雙向拉伸聚丙烯薄膜（以下簡稱“BOPP薄膜”）生產技術1958年由意大利蒙物卡蒂公司首創，1962年實現工業化生產，但前期只在歐美及日本壟斷生產。其有著質輕、無毒、無臭、防潮、機械強度高、尺寸穩定性良好、透明性好等諸多優點，廣泛用于食品飲料、膠帶、服裝、消費電子、日化用品、煙草等領域。因此BOPP薄膜在此后的時間里迅速發展。60年代初，我國的北京化工研究院、北京電器科學研究院及沈陽化工研究院等單位自行設計并小規模投交。截止目前，我國已經成為全球BOPP薄膜的產出大國。

作為我國BOPP薄膜領域一分子的安徽金田高新材料股份有限公司（以下簡稱“發行人”或“金田新材”），于2007年7月11日在安徽省桐城市經濟開發區興隆路成立，并主要從事BOPP等塑料薄膜的研發、生產和銷售。發行人乘中國經濟發展的東風，取得了不錯的經營業績。發行人認為市場可能還會繼續向好，于2023年2月27日向上交所主板遞交了上市申請，準備繼續擴產。

發行人本次預計發行不超過7,600萬股，占發行后總股本比例不低于10%。預計募集資金15.66億元，用于年產7萬噸功能性聚酯薄膜生產線建設項目6.49億元、年產3.2萬噸BOPE薄膜生產線建設項目2.67億元和補充流動資金及償還銀行貸款6.50億元。

本次發行保薦人為國元證券股份有限公司，律師事務所為安徽天禾律師事務所，審計機構為容誠會計師事務所（特殊普通合伙），評估機構為中水致遠資產評估有限公司。

發行人選擇的上市標準為：公司選擇的上市標準為“最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6,000萬元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或營業收入累計不低于10億元”。其最近三年歸屬于母公司股東的凈利潤（扣除非經常性損益前后孰低）分別為0.62億元、2.88億元和5.78億元，合計為9.28億元；最近三年合計為12.46億元，財務指標滿足上市標準。

2020年12月29日，金田新材即向深交所創業板提交上市申請，彼時保薦機構還為中泰證券，經過一輪問詢后，不知是由于自身無法回答交易所的問詢還是其它原因，其于2021年6月24日撤回其創業板上市申請。時隔一年半過后，保薦機構更換為國元證券，向上交所主板提交上市申請，發行人本次是否一切準備妥當，靜待上市？

在發行人兩次IPO申請中，2019年度（年末）均為其報告期，2019年數據在兩次IPO招股書中均作出披露，估值之家對比其數據，發現本次IPO資料，其管理費用和凈利潤相較于前次IPO少了172.90萬元，至于是何原因發行人未進行解釋。但不過以此看得出來，無論是發行人自身核算水平不足還是其以前期間刻意為之都是有可能的。我們對比前次報告期和本次報告期凈利潤發現，本次IPO報告期凈利潤高出前次IPO凈利潤10.39億元。短短兩年時間，如此大的凈利潤增福，著實讓人詫異。根據招股書披露，發行人報告期的營收、凈利潤和凈利率如下表所示：

單位：億元

從上表可見，報告期其營收的增幅遠低于凈利潤的增幅，呈現出的凈利率大幅提升，報告期最高點為2021年度達12.70%，幾乎是多數普通制造業夢寐以求的水平，多數企業的凈利率水平都望其項背。是何原因讓發行人在報告期有著逆天的凈利率增長？

經過對發行人利潤表的對比，發行人的期間費率和稅金及附加率合計2021年度相比2019年度下降了1.64%，按照報告期平均所得稅費率剔除所得稅后對凈利率的正向貢獻約為1.42%，與凈利潤率的差異10.47%相距甚遠。最終經過對比，發行人凈利率的爆發增長主要來源于毛利率的巨量提升，但估值之家發現其毛利率的提升卻有諸多疑點……

一、主要產品的價格疑點

根據招股書披露，發行人的BOPP薄膜價格與市場價格的對比如下表所示：

單位：元/噸

從上表可見，發行人的BOPP薄膜市場價格在報告期間一直高于其同類產品的市場價格，且差異還在逐漸加大，2019年度比市場價格高9.58%到2022年上半年比市場價格高19.78%，報告期平均比市場價高14.09%。但蹊蹺的是，發行人未對其產品與市場上普通的BOPP薄膜產品的差異情況做出任何說明。

高于市場價格銷售的產品，一定是有高于市場其它品牌的優勢，我們未能在公開信息中查詢到發行人的產品相比其它產品有何優勢，在發行人也未對相關產品的差異作出說明的情況下，我們只能從其它方面去略為探究一二。研發費率則能在一定程度上反應發行人技術情況，根據招股書披露，發行人的研發費用和費率情況如下表所示：

可見，發行人研發費率相對于可比公司，并無太大的優勢，且其研發費率持續下行，與可比公司持續上升的趨勢相反，預示著其研發能力可能會逐漸下降。至少其研發費率不是支撐其產品價格高于同行的原因，其逐漸下滑的研發費率與同行逐漸上升的研發費率反差和其BOPP薄膜市場價格高于市場價格的差距越來越大的事實對比，并不符合邏輯。那其主要產品的價格遠高于市場價格的原因如何？若非要找一個合理的原因，可能發行人自身也難以說服自己，所以就干脆避而不談吧。

二、部分客戶和供應商異常

除主要產品價格高無合理解釋，我們也發現發行人部分客戶有不合理之處，在其報告期前五大客戶和前五大應收賬款對應的客戶中，根據天眼查的數據顯示，下表中的客戶存在一定的異常狀況：

單位：萬元

從上表可見，上述客戶向發行人的采購金額均不小，但是參保人數卻特別低，基本上都是小微企業或者說可能是空殼企業，而這些企業與發行人的交易額并不低。且發行人披露的前五大客戶交易額占發行人營收的比重平均僅為7.84%，披露的應收賬款前五大客戶占應收賬款的比重平均僅為19.55%，然而在未披露的客戶當中，類似的情況還有多少？發行人與這些小微企業或者空殼企業的大額交易是否合理？還是有其它貓膩？

發行人除了客戶有類似的問題，其供應商中依然也存在類似的問題。根據招股書的披露，2022年上半年的第五大供應商荊門市賽瑞化工有限公司2021-2022年上半年采購額分別為8,200.34萬元和3,314.98萬元。而根據天眼查的信息顯示，其參保人數為0。當然，發行人披露的前五大供應商的采購額占總采購額的比重在報告期平均占比為63.52%，發行人向荊門市賽瑞化工有限公司采購額占同期采購總額的比重分別為2.31%和1.84%，五大供應商之后類似的供應商還有多少？

除此之外，發行人2020年應付上海金貿國際貿易有限公司材料采購款3,000.54萬元，而根據天眼查顯示，此公司參保人數為0。雖上海金貿國際貿易有限公司為中國石油化工股份有限公司的關聯方，但發行人大額采購為何要經過中間貿易商？

還有，2019年和2020年發行人向上海晟添工業用品有限公司采購額分別為6,423.66萬元和5,375.07成元。而這家公司除了參保人數只有7個以外，其也是發行人的客戶，在前述前五大應收賬款客戶中也是榜上有名，其所屬行業屬于零售業。如果僅向小微企業銷售或者采購都有一定的合理性可言的話，那么同時向一個零售業的小微企業銷售和采購，合計金額上億元，可能是沒辦法解釋了。發行人可能也并未準備解釋，在招股書中并未對供應商與客戶重疊作出任何解釋。

三、機器設備類固定資產增加但產能并無明顯提升

根據招股書披露，發行人報告期固定資產原值如下表所示：

單位：億元

上表顯示，發行人報告期固定資產原值共增加3.63億元，機器設備原值增加金額占比為86.07%，增加3.13億元。從會計準則的角度審視，固定資產確認的前提是達到預定可使用狀態，發行人固定資產原值增加，說明發行人相關固定資產已經達預定可使用狀態。通常情況下，固定資產的大額增加，一般會帶來產能的增長。那么發行人的產能情況又是如何呢？根據招股書披露，其報告期產能如下表所示：

單位：萬噸

從上表可見，發行人的設計產能在報告期幾乎沒有變化，僅僅增長了0.88%，可忽略不計，但機器設備類固定資產卻增加了13.05%。在機器設備增加最多的2021年，機器設備原值增加2.72億元，但其產能并沒有任何變化，不知道發行人對這又作何解釋？固定資產增加但不增加產能的情況我們僅考慮到兩種可能的情況，一種是原有的整體更換或者更換部分零部件，另一種增加一些可以節約成本的零部件。

若是第一種情況，那么其必然是替換掉了原來部分部件，原有部件的原值則在會在固定資產中減少，新的零部件的原值則在固定資產中增加。則可以理解為，新增加的機器設備原值3.13億元=新零部件的原值-被替換零部件的原值，而花了比原來設備貴3.13億元的成本購置的新設備，幾乎沒有產能的增長，這個可能性也極低。若是第二種情況，發行人在解釋毛利率增長的原因時，一定會列出相關的原因。可是發行人對毛利率增長的解釋就是市場景氣度回升，價格增高，材料成本略有下降，只字未提新固定資產或者新技術對成本的節約，這也是不合理的。那么發行人增加數億元機器設備類固定資產但產能無明顯增長的合理解釋則有可能是發行人虛增了營收及利潤，帶來了凈資產的增長，但虛增的業績并無足夠的現金來支撐，只能通過資產科目進行消化。而固定資產原值的增加則是其消化虛增的營收和利潤的直接外在表現。

然而，固定資產問題并不是孤立存在的，發行人的應收賬款和存貨也指向了虛增營收和利潤的可能。根據招股書的披露，發行人應收賬款和存貨余額如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發行人與營收直接相關的應收賬款和與成本直接相關的存貨在報告期都迅速增長，其中應收賬款余額增長了42.65%，存貨余額增長了54.84%，而發行人同期營收的增長卻只有24.72%。無論是應收賬款還是存貨余額的增長，都遠超營收增長速度，這個信號并不是一個好的信息。

在一個穩定性較高的企業里，應收賬款的超常增長預示著發行人產業鏈話語權在下降，收款能力在下降，或者是發行人在用更優惠的收款條件換取營收的增長，發行人未對應收這種超常增長進行進一步的說明，但無論是那一種情況，與發行人所稱的行業景氣度提升，且產品在報告期大幅漲價19.58%的行為是相矛盾的。

存貨余額的超常增長，則就很可能又是另一個目的了。眾所周知，存貨余額與營業成本的金額息息相關，進一步影響的就是發行人的毛利率，是否少結轉成本導致存貨余額增加，也是發行人毛利率不斷增長的來源之一？

除了固定資產、應收賬款和存貨，還有值得注意的則是發行人的預付工程設備款增加也有類似的情況。發行人預付工程設備款在報告期增加了8,592.20萬元，主要為預付蘇美達國際技術貿易有限公司的工程設備采購款。發行人未對具體的采購內容進行詳細的說明，向一個貿易公司采購工程及設備的做法雖然不一定就有問題，但至少有一定的瑕疵，如此金額重大的采購，為何會交予一個貿易公司？放棄更具有價格優勢的直接生產廠商而向貿易商采購的合理性明顯欠缺，另外，報告期內的工程及設備供應商濰坊金盟鍍膜設備科技有限公司于2019年11月16日成立，根據天眼查顯示其參保人數為0。若排除天眼查信息有誤的可能性，則發行人向剛成立空殼公司采購工程及設備幾乎是赤裸裸的虛增資產以掩蓋虛增利潤的行為。

四、營收的季節性分布異常

前述BOPP薄膜的下游應用領域主要為食品飲料、膠帶、服裝、消費電子、日化用品、煙草等領域。然而在上述這些領域中，我們看不到某個類別有明顯的季節性生產或者消耗的征兆，也沒有春節原因需要屯集原材料的需求。如此看來，發行人的營收可能除了受春節假期的影響會導致第一季度營收占比偏低以外，其它季度的營收不應該呈現出明顯的季節性特征。但根據招股書披露，發行人主營業務收入的季節性占比如下表所示：

單位：億元

根據上表所示，發行人第一季度營收占比均最低與春節假期吻合，第四季度營收占比均最高，則與其行業特征并并不相符。通常情況下，偶有年份第四季度營收占比最高屬于正常波動，但整個報告期第四季度營收占比均達到最高，這應該就不是一個正常的信號了。非季節性銷售周期的企業呈現第四季度收入異常升高一般則伴隨著操縱收入和調整報表的可能。發行人是在利用第四季度營收調節全年報表，還是真實自然形成結果，我們不得而知，但其季節性分布與其所處的行業特征不符，至少是一個值得引起注意的很可疑信號了。

五、多次處罰凸顯內控問題嚴峻

企業的部控制的健全程度和有效性在很多方面發揮著重要作用，比如防范企業風險，促進企業持續發展、保證信息質量，維護企業信譽、保護資產安全和促進有效經營，提高經營效率等方面都發揮著重要的作用。而這些也往往是很多家族企業的硬傷，要想成為公眾企業，就不得不克服家族企業一言堂式的管理模式。雖然非家族企業在內控方面表現相對較好一些，但大股東一言堂式的管理，內控不健全，或者為了業績管理層凌駕與內控之上也屢見不鮮。無論如何，作為企業合規經營、信息準確有效和對投資者利益保護具有重要作用的內控制度，雖要做到健全且有效執行有一定的難度，但既然要上市作為公眾企業，涉及到廣大投資人的利益，這也是所有IPO企業必須加以完善的內容。那么發行人的內控情況又如何？

根據招股書披露，發行人報告期共計收獲5項行政處罰，其中包括一項消防處罰、一項環保處罰、一項海關處罰和兩項稅務處罰，雖然發行人均獲得了相關機構出具的非重大違法行為的證明文件，也就是相關處罰不構成本次發行人上市的實質性障礙。但是如此多處處罰還是凸顯出發行人內控相當薄弱的一個事實，畢竟報告期5個處罰在擬IPO的企業當中，也是屬于較多的一類了。

若五個處罰還不夠足以說明問題，我們在來看看發行人營業外支出的情況，根據招股書披露，發行人營業外支出明細如下表所示：

單位：萬元

上表顯示，報告期營業外支出合計為933.99萬元，總金額相對其營收并不高昂。但細細思量，上述營業外支出中，除了捐贈支出和其它兩項合計445.13萬元不涉及內控以外，其它非流動資產毀損報廢損失、罰款及滯納金和賠償金，可能均和內控不健全或者內控執行不到位有很大的關系。若是發行人內控健全，報告期可直接為發行人節約相關損失488.87萬元，間接可為發行人提高生產經營效率。

以上所述，發行人報告期獲得多項處罰和營業外支出的相關異常情況凸顯發行人內控的脆弱，而對投資者利益的保護也在一定程度上依賴健全的內控制度，以如此內控水平，發行人將來如何保障投資者利益恐也難以言說。

綜上所述：發行人報告期營收規模雖然穩中有進，但其毛利率和凈利率的大幅度增長卻看不到合理理由。反而是在其它方面存在著難以解釋的異常狀況，呈現出發行人虛增營收和利潤的可能性較高。報告期獲得多次處罰以及營業外支出也表明發行人的內控相當薄弱。加之本文未詳述的發行人產能利用率不足盲目擴產、一邊巨額融資卻在報告期三次分紅達4.9億元，其償債能力指標卻全面劣于可比公司等異常信息，分明是在訴說著發行人報告期一路走高的毛利和凈利，極有可能是通過虛增營收和調節報表的手段獲得。除此之外，實控人和國有控股企業多次股權交易獲利巨大，是否涉及利益輸送的問題也值得投資者關注。雖然更換了保薦人和上市板塊，但是否能如愿還需要作出更多的解釋……