否是其它不便記錄的成本？我們對此也相當好奇！

以上數據同時也顯示出發行人成長性可能不足的問題，其凈利潤增長率遠低于營收增長率，營收增長所需要的邊際成本越來越高，但發行人的凈利率較低，無法一直以犧牲利潤來換取營收增長，那發行人的營收是否快到達其生命周期的頂點？其成長性會不會因此顯不足？

四、空中樓閣的利潤只可遠觀

根據招股書披露，發行人報告期的凈利潤和經營性凈現金流如下表所示：

單位：億元

從上表可見，雖然發行人每期凈利潤均有所增長，但是凈利潤都是紙面數據，無法落到實處，經營性凈現金持續為負，且差額還有擴大化趨勢。利潤只存在于紙面，無法獲取對應的現金流，一般是凈利潤中用于規模擴大的營運資金需求，經營性應收項目和存貨增加，經營性應付減少等都會導致此類情況發生。根據財報顯示，發行人存貨在2021年和2022年增加的金額分別為：7.38億元和6.11億元，經營性應付項目同期則分別減少了3.85億元和0.24億元。這又是為何？

發行人對此的解釋為“2021年，公司經營活動產生的現金流量凈額為較大負值，主要系公司為解決與上市公司建發股份（600153.SH）及其子公司同業競爭，建發股份（600153.SH）及其子公司終止醫療器械授權，公司收購其存量醫療器械存貨，經營活動現金流出較大所致。2022年度公司經營活動產生的現金流量凈額為負主要系公司銷售商品、提供勞務收到的現金、收到其他與經營活動有關的現金增長所致”。上述解釋可以解釋2021年存貨為何增長，但無法解釋2021年經營性應付項目同期為何大幅減少。

我們知道企業的經營模式一旦穩定后，規模的擴張通常經營性應收、應付和存貨等項目至少應保持同方向變化，否則就有可能存在經營異常，發行人這種存貨巨額增加，應付大量減少則就符合經營異常的特征。至于2022年的解釋，估值之家想說的是，銷售商品、提供勞務收到的現金、收到其他與經營活動有關的現金增長所致會導致經營性現金流凈額增加，發行人的經營性現金流凈額與凈利潤的差額為正才合理。發行人的解釋有點讓我們感覺其不得要義。可能發行人自身也不知道如何解釋，所以有點語無倫次。

若發行人無法正視上述問題，找不到相關的原因并解決問題，那么其凈利潤就只是空中樓閣，無法兌現，這對投資者當然是極其不利的，畢竟投資者需要的是真金白銀的回報，而不是報表上的紙面金額。

五、營收成長性風險高且可能注水

根據招股書披露，發行人的營收及其增長率如下表所示：

單位：億元

僅從以上數據判斷，雖然發行人受到“兩票制”和“集中帶量采購”政策的不利影響，但營收依然還是保持了穩健增長。發行人的營收是否真的穩步增長？估值之家可能無法對發行人的成長性定性，但還是能從招股書中發現一些不合常規的問題，若發行人沒有特別特殊的情況，則是大概率對營收進行注水，我們接下來一一分析……

1.分銷業務增長來自于收購難以持續

根據招股書披露，發行人報告期營收的增長主要來自于分銷收入的增長，2021年和2022年分銷收入分別增長9.47億和15.64億元，分銷收入復合增長率為62.65%，分銷業績相當亮眼。但是在2019年7月，國家發布了《治理高值醫用耗材改革方案》，鼓勵各地結合實際通過“兩票制”等方式減少高值醫用耗材流通環節，推動購銷行為公開透明。目前“兩票制”在醫用耗材領域已處于鼓勵和試點階段。而兩票制主要影響的就是分銷商，進入兩票制清單范圍的產品，多級分銷被壓縮，發行人的部分產品也在清單以內，但發行人未批露具體受影響的范圍和金額。

發行人解釋2021年分銷業務增長主要是由于為了解決股東同業競爭的問題，其收購了建發股份旗下的導致同業競爭的產品線，從而增加了相關收入。以此看來，2021年度發行人分銷業務的增長，主要來自于同一控制下的企業合并帶來的營收增長，并非發行人原有規模的擴大。若去掉分銷業務，發行人直銷業務的復合增長率僅為5.77%，是否預示著發行人的營收見頂，后續增長乏力呢？

2.集中帶量采購政策可能導致營收下滑和盈利腰斬

除了分銷業務以外，還有不得不說的是集中帶量采購政策對發行人直銷業務的影響。集中帶量采購主要針對采購金額高、臨床用量大、競爭充分的醫用耗材產品，目前主要涉及發行人的心血管介入產品。發行人心血管介入產品報告期營收分別為40.97億元、30.34億元和30.77億元，最后一期比第一期營收下降24.88%，這凸顯出集中帶量采購政策對發行人的影響較大。若發行人的其它血管產品將來被納入集中帶量采購范圍，其盈利能力也將大幅降低。根據發行人的預測，在樂觀、中觀和悲觀預期下，暫未納入集采范圍的血管產品納入集采后降價幅度分別為30%、50%和90%。同時，預計毛利將分別減少354.41萬元、5,206.94萬元和14,912.01萬元，占2022年發行人毛利額的0.39%、5.72%和16.37%。發行人非常巧妙的用預計下降的毛利占2022年毛利額的比重來描述其不利影響，營造一個看似雖有影響，但不致命的假象。

但事實是，發行人毛利下降是由于銷售價格下降導致的，而如期間費用等其它成本并不會因為集中帶量采購而大幅下降，所以，不考慮其它因素，若由于集中帶量采購導致單價下降，毛利降低且剔除所得稅影響后將直接影響凈利潤。以發行人多數子公司20%的企業所得稅率為基礎，則2022年毛利額下降將影響凈利潤下降額分別為283.53萬元、4,165.55萬元和11,929.60萬元，占2022年凈利潤的比重（即因此導致發行人凈利潤下降）分別達到1.50%、22.01%和63.05%。若悲觀的情況出現，發行人的盈利能力將被腰斬，風險極高。

除了上述政策的影響，導致發行人的成長性堪憂以外，我們在發行人招股書中也看到了一些不合邏輯的事項，預示著發行人營收有注水的嫌疑……

3.收入的季節性分布和增值稅分布異常

從發行人所處的行業分析，除了受到春節的影響以外，其醫療器械和大部分醫用耗材均不具有季節性消費的特征。而根據招股書披露，發行人分季節的營收如下表所示：

單位：億元

注：發行人第一版招股書中有列示2019年的相關數據，我們也將其列示在表格中。

因建發集團于2019年末收購發行人控制權，并著手安排上市。所以2019年的數據真實性相對較高?？梢姲l行人2019年收入的季節性分布除受到春節影響以外，二至四季度并未呈現出明顯的季節性特征，與其所處的行業消費特征基本吻合。

從2020年開始，發行人第四季度營收占比均為最高，尤其2020年第四季度營收占比達到了31.31%。發行人解釋由于2020年初新冠疫情影響導致一季度營收急劇下降，但并未解釋為何2020年度第四季度營收為何占比如此高企。從2020年疫情影響時間來看，影響最大的時間確是在第一季度，但第二至四季度并無大的環境變化出現。發行人2020年三至四季度出現明顯比第二季度大幅增加的營收，在招股說明書中并未看見合理的解釋。

我們推測由于其2020年開始重點著手準備上市工作，在第一季度疫情影響的不利情形下，不得不通過增加第三四季度的營收來提升其成長性。加之發行人報告期第四季度營收均高于其它季度，可能并不能用巧合來解釋其營收的第四季度分布異常了。

我們還發現，發行人年末應交增值稅占全年應交增值稅比例過高的問題，具體如下表所示：

單位：萬元

注：當年應交增值稅用當年應交城建稅/7%計算得出。

一般納稅人的增值稅通常是月度繳納，年度應交增值稅余額通常是當年12月份應繳納增值稅。從上表可見，發行人12月份應交增值稅占其全年應交增值稅金額最高達到25.24%，雖然發行人第四季度收入占比較高，但也只是略高于其它季度，將第四季度營收平均到三個月后，平均計算12月的營收也遠未達到月度平均值8.33%（1/12）的2倍或者4倍之余，與12月應交增值稅占全年比重也是嚴重不符，那么到底是發行人稅金計算錯誤還是12月營收占比又特別高的反映呢？

通常審計人員知道，第四季度全年財務數據基本形成，調整金額明確，也是調整收入的最后時機?？梢酝ㄟ^包括虛增收入或者將次年第一季度的營收調整到本年第四季度的方法對全年營收進行調節。發行人著手上市準備工作后各報告期第四季度營收占比均為最高，加之12月應交增值稅占比較高可能凸顯其12月的營收異常增加，很難合理排除發行人虛增收入的嫌疑。

4.與小微或空殼公司的大額交易

估值之家查詢了部分發行人報告期前五大分銷商的基本情況如下表所示：

單位：億元

注：成立日期以及參保人數均來自于天眼查數據。

發行人報告期前五大分銷商共有17個（含2019年），有4個分銷商參保人數為0，2個參保人數3人，且交易金額最高達到1.18億元，最低也有0.10億元。估值之家想請教發行人和中信證券，一個沒有員工的公司，只經銷發行人的產品銷售額就上千萬元甚至上億元，他們是如何完成的？最終購買方不從有實力的供應商處購買相關產品，轉而向一個連員工都不存在的不靠譜公司采購，最終購買方不對他們的服務能力產生質疑？而估值之家想說的是，參保人數0人的企業，就是空殼公司，發行人與空殼公司交易的目的是什么也就不用我們多講了。

除此之外，上表也可見表中公司大多成立于臨近報告期或報告期內，這更增加了上述分銷商是發行人控制的分銷商，作虛增營收之用嫌疑。另外，不得不提的是上表第4個江蘇時冉貿易有限公司在2020年向發行人供貨6.22億元，既是發行人主要供貨商又是發行人的分銷商。更為蹊蹺的是，江蘇時冉2022年8月3日經營范圍變更，變更后不再經營醫療器械類的銷售。一個成立于報告期前一年以內，從成立第二年即成為發行人第二大分銷商，經營能力如此優秀的一個企業，在成立4年后，突然退出自己經營的領域，還是一個0參保人數企業，估值之家思考再三推斷，發行人與之交易的真實性嚴重不足，基本確定為虛假無疑。

發行人分銷商除了上述情況以外，前五大分銷商更是每年頻繁更迭，客戶穩定性不足，也不免讓人對其經營能力產生懷疑。如此多的小微或空殼分銷商，并且成交金額并不小，若沒有合理的理由，則這些小微企業或者空殼公司極大概率是收入造假的需要而成立的罷了，也即是說發行人營收注水的概率較高。

然而，除了分銷商有很多小微或者空殼公司以外，供應商也存在不少類似的公司，我們查詢了發行人披露的部分供應商，具體情況如下表所示：

注：成立日期以及參保人數均來自于天眼查數據。

表中供應商存在前述與分銷商同樣的問題，即臨近報告期成立、參保人數少和成交金額大，很難用正常的商業邏輯去看待。自然，這類不正常的商業行為就有著不正常的目的了。

不得不提的是，上述寧波邕誠創康醫療器械有限公司注冊為零售行業。發行人自我定位屬于大型經銷商，但卻找零售業鋪貨達到0.73億元？

5.第三方回款無合理解釋

發行人報告期第三方回款金額分別為2.20億元、3.29億元和3.99億元，占當年營業收入比重為2.57%、3.29%和3.36%?？此普紶I收的比重并不高，但絕對額均較大，且報告期逐年增長。發行人無論是分銷還是直銷，其面對的客戶絕大多數均應是合規經營的企業，不存在需要第三方回款的需求。然而發行人除了披露上述第三方回款金額以外，未對第三方回款的場景和商業合理性進行闡述，這又可能隱藏了某些不為人知的秘密。

以上所述，發行人由于兩票制和集中帶量采購政策的原因，成長性風險較高。且在政策影響下收入不僅未下跌，還逆勢增長。除了收購了部分業務的原因以外，收入的季節性分布、眾多小微企業或者空殼公司作為交易對象和第三方回款未作合理解釋，都顯示發行人極可能存在虛增營收的行為。

6.實控人可能注入垃圾資產

根據招股書披露，發行人存貨余額如下表所示：

單位：億元

以上數據顯示，發行人報告期存貨增加明顯，2021年甚至達到了150.32%，復合增長率也達到了93.59%，與發行人營收復合增長率17.94%明顯不成比例。發行人已經成立十多年，不存在企業剛成立時規模急劇擴張需要大量增加存貨的情況。那么發行人存貨如此急劇增長的原因又是什么呢？

發行人解釋稱“一方面系公司新增部分醫療器械產品線代理授權，公司庫存備貨增加所致；另一方面系主要系公司為解決與上市公司建發股份（600153.SH）及其子公司同業競爭，建發股份（600153.SH）及其子公司終止醫療器械授權后將醫療器械存量存貨逐漸轉移至公司所致”。然而通常情況下，發行人受讓實控人的同業競爭相關的產品，必然也會帶來實控人原來的客戶，若收購業務為發行人類似的業務，其收購存貨的同時，營收也會隨著產品線控制權的轉移而轉移到發行人手中。雖然存貨與營收增長不一定會呈完全同比例變化，一個非重大資產重組行為，不太可能對發行人的存貨管理能力具有顛覆性的影響。具體反應到存貨周轉率指標的變化不會太大。

然而，發行人報告期的存貨周轉率分別為18.40、10.84和7.14，也就是發行人收購實控人的競爭業務直接導致其存貨周轉率腰斬。通常情況下企業在IPO時實控人不會向IPO的主體注入垃圾資產，因為其會導致業績表現不佳并可能最終導致無法通過上市審核。但上述收購導致存貨周轉效率的下降幅度之大，也沒有其它更好的解釋。

綜上所述：發行人經過不懈的努力向深交所創業板發起沖擊，但其創業板定位尷尬、行業政策可能導致嚴重不利的風險較高、報告期利潤又可望而不可及、營收存在注水的可能和成長性堪憂等問題并不少。還有本文未詳述的其可用資金余額已遠超本次募集資金需求和報告期巨額的股利分配都顯示其并不缺錢。那么上市目的是為何自然而然也就很清晰了，是否能如愿進入創業板俱樂部，應該變數還較大，因為臨上會撤材料的企業并不在少數。