背景簡(jiǎn)介

近年來(lái)，隨著生物醫(yī)藥技術(shù)不斷突破，生物醫(yī)藥行業(yè)作為國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的新興行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)者眾多，一種新的商業(yè)模式應(yīng)運(yùn)而生：很多藥企希望將資源專注于本身核心優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，而將部分非自身專長(zhǎng)的開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給專業(yè)機(jī)構(gòu)，這些外部專業(yè)機(jī)構(gòu)即為CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization），即合同定制研發(fā)生產(chǎn)機(jī)構(gòu)。

相較于化學(xué)藥，生物藥生產(chǎn)工藝更加復(fù)雜，且在商業(yè)化階段支出更大，所以生物醫(yī)藥的CDMO企業(yè)更加普遍，為藥企提供藥物工藝開(kāi)發(fā)及優(yōu)化、質(zhì)量研究、注冊(cè)申報(bào)、放大生產(chǎn)及商業(yè)化生產(chǎn)等服務(wù)，避免藥企受研發(fā)規(guī)模與產(chǎn)品管線的限制及藥物上市的不確定性影響。

煙臺(tái)邁百瑞公司成立于2013年，是一家聚焦于生物藥領(lǐng)域的CDMO企業(yè)，但嚴(yán)格意義上說(shuō)，這又不是一家市場(chǎng)化的法人主體，而是某家前景不明朗但是在資本市場(chǎng)上嘗夠了甜頭的集團(tuán)拆分出來(lái)的企業(yè)，究竟是“背靠大樹(shù)好乘涼”，還是“為他人做嫁衣”，請(qǐng)各位閱讀本文后自行評(píng)判。

1.公司治理嚴(yán)重缺陷，業(yè)務(wù)遠(yuǎn)未實(shí)體化

以估值之家多年財(cái)報(bào)分析經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，關(guān)聯(lián)方交易經(jīng)常是許多上市公司財(cái)務(wù)造假的雷區(qū)。一般情況下招股說(shuō)明書不會(huì)直接提及發(fā)行人與其他公司的關(guān)系，所以更加建議投資者帶著放大鏡看與關(guān)聯(lián)方有關(guān)的所有信息。

對(duì)于這次的發(fā)行人邁百瑞，單從表面就很容易看出它與榮昌生物的關(guān)系：因?yàn)檫@兩家公司都由實(shí)控人王威東先生創(chuàng)辦，并且同處一個(gè)行業(yè)的上下游，很容易想到它們之前肯定會(huì)有一些關(guān)聯(lián)方交易安排。不過(guò)，連高管也從沒(méi)想過(guò)要換一批，而是隨意與關(guān)聯(lián)公司共用，這種情況可能就比較少見(jiàn)了。根據(jù)招股書，發(fā)行人的實(shí)際控制人擔(dān)任董監(jiān)高的關(guān)聯(lián)方公司達(dá)到了37家之多；有134家關(guān)聯(lián)法人，其中大部分都是因?yàn)榘l(fā)行人的董監(jiān)高另在其他公司擔(dān)任董監(jiān)高。

舉例來(lái)說(shuō)，發(fā)行人實(shí)控人之一的王威東同時(shí)擔(dān)任榮昌制藥、榮昌控股、榮昌生物的董事長(zhǎng)；王荔強(qiáng)擔(dān)任榮昌制藥的總經(jīng)理、董事，榮昌控股的董事，榮昌生物的非執(zhí)行董事；房健民及其配偶陶魯群擔(dān)任榮昌制藥的董事；溫慶凱、楊敏華、王旭東擔(dān)任榮昌制藥的董事……總而言之，這些公司的高管、實(shí)控人都是同一批人，內(nèi)部控制和運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立性如何保證？不僅高管人員大量重合，發(fā)行人甚至還為榮昌制藥、榮昌藥物研究院等關(guān)聯(lián)方代墊員工社保公積金，雖然因?yàn)榭偨痤~未超過(guò)500萬(wàn)，并非重大事項(xiàng)，可以不披露具體的金額，但是普通員工竟然也存在與關(guān)聯(lián)方共用的情形，對(duì)于一家謀求上市的公司來(lái)說(shuō)比較鮮見(jiàn)，說(shuō)明這家公司獨(dú)立性應(yīng)該是非常低甚至是獨(dú)立性可能存在重大疑慮的。

如果說(shuō)共用高管、員工也許在這個(gè)坊間算是可以理解的操作，那么財(cái)務(wù)上的資金歸集卻是估值之家第一次見(jiàn)到。根據(jù)招股說(shuō)明書，在報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人曾為榮昌制藥控股子公司。榮昌制藥對(duì)各子公司主體均設(shè)置了收入與支出賬戶兩類銀行賬戶：收入賬戶用于資金收進(jìn)，每日會(huì)定時(shí)自動(dòng)將結(jié)余的資金劃轉(zhuǎn)至榮昌制藥的銀行賬戶；支出賬戶用于資金支付，具體而言，子公司對(duì)外付款需求經(jīng)發(fā)行人內(nèi)部審批通過(guò)后，榮昌制藥將款項(xiàng)劃轉(zhuǎn)至子公司的支出賬戶，再由支出賬戶完成對(duì)外支付(由付款退回產(chǎn)生的結(jié)余資金也會(huì)定時(shí)自動(dòng)劃轉(zhuǎn)至榮昌制藥的賬戶)。

財(cái)權(quán)即一家公司的命脈，財(cái)務(wù)歸集意味著一家公司幾乎沒(méi)有任何的財(cái)務(wù)自主權(quán)，因?yàn)榧词棺龀隽藳Q策，賬面也根本沒(méi)有余額去支持決策實(shí)施，所有的支出都需要上級(jí)公司同意后方可進(jìn)行。煙臺(tái)邁百瑞在不遠(yuǎn)的報(bào)告期內(nèi)完全不掌握財(cái)務(wù)的獨(dú)立自主權(quán)，它可能不是一家實(shí)體化的公司，而是各方面深受母公司全面控制的子公司，或者說(shuō)，它的獨(dú)立性深受母公司的長(zhǎng)期影響。如果公司上市募資，距離真正的獨(dú)立性可能還需要很長(zhǎng)的一段路要走。

2.大量收入來(lái)自關(guān)聯(lián)方及疑似關(guān)聯(lián)方

估值之家已經(jīng)在上述內(nèi)容中剖析了發(fā)行人煙臺(tái)邁百瑞與另一家榮昌生物的密切關(guān)系。實(shí)際上，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看則更加明顯：煙臺(tái)邁百瑞超過(guò)30%的收入是由關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)的。公司來(lái)自于關(guān)聯(lián)方客戶的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入報(bào)告期內(nèi)分別為6,437.23萬(wàn)元、8,048.08萬(wàn)元及16,506.99萬(wàn)元，占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為30.06%、21.22%及32.66%；其中，關(guān)聯(lián)方榮昌生物帶來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為5.26%、14.06%及12.00%。根據(jù)披露，發(fā)行人的業(yè)務(wù)分兩類，一類是CDMO服務(wù)，另一類是培養(yǎng)基銷售，發(fā)行人為關(guān)聯(lián)方提供CDMO服務(wù)，同時(shí)培養(yǎng)基的銷售收入幾乎完全來(lái)自于關(guān)聯(lián)方。

圖表1：煙臺(tái)邁百瑞前五大銷售客戶構(gòu)成情況

至于關(guān)聯(lián)方的主體，實(shí)在是令人眼花繚亂，根據(jù)發(fā)行人披露，發(fā)行人向10家關(guān)聯(lián)公司提供了CDMO服務(wù)：榮昌生物、和元艾迪斯、時(shí)邁藥業(yè)、百力司康生物醫(yī)藥(杭州)有限公司、杭州翰思生物醫(yī)藥有限公司、吉林保合安特生物醫(yī)藥科技有限公司、上海詩(shī)健生物科技有限公司、宜明昂科生物醫(yī)藥技術(shù)（上海）股份有限公司、貝達(dá)藥業(yè)股份有限公司、安濟(jì)盛生物醫(yī)藥技術(shù)（廣州）有限公司，獲取了關(guān)聯(lián)方收入，并且向榮昌生物和時(shí)邁藥業(yè)出售了培養(yǎng)基，2022年收入合計(jì)1.65億元。

雖然發(fā)行人已經(jīng)披露了十家關(guān)聯(lián)方客戶，但是2022年度的前五大客戶中出現(xiàn)了一家新的大客戶叫做BioAtla Inc.，發(fā)行人的總經(jīng)理陳巍在入職邁百瑞前，曾于2015年4月至2019年5月?lián)蜝ioAtla Inc.的副總裁，發(fā)行人未披露與BioAtla Inc.的任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。雖然我們尚未厘清二者的關(guān)系，但是這家公司在邁百瑞提交招股說(shuō)明書的前夕短時(shí)間內(nèi)便成為重要的大客戶，且僅從明面上就存在高管交叉的關(guān)系，則這家BioAtla Inc.是關(guān)聯(lián)方跡象非常明顯。

3.關(guān)聯(lián)方既是客戶又是供應(yīng)商：向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)原材料、租賃房屋

邁百瑞除了有10個(gè)以上關(guān)聯(lián)方客戶，大量收入依賴于關(guān)聯(lián)方外，甚至重要供應(yīng)商也是關(guān)聯(lián)方。根據(jù)招股說(shuō)明書，邁百瑞每年對(duì)榮昌制藥的采購(gòu)額達(dá)到了1900萬(wàn)元/年左右。

除了向榮昌制藥的采購(gòu)因金額重大需單獨(dú)披露之外，2021年發(fā)行人還向榮昌生物出售了一次性搖瓶、移液器等價(jià)值501.76萬(wàn)元的采購(gòu)試劑耗材、制劑、灌裝服務(wù)及檢測(cè)服務(wù)等原材料，向榮昌制藥采購(gòu)工程材料。

固定資產(chǎn)也多從關(guān)聯(lián)方處購(gòu)得，例如從榮昌制藥購(gòu)買了公寓資產(chǎn)、從榮昌生物處購(gòu)買了價(jià)值1,459.42萬(wàn)元的光譜儀以及生化分析儀等固定資產(chǎn)；將土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給榮昌生物……

邁百瑞主要的辦公以及生產(chǎn)場(chǎng)所幾乎是向關(guān)聯(lián)方租賃而來(lái)。根據(jù)招股書，邁百瑞租賃的房產(chǎn)共僅有7處，其中，向榮昌生物及其子公司租賃了主要的辦公以及生產(chǎn)場(chǎng)所，包括向榮昌生物租賃的制劑樓車間、辦公樓，向業(yè)達(dá)孵化租賃的辦公及實(shí)驗(yàn)室，向榮昌淄博租賃的細(xì)胞庫(kù)倉(cāng)庫(kù)，向榮昌生物、榮昌制藥出租公寓……甚至還向關(guān)聯(lián)方煙臺(tái)業(yè)達(dá)融資租賃有限公司租入汽車。

圖表2：發(fā)行人的7處租賃房產(chǎn)明細(xì)

4.季節(jié)性波動(dòng)與收入確認(rèn)方式暗藏玄機(jī)

根據(jù)招股書，受業(yè)務(wù)模式及項(xiàng)目進(jìn)度等因素影響，發(fā)行人業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)一定的季節(jié)性特征。報(bào)告期內(nèi)，第四季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為28.39%、53.58%及45.52%，且整體占比較高，主要與客戶項(xiàng)目里程碑完成及客戶確認(rèn)的時(shí)間分布密切相關(guān)。

根據(jù)審計(jì)師的注釋說(shuō)明，發(fā)行人銷售商品合同和CDMO服務(wù)合同在經(jīng)客戶驗(yàn)收后確認(rèn)收入；發(fā)行人向客戶提供的CDMO服務(wù)根據(jù)合同約定可以被識(shí)別為單個(gè)或多個(gè)履約義務(wù)，因不滿足時(shí)段法下確認(rèn)收入的三個(gè)條件，而采用時(shí)點(diǎn)法確認(rèn)收入。確認(rèn)收入時(shí)點(diǎn)所依賴的關(guān)鍵單據(jù)為?客戶確認(rèn)的郵件回復(fù)或客戶簽批版的研發(fā)報(bào)告，或經(jīng)客戶簽字確認(rèn)的送貨執(zhí)行單。

收入集中在第四季度通常都與此類收入確認(rèn)方式有關(guān)，因?yàn)榘凑諘r(shí)點(diǎn)確認(rèn)收入，而時(shí)點(diǎn)的確認(rèn)存在人為調(diào)節(jié)的可能性。根據(jù)發(fā)行人上一輪回復(fù)交易所的反饋函，收入確認(rèn)僅根據(jù)客戶的郵件回復(fù)或者簽批的研發(fā)報(bào)告。通常情況下，無(wú)論是郵件回復(fù)還是研發(fā)報(bào)告，文件中都不會(huì)攜帶價(jià)值信息，同時(shí)，也沒(méi)有物流單據(jù)作為輔佐證據(jù)，僅憑客戶的書面郵件確認(rèn)，極容易存在人為操縱的可能。而收入集中在第四季度也是可能是因?yàn)槟陥?bào)截止日，更容易根據(jù)需要調(diào)節(jié)收入的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)。

同時(shí)，結(jié)合邁百瑞的主要辦公和生產(chǎn)場(chǎng)所，甚至工人宿舍都是從關(guān)聯(lián)方處租來(lái)的，實(shí)際上邁百瑞和關(guān)聯(lián)方的地理位置是十分臨近，再加上大量收入其實(shí)來(lái)自于關(guān)聯(lián)方，甚至都不需要有任何出庫(kù)動(dòng)作，確認(rèn)收入的成本實(shí)在是有點(diǎn)低。

5.關(guān)聯(lián)方疑為發(fā)行人輸送利潤(rùn)

交易所在問(wèn)詢函中請(qǐng)發(fā)行人測(cè)算除關(guān)聯(lián)方銷售的銷售金額、收入、毛利率、凈利潤(rùn)情況。我們對(duì)邁百瑞與關(guān)聯(lián)方的和非關(guān)聯(lián)方的毛利差異問(wèn)題，也識(shí)別為較為核心的問(wèn)題。邁百瑞雖然對(duì)于?CDMO業(yè)務(wù)的研發(fā)階段、?CDMO業(yè)務(wù)的藥品類型的毛利率構(gòu)成情況已經(jīng)一一披露，卻并未披露來(lái)自關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)毛利率，而只是采用了報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算的總的毛利率*來(lái)自關(guān)聯(lián)方的比率來(lái)測(cè)算。

圖表3：扣除關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)后歸母凈利潤(rùn)的測(cè)算

發(fā)行人雖未明確披露來(lái)自關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)的毛利率情況，但估值之家通過(guò)分析其總體毛利率得出結(jié)論即發(fā)行人為上市頗費(fèi)苦心，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率直線上升，報(bào)告期分別為22.41%、33.50%及42.36%。

實(shí)際上，發(fā)行人在籌備IPO之前，2014年成立起到2020年末，一直處于巨虧狀態(tài)，累計(jì)虧損了6億元，但是到了報(bào)告期的2021年發(fā)行人馬上扭虧為盈，并且在次年的2022年產(chǎn)生了高達(dá)1.32億元的凈利潤(rùn)。所幸發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方榮昌生物為上市公司，估值之家能夠查詢到榮昌生物公開(kāi)披露的財(cái)報(bào)，公開(kāi)信息顯示，榮昌生物目前還沒(méi)有走出深度虧損的泥淖，2022年歸屬凈利潤(rùn)為-9.99億元。如果說(shuō)榮昌生物尚沒(méi)有發(fā)展出自身的造血能力，那么作為發(fā)行人煙臺(tái)邁百瑞的客戶，邁百瑞的業(yè)績(jī)也可能只是空中樓閣。

大家可能會(huì)覺(jué)得奇怪，從資產(chǎn)負(fù)債表上，發(fā)行人截止2022年末的未分配利潤(rùn)明明是1.71億元，并無(wú)累計(jì)虧損呀？原來(lái)，在2020年10月31日邁百瑞有限公司整體改制為股份有限公司時(shí)，未分配利潤(rùn)為-5.89億元，當(dāng)時(shí)的做法是邁百瑞有限凈資產(chǎn)超出發(fā)行人設(shè)立時(shí)注冊(cè)資本的部分全部計(jì)入了資本公積，當(dāng)時(shí)的調(diào)整分錄是這樣的：

借：實(shí)收資本:237,886,539.00

資本公積:1,203,596,753.00

未彌補(bǔ)虧損:-589,019,767.48

貸：股本:404,407,116.00

資本公積:448,056,408.52

6.應(yīng)收賬款回款慢，可能虛增收入的又一征兆

報(bào)告期各期末，發(fā)行人重大經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易相關(guān)應(yīng)收賬款余額分別為672.76萬(wàn)元、752.19萬(wàn)元及2,057.25萬(wàn)元，呈持續(xù)上升趨勢(shì)。2022年末相關(guān)應(yīng)收賬款余額明顯增加，發(fā)行人解釋為主要系關(guān)聯(lián)客戶CDMO收入大幅增加，部分關(guān)聯(lián)客戶回款較慢所致。

通常情況下，針對(duì)關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款基本都能保證回款，但是邁百瑞的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款不但賬齡較長(zhǎng)，并且還為這些關(guān)聯(lián)發(fā)應(yīng)收款項(xiàng)做了壞賬計(jì)提，這應(yīng)該也是比較不尋常的，可能說(shuō)明應(yīng)收關(guān)聯(lián)方的回款質(zhì)量堪憂。

圖表4：截止2022年末應(yīng)收關(guān)聯(lián)方余額

7.巨額存貨趴賬，可能是調(diào)節(jié)利潤(rùn)結(jié)果

除應(yīng)收賬款值得關(guān)注外，邁百瑞逐年增長(zhǎng)的存貨賬面價(jià)值也需提醒投資者進(jìn)一步注意。各報(bào)告期末其存貨賬面價(jià)值分別為1.26億元、1.44億元及1.93億元，存貨賬面價(jià)值占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為23.92%、26.71%及32.86%。其中，報(bào)告期末在產(chǎn)品及合同履約成本(主要由公司CDMO業(yè)務(wù)形成)余額合計(jì)分別為8,287.53萬(wàn)元、7,465.83萬(wàn)元及8,921.53萬(wàn)元，占存貨賬面價(jià)值的比例分別為65.65%、51.67%及46.11%。

要知道，存貨和利潤(rùn)表的成本科目是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，只要稍微改變成本的結(jié)轉(zhuǎn)方式，就可以將更多的價(jià)值留存在存貨中，而減少成本的結(jié)轉(zhuǎn)，從而虛增毛利率，上文中我們已經(jīng)對(duì)毛利率做了分析可知，發(fā)行人的毛利率變動(dòng)十分異常，從2020年的20%多增長(zhǎng)到2022年的40%多，而比照增長(zhǎng)如此迅猛的存貨余額，很容易讓人想到發(fā)行人在利用存貨結(jié)轉(zhuǎn)的方式調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

值得一提的是，盡管發(fā)行人可能對(duì)利潤(rùn)的調(diào)節(jié)已經(jīng)傾盡所能，但是毛利率仍嚴(yán)重低于同行，下表為發(fā)行人針對(duì)交易所問(wèn)詢函所制作的對(duì)比表。同時(shí)，對(duì)比表中2020年的毛利率存在披露錯(cuò)誤，招股說(shuō)明書的主表顯示2020年公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為22.41%。

圖表5：邁百瑞與同行可比公司毛利率對(duì)比的情況

8.研發(fā)投入遠(yuǎn)低于同行

2020年-2022年，發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用分別為1,023.39萬(wàn)元、1,453.56萬(wàn)元及1,892.50萬(wàn)元，最近三年研發(fā)投入復(fù)合增長(zhǎng)率為35.99%，最近三年研發(fā)投入復(fù)合增長(zhǎng)率高于15%，并且滿足創(chuàng)業(yè)板最近一年研發(fā)費(fèi)用高于1,000萬(wàn)元的最低要求，聽(tīng)起來(lái)是一家不錯(cuò)的科技型企業(yè)。

然而，如果與同行對(duì)比則立顯不足，邁百瑞公司的研發(fā)費(fèi)用占收入的比重不足4%，且逐年下降，遠(yuǎn)低于同行的研發(fā)投入。

圖表6：可比公司研發(fā)強(qiáng)度對(duì)比

對(duì)于一家生物醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果在研發(fā)上投入不足，那么等于是輸?shù)袅宋磥?lái)。

同時(shí)，邁百瑞的主要收入來(lái)源于IND前的項(xiàng)目，未來(lái)的發(fā)展可能并不穩(wěn)定，并且面臨隨時(shí)中斷的風(fēng)險(xiǎn)。IND指的是處于研發(fā)試驗(yàn)階段，藥品的合成工藝、技術(shù)路徑、有效性、安全性等內(nèi)容尚處于論證分析階段，項(xiàng)目推進(jìn)存在不確定性，甚至可能隨時(shí)終止。此外，IND前階段項(xiàng)目的主要服務(wù)以細(xì)胞株開(kāi)發(fā)、工藝開(kāi)發(fā)等內(nèi)容為主，生產(chǎn)規(guī)模較低。發(fā)行人IND前的項(xiàng)目收入分別為1.54億元、2.11億元及2.48億元，收入占比分別為74.55%、57.68%及52.13%。

9.信披烏龍事件，暴露出內(nèi)部管理可能不足

邁百瑞的首次申報(bào)稿犯了一個(gè)符號(hào)看錯(cuò)導(dǎo)致的有點(diǎn)低級(jí)錯(cuò)誤，流傳開(kāi)后受到坊間議論。2019年非經(jīng)常性損益明細(xì)中的“授予日一次性計(jì)入損益的股份支付費(fèi)用的項(xiàng)目”金額的符號(hào)存在列示錯(cuò)誤，即實(shí)際應(yīng)為-19,306.00萬(wàn)元，但此前錯(cuò)誤列示為19,306.00萬(wàn)元，導(dǎo)致原計(jì)算得出的2019年非經(jīng)常性損益金額有誤，進(jìn)而導(dǎo)致2019年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)錯(cuò)誤披露為-45,157.75萬(wàn)元，而實(shí)際金額應(yīng)為-6,545.75萬(wàn)元。

事件本身的影響并不大，因?yàn)殄e(cuò)得相當(dāng)明顯，反而一眼就能發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人以“不是主觀故意行為”而輕松解釋過(guò)關(guān)，但是根據(jù)“海恩法則”，每一起嚴(yán)重事故的背后，必然有29次輕微事故和300起未遂先兆以及1,000起事故隱患，這樣的錯(cuò)誤，在發(fā)行人、承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所多方復(fù)核的情況下仍未檢查出來(lái)，很難想象其他地方還有多少明面上沒(méi)有看出來(lái)的錯(cuò)誤。

10.關(guān)聯(lián)方資金緊張，形成道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈

在上文中，估值之家已分析出邁百瑞實(shí)際上是榮昌生物大集團(tuán)中的一部分。榮昌生物在港股和A股兩地同時(shí)上市，短期內(nèi)頻繁大額募資：其2020年11月在港股上市，募資5.9億美元；于2021年11月11日在上交所科創(chuàng)板首發(fā)過(guò)會(huì)，2022年3月31日募集資金總額為26.12億元（原計(jì)劃募資40億元），募集資金凈額為25.06億元。然而，從財(cái)報(bào)來(lái)看，榮昌生物至今沒(méi)有走出深度虧損的泥淖，2022年虧損9.99億元，最近四年僅有上市申報(bào)的最近一年獲得了盈利，截止2023年3月末未分配利潤(rùn)達(dá)到了-16.66億元，和上文邁百瑞的未分配利潤(rùn)調(diào)整的分析同理，榮昌生物實(shí)際的累計(jì)虧損遠(yuǎn)大于16.66億元。

巧合的是，此次邁百瑞的募資金額為16億，與去年榮昌生物的募資缺口十分接近。即使沒(méi)有財(cái)務(wù)造假的情況，由于內(nèi)控的嚴(yán)重缺失，發(fā)行人也有很大概率成為榮昌生物的錢口袋。

圖表7：募集資金用途

總結(jié)

估值之家希望我國(guó)藥企能抓住生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的歷史機(jī)遇，蓬勃發(fā)展。但是作為投資者我們應(yīng)當(dāng)知道，邁百瑞的財(cái)務(wù)、人員、業(yè)務(wù)獨(dú)立性存疑，邁百瑞可能都不能算是一個(gè)市場(chǎng)化真正主體，而可能只是一家集團(tuán)公司里面分拆出來(lái)的一部分業(yè)務(wù)而已。資本市場(chǎng)已經(jīng)給了榮昌生物足夠的支持，但是分拆上市，沒(méi)有增加任何的公司價(jià)值，但憑空增加了一個(gè)錢袋子，是不是有相當(dāng)多的不妥之處？