一、在行業反彈之勢顯著，降本增效措施得當，輕資產轉型不斷推進等多重利好因素下，公司業績拐點已現

萬達電影股份有限公司（002739.SZ）成立于2005年，為一家全面覆蓋電影全產業鏈的大型綜合性電影公司。萬達電影在國內的龍頭地位穩固，其電影票房、觀影人次及市場份額等重要指標已連續十四年位居國內首位。

公司成立于2005年，前身為萬達院線，2015年萬達院線成功實現深交所主板上市，成為我國院線第一股，2017年公司正式更名為萬達電影。公司依托于萬達廣場的優質業態支持，業內一流的規模化、標準化院線運營能力及全球領先水準的放映技術，公司實現院線電影放映業務規模的快速擴張，迅速成為院線行業領軍企業。

全產業鏈布局構筑寬廣護城河。公司通過橫向并購整合與縱向產業鏈延伸的方式，不斷擴大公司影視產業版圖。目前，公司已形成了覆蓋電影投資、制作、發行、放映的全產業鏈業務布局，初步建成集院線終端平臺、傳媒營銷平臺、影視IP平臺、線上業務平臺、影游互動平臺為一體的五大業務平臺，進一步提升了作為頭部公司的行業影響力與綜合實力。

一方面，通過院線電影放映業務，公司能夠對消費者觀影行為進行深入洞察與分析，更好地把握消費者觀影類型需求與影片偏好變化趨勢，從而為電影投資制作決策提供有力的數據支持；另一方面，貼合消費者需求偏好的優質影視作品，又能夠進一步推動放映業務增長，形成公司良好的整體正循環業務閉環。

降本增效措施得當，業績顯著優于行業整體表現，公司業績拐點已現。2022年，由于疫情反復，對電影行業帶來了巨大挑戰。根據國家電影局數據顯示，2022年，我國電影市場總票房同比大幅下滑36.4%；觀影人次也從同比減少達39.32%。

面對經營上的重大不確定性，公司憑借業內較強的抗風險能力，通過整合各方資源，積極推進各項降本增效應對措施，實現疫情期間公司經營的平穩過渡。2022年，公司實現營業收入96.95億元，同比下降22.38%。公司營收降幅顯著優于行業整體降幅水平，行業領先地位依然穩固，市場份額仍在持續提升。由于固定資產折舊、員工工資等剛性成本占比較高，同期公司歸母凈利潤為-19.23億元，同比由盈轉虧。

隨著疫情防控的全面放開，我國電影行業2023年迎來強勁復蘇，特別是春節檔表現遠超預期，作為行業龍頭公司收益充分，業務整體恢復情況特別是在觀影人次上表現優于行業整體水平，并有力帶動了非票房相關業務營收的快速增長。2023年第一季度，公司國內影院票房為21.6億元，同比增長11.5%，已趨近于2019年同期水平；累計觀影人次為4,615萬，同比增長9.7%，恢復至2019年同期的89%；累計市場份額16.3%，較去年同期仍有穩步提高0.5個百分點。同期，公司整體實現營業收入達37.58億元，同比增長8.57%；實現歸母凈利潤3.16億元，同比高增601.6%，公司業績拐點已現。

院線電影放映業務：持續優化資產質量，加速推進影院輕資產轉型，為提升公司盈利能力奠定堅實基礎。院線放映（含商品、餐飲銷售及廣告）作為公司最為核心業務，2022年，該業務板塊營收占比達82.49%。公司注重持續引進與推廣優質放映技術，以保持技術領先的行業地位。公司擁有全球一流且數量龐大的數字放映設備、音響系統和銀幕，同時還打造了自有高端巨幕品牌。截至2022年底，公司已投入運營的IMAX銀幕382塊，杜比影院46家，是國內擁有IMAX銀幕數量與杜比影院最多的院線。

2022年，公司積極修煉內功，在降本增效、優化資產質量的同時，也在謀求業務轉型。一方面，公司對于對尾部經營效益不佳的影院進行了果斷關停或轉讓，全年關停直營影院33家，進一步降低經營風險，提高整體資產質量；另一方面，依托于公司多年來院線運營所形成的高標準化連鎖運營體系與強大品牌優勢，公司加速推進輕資產影院業務布局。全年公司新開業輕資產影院65家，目前旗下輕資產影院達121家，占公司國內影院數量的14.67%，占比較2021年進一步提高3.15個百分點。相較于傳統回收周期較長的重資產影院投資運營模式，輸出品牌管理的輕資產模式有利于提高公司整體資金使用效率，增厚公司收益的同時，也能提升經營穩定性與抗風險能力，有助于公司長期可持續穩健發展。

公司全年國內實現票房收入43.9億元，同比減少29.4%；累計觀影人次1.1億，同比下降33%。憑借公司精細化院線運營與強大龍頭地位品牌優勢，公司票房、觀影人次降幅均顯著優于全國平均水平。公司全年國內票房市場份額達16.8%，同比穩步提升2.1個百分點，龍頭地位進一步鞏固。同時，公司海外澳洲院線業務恢復強勁，全年實現票房約12.4億，同比高增67.6%，并實現扭虧為盈。2023年，公司計劃在合理優化資本支出，集中優質資源，以自有資金投資新建10-20家高品質影院的基礎上，擬新開輕資產影院50-60家，進一步提升輕資產影院整體比重，推進業務模式轉型。

不斷提升經營創新力度，公司積極拓展放映相關衍生業務。在賣品業務上，2022年，公司實現營業收入為13.93億元，同比減少7.31%，降幅顯著優于公司同期票房表現；從觀影人均商品餐飲消費金額上看，公司則實現了同比18.3%的顯著增長。這主要得益于公司在傳統影院消費場景賣品的基礎上不斷地推陳出新，拓寬可選商品種類、打造創新零售場景，有效提高了消費者購物意愿。2023年一季度，公司賣品業務已重回上升通道，營收同比實現增長6%，并已基本恢復至2019年同期水平。期間，公司旗下品牌“原始鮮言”還正式推出了首款自研飲品——桃桃西打，其產品市場反饋情況良好。

廣告細分業務方面，2022年，公司采用聚焦重點檔期和重點影片提高廣告投放，為重點大客戶提供定制化服務，同時積極拓展新行業新客戶的有效策略，實現了廣告業務的逆勢雙位數增長，同比漲幅達15.80%，且映前廣告業務市場份額較2021年顯著增長5個百分點。

影視投資制作與發行業務續儲備項目豐富，厚積薄發之勢漸起。公司擁有著業內豐富的導演、編劇、監制、演員等電影、電視劇資源，與多個影視工作室建立了穩定、良好的合作關系。公司投資、參與制作了多部爆款影視作品，并以唐探系列作品打造出了國內為數不多國民級電影IP。

2022年，受外部環境影響，公司影視投資制作與發行業務（含電影、電視劇）受到較大沖擊，共實現營收為5.32億元，同比降幅較大為67.51%。面對外部挑戰，公司仍秉持著項目主投主控原則，進一步推動項目降本增效、制宣發一體精細化管理，為2023年業績的厚積薄發積蓄了充足動力。

在遠超預期表現的2023年春節檔票房前三電影中，公司作為出品方，參與聯合投資作品就達2部，《流浪地球2》、《熊出沒：伴我熊芯》實現票房分別40.3、14.9億元，獨到的項目投資眼光為公司帶來可觀的票房分成回報。此外，年內預計公司還將有《維和防暴隊》、《尋她》、《三大隊》等多部主投主控、高期待值作品陸續上映。其中，《維和防暴隊》影片監制為曾執導《建軍大業》、《中國機長》等多部賣座主旋律電影的劉偉強，該片歷時三年多的籌備與拍攝。在近年來主旋律題材電影大受市場歡迎、已成為大銀幕重要基調的情況下，其有望憑借維和行動優秀題材與精亮制作收獲可觀票房。另外，由唐探宇宙創造者陳思誠擔任監制，戴墨執導，張譯、曹炳琨、王驍等多位實力演員擔綱主演的《三大隊》未映先火，有望成為公司又一爆款力作。

劇集方面，2023年，公司也有《最燦爛的我們》、《畫眉》、《仙劍奇俠傳四》、《夢外灘》、《三大隊》、《交錯的場景》等多部待播劇集儲備。

目前，公司已重啟國民級IP《唐探4》的開發制作，同時深受歡迎的誤殺系列《誤殺3》也正籌備拍攝。多個重點項目的陸續啟動，將有助于公司影視投資制作與發行業務的長期穩定發展。

二、中國電影市場全球地位日益顯著，院線向精細化運營模式邁進

隨著我國人均可支配收入持續增長，疊加龐大基數的消費者規模，疫情前，我國電影行業市場規模增長迅速，已成為全球電影市場的重要一極。2020年-2021年，我國連續蟬聯全球單一票房市場冠軍。2022年，在疫情反復對行業整體運營產生較大影響的情況下，我國年度票房僅次于北美，仍高居第二位。

國產電影票房號召力不斷增強，市場份額占比顯著提升，隨著我國電影制作產業鏈不斷完善，工業化程度日益提高，有力推動了國產電影市場的蓬勃發展。我國電影人創造出多部屬于國人自己爆款大片，根據貓眼數據顯示，截至2023年6月，我國累計票房前十的電影中，國產電影占據9席，國產電影票房號召力不斷增強，市場份額占比顯著提升。2017年，國產電影市場份額為54%；而根據燈塔研究院數據顯示，2020年-2022年，國產電影已牢牢占據整體票房市場份額的八成以上。

疫情加速行業洗牌，頭部企業集中度進一步提高，院線運營向精細化模式邁進。2022年，在影院頻繁停業，影片供給不足的雙重影響下，行業洗牌呈現加速趨勢。根據貓眼數據顯示，全國約有三分之一影院全年票房不足百萬，入不敷出情況下，營業影院數量持續減少，部分中小影院正加速退出市場；而龍頭企業抗風險能力優勢明顯，市場份額正進一步向頭部院線集中。

同時，隨著我國院線行業銀幕建設紅利基本釋放后，整體新建影院步伐明顯放緩，2022年，全國新建影院805家，同比減少27.1%。院線行業正從快速擴張階段向精細化發展階段邁進，而擁有完善的運營標準體系，可提供優質、創新、差異化服務的企業有望在未來存量市場競爭中占據優勢。

三、公司未來3年業績預測

公司作為全面覆蓋電影全產業鏈的龍頭電影公司，在行業加速洗牌，市場份額進一步向頭部集中的情況下，公司有望在行業強勁復蘇中充分收益。我們按照公司主要業務板塊，對2023年-2025年公司業績做出預測，主要關鍵假設如下：

院線電影放映業務板塊（含商品、餐飲銷售及廣告）：電影行業春節檔和五一檔的強勁表現有望在暑期、國慶延續；同時，2023年影片供給較為充足，整體影片檔期分布也相對均衡。目前，已有多部高期待值國產影片暑期定檔；進口影片方面，《速度與激情10》、《蜘蛛俠：縱橫宇宙》、《變形金剛：超能勇士崛起》等多部歷史賣座系列影片已確認引進并將于年內上映。同時，消費者觀影熱情的不斷高漲，也有望帶動賣品與廣告等非票房業務的強勁增長。

我們認為，公司2023年整體放映業務有望迎來有力反彈，或將實現超2021年營收的良好表現。之后兩年，板塊營收則有望持續保持較高雙位數的增長水平。我們預計，2023年-2025年，公司院線電影放映業務板塊營收分別為109.19、129.00、147.16億元（同比增長為36.53%、18.15%、14.07%）。

在毛利率方面，考慮到公司正不斷優化資產質量，加速推動影院輕資產轉型，從而有望實現公司盈利質量的持續提高，同時，考慮整體票價上漲趨勢，人均賣品消費金額的顯著增長所帶來的板塊細分業務結構不斷優化，我們預計，板塊毛利率在預測期內有望得到持續提升，2023年-2025年，院線電影放映業務板塊毛利率預計分別為82.80%、83.60%、84.20%。

影視投資制作與發行業務板塊（含電影、電視劇）：2023年，影視投資制作與發行業務后續儲備項目豐富，年內公司有望迎來《維和防暴隊》、《三大隊》、《仙劍奇俠傳四》等多個高潛力項目兌現期。同時，公司已重啟國民級IP《唐探4》的開發制作，誤殺系列《誤殺3》也正籌備拍攝，多個重點項目陸續啟動，將進一步提高公司未來業績的確定性。我們預計，2023年-2025年，公司影視投資制作與發行業務板塊營收分別為109.19、129.00、147.16億元（同比增長為36.53%、18.15%、14.07%）。

在毛利率方面，考慮到公司業務更注重精品化及向重點項目聚焦，從而有望推動板塊毛利率的提升；同時，大語言模型等前沿數字技術也有望帶來公司影視制作效率的提升。我們預計，2023年-2025年，公司院線電影放映業務板塊毛利率分別為46.29%、47.29%、46.29%。

參考公司過往三年的期間費用率變動趨勢與未來業務運營情況預期，我們預計，2023年-2025年，公司銷售費用率或將由于疫情防控全面放開后，營銷宣發力度的持續增強而有所上升；管理費用率則有望受益于公司業務的強勁復蘇、營收規模的不斷增長，從而得到持續優化；公司研發費用率歷年來均相對較低，預計低費率水平將基本保持穩定。

基于以上假設，我們對公司2023年-2025年整體經營業績預測簡表如下：

四、公司目前估值水平低于近三年估值中樞，擁有較高安全邊際

以公司2023年6月13日收盤價為基準，根據前述公司整體業績預測，我們測算得到2023年-2025年公司P/E對應分別為24.53、18.66、17.09。

因受外部環境影響，2022年行業普遍虧損，故我們采用P/S相對估值法對公司目前估值水平進行分析。從時間維度上看，公司目前P/S（TTM）為2.71，較低于近三年期間估值中樞3.45，分位數為23.97%。同時，與橫店影視、中國電影、上海電影進行橫向比較，公司目前P/S（TTM）也顯著低于各大可比公司，擁有較高安全邊際。

考慮行業整體發展前景，以及公司作為行業龍頭企業，擁有完整的電影全產業鏈布局與強大品牌優勢，我們認為，公司2023年合理估值水平為32-35倍P/E，結合對應2023年預測EPS：0.51元，從而我們得到公司合理股價區間為16.23-17.75元/股。

五、公司股價催化劑分析

疫情加速行業洗牌，市場份額進一步向頭部集中，公司有望在行業的強勁復蘇中充分收益。2022年，在電影行業影院頻繁停業，影片供給不足的情況下，行業洗牌呈現加速趨勢，存量營業影院數量持續減少，部分中小影院正加速退出市場；而公司作為行業龍頭企業抗風險能力優勢明顯，近年來市場份額穩步提升，其有利于公司進一步增強議價能力，有望在行業強勁復蘇中充分收益。

公司不斷優化資產質量，加速推進影院輕資產轉型，未來業績有望持續提高。2022年，面對行業運營高度不確定性挑戰，公司修煉內功，在降本增效、優化資產質量的同時，也在積極推進輕資產影院業務布局。一方面，公司對于對尾部經營效益不佳的影院進行了果斷關停或轉讓，進一步優化整體資產質量；另一方面，公司加速拓展輕資產影院模式，目前旗下輕資產影院達121家，已占公司國內影院數量的14.67。輸出品牌管理的輕資產模式有利于提升公司資金使用效率、有效增厚收益，公司未來業績有望持續提高。