在分析資本市場以及企業估值問題時，經常會發生“現實落后于預期”的現象。如2023年初開始，即時零售頻頻出現在市場以及各大媒體頭條中，我們在此趨勢之下預測即時零售的基礎服務企業將會迎來價值的重估，如第三方配送公司將開啟估值中樞快速上行的新周期。

如今大半年時間已經過去，當我們回望上述斷言時，卻感到現實又是格外的殘酷，第三方即時配送行業并沒有如約走出快速大反彈的局面。我們也不得不再次審視我們的分析框架，以便對未來市場有更為清晰的認識。

本文我們將以順豐同城為研究標的，重新研判第三方即時配送企業的發展前景和估值邏輯，核心觀點：

其一，前階段行業估值邏輯的急轉直下，很大程度上源自于行業對即時零售配送的實現路徑存在分歧，在第三方即時配送和依托于平臺的即時配送之間來回搖擺，如今分歧消散，市場正在進行重構估值框架；

其二，在連鎖零售業高速發展的背景下，以順豐同城為代表的第三方配送企業獲得增長紅利；

其三，港股流動性改善，使企業內在價值可以二級市場中得到兌現。

即時零售配送分歧消弭

2022年末受彼時我國宏觀預期等因素影響，香港資本市場經歷了一輪牛市（由于相當部分港股企業的經營地在我國內地，香港金融市場本質上乃是以港幣計價的中國資產），各類資產價格也有不同程度的漲幅，其后又在一系列復雜因素之下，高亢的預期并未得到兌現，市場又由牛轉熊。在不到一年時間里，港股其實已經經歷了一個完整了牛熊周期。

2022年末至今就成了觀察企業并給予定性的最佳窗口，我們也以此制作了順豐同城的股價波動情況（基準日設為“1”），為方便對比我們選擇了中概典型的價值股阿里，騰訊以及金龍指數作為參照。

結合上圖我們再來審視開篇觀點，2023年前順豐同城與價值股們的走勢極為接近，但自2月開始企業股價出現了一輪“暴漲”，較之價值股們完全跑出了新行情。聯系到此時恰是即時零售開始熱議之時，也就是說在行業熱度剛火時，以順豐同城為代表的第三方配送公司確實得到了市場的追捧，但在年中之后市場熱度又逐漸向下。

為何短短幾個月之內經歷猶如過山車般急轉直下呢？經過對行業觀察和分析，我們認為這是彼時市場對即時零售的實現路徑存在分歧的結果。

我國即時配送分為兩種模式：順豐同城為代表的第三方即時配送和依托于平臺的即時配送（美團和餓了么）。

與依托平臺的即時配送模式相比，第三方即時配送的訂單來源更為獨立，訂單來源渠道更為多元，業務內容和服務類型更為多樣，這也使得第三方即時配送的服務能力相較而言更為系統全面。

下圖為交銀國際整理的順豐同城針對不同行業特點所采取的解決方案。

從服務的業態豐富度以及效率來看，第三方配送企業顯然更具優勢，其運營和配送邏輯與餐飲外賣也迥然不同，一旦全行業即時零售發展成為共識，配送企業也應該受到追捧。

但在2023年3月該觀點并未得到行業的一致認可，如當時抖音高調試水外賣業務，其發展路徑也是“自建平臺即時配送團隊”。頭部企業的行為往往具有一定的風向標意義，也因此行業重心開始偏向于“平臺自建即時配送”，第三方配送短期內被冷落。

不過經過幾個月的試錯之后，行業的天平重新傾斜：

1）抖音外賣正式退出“自建團隊”，轉向第三方配送企業（順豐同城成為抖音重要合作商），這也是最近行業內的熱議話題；

2）美團宣布與順豐同城為代表的第三方配送企業達成合作協議，作為“平臺配送”的標桿企業，經過數月的嘗試也不得不認識到此前企業引以為傲的餐飲外賣配送能力不一定適合全品類即時零售，開始與第三方配送企業進行深度合作。

依托平臺的即時配送在餐飲外賣時代確實取得了耀眼的成績，同時這也會讓平臺以及市場在短期內產生一些錯覺，希望將此模式復制至全品類，而這恰恰忽略了即時配送擴展至全品類時的困難程度。不同種類有不同的配送方式，前置倉和中心倉又各有不同解決方案，這些都是餐飲外賣配送所不及的，當非餐飲業務的增長潛力現象之時，會倒逼平臺重新審視自己的長短板。

于是“命運的齒輪又開始轉動”，以第三方配送為主的業務實現路徑開始越發成為行業共識。

至此我們大致描繪和分析了順豐同城為代表的第三方即時配送企業為何面對行業發展富礦市場價值卻一直被抑制的主要原因。

排除此干擾因素，市場對行業實現路徑分歧消弭之后，第三方配送也將迎來新的價值評估。

行業重回高成長性

在測算企業的增長潛力之前，我們先判斷順豐同城吃到足夠紅利的前置條件。

上圖為交銀國際制作的“各商家品類對即時配送服務能力要求評估”，可以非直觀發現在非餐飲即時零售行業內，連鎖店對第三方配送更為青睞，個性化的品類（鮮花，蛋糕為代表）對第三方配送亦更為鐘愛。

原因也比較簡單，個性化商品連鎖店出于對自身品牌的維護，額外重視配送的效率和質量，對價格反而不敏感，如該報告就披露順豐同城平均每單配送費高達9元，乃是行業最高，很大程度上便是“順豐”品牌加持的結果。

我們亦知道，過去幾年零售業經歷了非常痛苦的時期，其中線下門店受到沖擊更為明顯，具體表現為商業地產租金的持續下行。但與此同時我們又看到蜜雪冰城，華萊士等線下零售巨頭又在此時一路狂飆，我國連鎖零售行業進入了萬家門店的新時期。

一方面線下零售的困難是顯而易見的，也是行業共識，另一方面連鎖零售行業又在此時進入了高速擴張期，擰巴的現實情況之下其實說明了行業發展的必然規律。

在強大的供應鏈，品牌認知度以及高效的管理能力等有利因素的加持下，連鎖店較之個體戶有著更為突出的優勢（高效率和低成本），尤其當中小門店無力度過難關之時，連鎖店又吃到了低成本的租金紅利得以快速擴張。

結合前文所分析的零售連鎖店對順豐同城的偏愛，零售行業的新趨勢對配送企業亦帶來新機遇。

結合財報以及市場相關分析，我們測算2022年順豐同城的即時配送業務大致配送了6億單，每單收費9元（為業內最高），根據行業一致預期，即時配送單量長期將達到1000 億單/年(日均2.7億單)，未來五年復合增長率20%，其中帶動第三方即時配送單量未來五年復合增長率達25%，未來五年順豐同城的復合增長率是可以得到保障的。

在對企業增長要素，增長潛力以及增長數值進行分析和測算之后，我們就可以比較容易對企業估值了。

上圖為華泰證券整理了全球范圍內同城即時配送服務企業的估值情況，由于許多企業尚未完全盈利，市銷率便成了業內主要采取的估值指標。當前順豐同城市銷率為0.6，對比上圖乃是要低于國內外大多數企業，這一方面確實說明我們前文所言的市場對行業發展路徑的分歧對企業估值信心的影響，另一方面也暗指分歧彌合之后對估值的拉動之大。

在上圖中2023年行業平均市銷率為0.9，考慮前文我們對順豐同城發展預期的展望，給予其1倍市銷率應非難事。

市銷率估值模型下，企業市值=總收入*市銷率。如前文所言在市場的分歧之下嚴重影響了獨立第三方即時配送企業的估值能力（市銷率壓已經縮到較低水平），而一旦分歧消散，企業增長潛力得到重新認可，估值的杠桿效應將得到強化（市銷率將走出低谷），屆時將出現企業總營收和市銷率的雙重反彈。

在本文中，我們確定了順豐同城為代表第三方即時配送企業的分析和估值框架，整體上隨著即時零售業務開展的深入，尤其非餐飲業務的增長將成為行業主要推動力時（餐飲外賣滲透率接近30%，成長邊際相對較低），這些都奠定了行業“成長股”的標簽。

在資本市場，成長股乃是“流動性敏感型企業”，簡而言之當市場流動性好轉，此部分企業將獲得較之價值股更大的溢價空間，也因此當上述“估值”能否在二級市場得到驗證，很大程度上要依托于“流動性”。

在我們的分析框架中，離岸人民幣匯率與港股（恒生指數）有著密切關系，一旦人民幣進入升值區間，對于港股則意味著流動性側面的好轉（市場賣出港幣或美元，買入人民幣，港幣流動性改善），那么順豐同城為代表的成長股就可獲得更好的表現，此時也是成長股的時機。

篇幅原因，我們忽略推導過程，只公布此后港股流動性的基本看法：
其一，內地對地產的救市（認房不認貸），不僅會有效穩定地產行業以及宏觀經濟的預期，亦有利于提高人民幣匯率（救房產意味著資金需求旺盛，導致利率上行，從利率的套利角度改善人民幣匯率）；

其二，美聯儲加息即將進入尾聲，影響港股最大的不利因素行將結束，且市場普遍預測美聯儲將在2024年5月前后降息，港股流動性的新拐點即將到來。

從流動性角度判斷，港股的暗黑時刻行將結束，此時市場估值邏輯也在進行新的調整，成長股將會在此過程中迎來新的表現契機，屆時我們所計算的企業內在價值將在二級市場得到驗證。

對于當前的第三方即使配送企業，其主要經營命題為：保持成長性，保持經營高效性以及保持市場的高滲透率。市場雖遲但到，總會開花結果。