作者 | 吳彤

編輯 | 林凜

10月27日，極兔速遞（01519.HK）正式在港交所主板掛牌上市，發行價為每股12港元，市值約1057.5億港元，成為港交所2023年迄今開盤市值最高的IPO。以發行價計算，極兔速遞通過本次IPO募集所得資金凈額約為35.28億港元。

這家2015年誕生于印尼首都雅加達的快遞公司，由原OPPO印尼業務負責人李杰創辦。

從誕生、回國到上市，堪稱飛速，進入中國市場僅3年時間，在快遞這個紅海市場，走了一條“九死一生”的血路。

2019年，“四通一達”和百世的市場份額均超過10%，五家公司拿下72.85%的份額，基本分完了低端電商件市場的蛋糕，順豐快遞僅靠高端商務件就拿下了7.62%的市場，市場留給極兔的機會并不多。

2019年中國快遞行業市場份額情況（%），數據來源：前瞻經濟學人APP ， 一 刻商業制圖

但就是這樣的情況下，極兔高舉燒錢大法，以低價、收購強勢進入，一躍成為快遞業的重要一員，直到今天順利上市，刷新了行業速度。

而這只“狂奔的兔子”的光環背后，增收不增利、巨額虧損以及服務品質均成為問題，曾經以“低價”崛起，如今也成為進一步增長的枷鎖。

上市成功，即將面對二級市場考驗的極兔，有哪些隱憂？又將如何改變現狀？

極兔狂奔，最難磕的還是中國市場

快速上市，符合這只“狂奔的兔子”的風格，也似乎也是不得已的選擇。極兔的營收雖可觀且財務指標在轉好，但掩蓋不了“增收不增利”的隱憂。

招股書顯示，2020-2023H1，極兔營收分別為15.35億美元、48.52億美元、72.67億美元、40.3億美元，累計營收近千億人民幣，體量可觀，呈現穩定的增長趨勢。

其中，2020年至2021年，東南亞業務為公司第一大收入貢獻者，分別為10.47億美元、23.78億美元，最高撐起極兔68%的營收。但隨著極兔在中國的瘋狂加碼，中國市場2022年、2023H1的營收分別為40.96億美元、22.03億美元，扛起了極兔55%左右的江山。

2020 -2023H1極兔各 市場營收狀況（ 億美元） ， 數據來源 ： 極兔招股書， 一刻商業制圖

但增長喜人的營收數據背后，虧損同樣驚人——非國際財務報告準則下，2020-2023H1，三年半時間，極兔凈虧損34.06億美元，約合人民幣248億，好在去年虧損到達頂峰后，今年上半年虧損大幅收窄，但整體虧損額依舊是一個不小的數字。

而扛起極兔營收半壁江山的中國市場，也是虧損最嚴重的——過去三年，中國市場虧損高達25.45億美元，中國市場的虧損占到了總虧損的80%以上。

對于中國市場的巨額虧損，極兔的解釋是：一是在中國的業務通過打價格戰擴大市場份額導致，其次是跨境業務及2022年擴展新市場導致成本增加，第三則是收購百世快遞導致成本增加。

回望過去的擴張之路，從2019年底進入中國后，極兔快速崛起的各種打法都需要燒錢。

先是低價殺出重圍，快速站穩腳跟。極兔曾在中國最大的快遞集散地“義烏”發起顛覆行業的價格戰，超萬票大單小件的發貨價格降至1元，最低只要8角錢——超低價格，雖然得罪了同行，但極兔確實在市場獲得了一席之地。

緊接著結盟拼多多。這個憑借五環外下沉市場迅速崛起的電商黑馬，有著龐大的訂單量，2020年，據公開數據顯示，拼多多的全年訂單數達到了383億單，日均包裹超過7000萬個，約占中國日均總包裹數的三分之一。剛回國的極兔與拼多多合作，快速崛起。

短短十個月時間，極兔的日單量就突破2000萬單，走完了“三通一達”十幾年甚至二十年走過的道路。

然后是瘋狂并購，2021年，極兔花68億收購了百世，順利幫極兔接入了阿里系電商資源；今年5月，極兔又斥資11.83億合并了順豐旗下的豐網控股，幫極兔拿下更多快遞網點資源——兩次收購，都直接擴大了極兔的市場規模。

最后是高價營銷，去年世界杯期間，極兔高調簽下足球巨星梅西作全球代言人，年底又在2023年春晚亮相，擴大品牌影響力。

梅 西成J&T極兔速遞首位全球品牌大使， 圖/ 極兔官網

不過每個硬幣都有正反兩面，燒錢確實讓極兔在中國市場站穩了腳步——回國至今，中國市場復合增速達140％，市占率從0到近11％，網絡覆蓋率超98％。

但極兔的負債率也遠高于同行，招股書數據，2020-2023H1，極兔資產負債率分別為l141%、201%、185%、190%。而圓通資產負債率平均僅31%，申通、韻達、順豐也均在55%左右。

也因此，三年內極兔就進行了7輪、55億美元的融資。但值得關注的是，自2021年開始，極兔的融資活動所得現金凈額愈發減少——此時，上市就成了自然而然的選擇。

尤其是極兔所有燒錢打法都指向了包裹量的增加，這的確也快速占領市場。但問題在于，以“低價”換來不斷擴大的包裹量，只能導向更大的虧損。

上市前夕縮小IPO規模，投資者為何不看好極兔前景？

極兔對上市十分渴望，以至于不惜上市前夕縮小IPO規模。

據《晚點LatePost》消息，受今年港股整體疲軟影響，極兔在上市前降低了融資目標——公司計劃以每股12港元發售3.2655億股，擬籌集39.2億港元（約5億美元），與年中傳出的募資計劃相比，發行量減小，但估值保持不變（約130億美元）。

但盡管如此，投資者對極兔的前景依舊持保留態度，究其根本，在于極兔還沒有找到明晰有效的增長模式。

回顧極兔發展歷程，從2015年在東南亞誕生崛起，到殺回中國市場，再到2022年布局中東、南美洲等海外市場，極兔的崛起離不開“電商”。但問題是，目前極兔三大市場的電商市場都存在不同程度的問題。

J&T極兔速遞將中東北非運營網絡拓展至埃及， 圖/ 極兔官網

相比中國市場，東南亞電商市場最大的問題在于體量小，這就框定了極兔發展的上限，其次東南亞電商發展水平、基建設施落后，物流業務開展難且成本高，這也代表著極兔在東南亞每多賺一分錢，都要付出比國內同行們更大的努力。

也因此，在2019年圓通、百世在東南亞起網的同時，極兔創始人李杰火速帶極兔回國拓展市場。

回國后的極兔，憑借步步高系的關系，成功搭上了拼多多電商發展的快車。但問題是，物流作為電商的下一環節，兩者高強度關聯，也代表著兩方存在強博弈。

強勢的拼多多，自然不會給極兔掌握話語權的機會，方法就是引入其他物流——過去兩年，拼多多開始引入其他物流，極兔在拼多多承攬的包裹占比也始終徘徊在20%左右，無法上升。

老客戶不溫不火，極兔也未能有效拓展新客戶。

眾所周知，近幾年老牌電商流量見頂，抖音、快手等短視頻電商逆勢崛起，作為行業新增量自然也是物流行業的香餑餑，極兔也做過努力，抖音在高峰每天能夠為極兔貢獻超過300萬單。

但面對通達系、極兔、順豐、京東等多家快遞，抖音更傾向于聯合中通，雙方今年還在倉配一體化上深度合作。

海外電商市場，一方面，囿于海外搭建物流網絡的大成本投入，另一方面，極兔跟隨電商的海外業務，極易受到地緣政治的影響。

據墨騰創投，TikTokShop僅用了18個月就成為了極兔的大客戶，為其貢獻了7%的收入，這原本將成為極兔富有魅力的增長故事，但奈何去年年底印尼禁止了TikTok電商業務。

極兔清楚地自身的處境，并適時進行戰略調整、降本增效。

據《晚點LatePost》報道，一位接近極兔管理層的人士透露，極兔目前沒有明確的增長目標，公司從追增長轉為控成本、求盈利，提高效率追求高質量發展，同時戰略重心轉向國際化。

降本的措施體現在：一方面，停止在全球大范圍的補貼，錢花在刀刃上，即升級和擴建現有市場的基礎設施；另一方面，在極兔2021年開始的海外擴計劃盈利前，不會再開拓新的市場，盈利的時間規劃就在2023年。

極兔在市場上被處處掣肘，本質在于核心競爭力的缺失，主要體現在兩點，一是品質問題，二是基礎設置不足導致效率低下。

品質差似乎是極兔過去低價狂奔的必然“副作用”，追求效率必然會導致其在品質、口碑上的讓渡，久而久之，極兔就成了“便宜但差”的代名詞，這樣的品牌調性和用戶印象，就導致極兔難以開拓新的市場。

曾經，極兔收購百世后，獲得了淘系訂單，這不僅可以幫助極兔擺脫依附拼多多單一大客戶的風險，而且擴大了市場規模，一舉兩得。極兔也很努力，當時極兔對華南地區日攬收淘系包裹超過1萬件的網點，每件給予1元的補貼——依舊希望通過燒錢，擴大市場份額。

但由于極兔服務質量和時效性的不穩定，很多商家很快就放棄了極兔。尤其是西北、東北區域，因為貨少，導致轉運班次少，時效性更低，這似乎也成為了極兔發展困境的怪圈：如果單少，出于成本考量最終會影響配送時間；如果單多，疊加低價又會擴大虧損。

根本在于規模還是不夠大——物流本質上是一個重資產行業，需要極強的基礎設施、網絡建設，然后通過規模效應攤低成本，實現盈利。

在極兔低價狂奔的這幾年，通達系持續建設基礎設施，效率提升后，他們也開始打價格戰——今年快遞單量排名第一和第二的中通與圓通都在不同程度調低價格；第四名的申通也計劃犧牲利潤換增長，在今年三季度前達到第三名。

反觀極兔，招股書中明確提到，極兔依賴第三方服務商做運輸、設備供應和其他服務，這不僅表明極兔要受制于他人，并且品質無法掌控。

總體來看，極兔仍需要龐大的資金支持，但盈利前景目前依舊不明朗，同時在服務質量方面，還需要下更多的功夫改善。

極兔需要“低價”以外的競爭力

極兔過去憑借低價狂奔，但到達一定市占率后，低價能帶給極兔的不多了，甚至開始反噬，比如虧損，和擴展新客的競爭力有限。

這背后也反映出行業發展的整體轉向——從拼價格到拼質量。

縱觀行業動向，無論是通達系在基礎設施、網絡鋪設上的投入，還是菜鳥自營，打出“通達系價格、順豐品質”的口號，亦或是極兔自身開始扭轉“低價低品質”的動作，都表明快遞行業進入“精耕細作”的拼質量時代。

這也無可厚非，除了順豐和京東部分業務涉足的高端商務件市場外，通達系、極兔等多數快遞公司還在電商件市場拼殺——但當上游電商行業進入存量時代競爭、極致內卷時，下游必然被波及。

簡單說，當前電商流量見頂，電商平臺也開始進入拼品質的精耕細作時代，淘天集團CEO戴珊前段時間曾強調，“用戶是品牌的根本，品牌要以歷史級的巨大投入，為商家做大用戶規模；持續升級用戶產品、投入服務和物流建設，做好用戶體驗”。京東今年除了把低價策略落實到極致外，“降低自營包郵門檻”也是提升消費體驗的重要舉措。

電商產業鏈上，供給豐富度、產品、物流、售后等都是提升消費品質的重要切口。對應在物流上，以前商家、平臺包郵是競爭力，物流企業只能降低價格，以價換量、薄利多銷；但現在，包郵之外，消費者對配送時間、快遞安全等品質方面有了要求，這一要求自然會通過商家/平臺傳導至物流企業。

在快遞行業，極兔除了“低價”外，另一標簽就是“品質差”——黑貓投訴上，27600多條極兔投訴，集中在時效慢、服務差、丟件率、物流不更新、不配送等方面。

黑貓投訴平臺有關極兔的投訴，圖/ 黑貓 投訴

快遞行業又是一個靠規模效應產生利潤的生意，如果不改變品質也將難以維持規模，而提升品質需要投入，這就要求物流企業除了融資，自身還要有一定的造血能力。

比如過去十幾年，通達系購買更多的土地、更新車輛和設備，不斷降低成本，提高效率。投資背面，通達系都在努力搞錢，據《晚點LatePost》報道，去年通達系一邊保持毛利率，提升市占率，一邊繼續改造分撥中心改造、完善倉配服務、布局一體化供應鏈，為拓展大型客戶做準備。

這是物流快遞良性循環的打開方式，也應該是極兔思考的問題，目前看來極兔已經采取了一些行動。

比如，基礎設施的搭建完善。

最初收購百世就是一個重要動作，收購后，極兔吸納了百世在全國近百家中轉場和集散中心，快遞承載上限提升至5千萬單以上。同時2021-2022年，極兔在轉運中心升級、擴建，更新設備和提高產能上的支出約35億元。目前，極兔各個區域加盟商、干線、加盟商也在加大投入，改善和提高服務質量。

根據招股書，截至2022年12月31日，極兔共有104個區域代理及大概9600個網絡合作伙伴，280個轉運中心，超過8100輛干線運輸車輛，其中包括4020多輛自有干線運輸車輛及約3800條干線路線，以及超過21000個攬件和派件網點。

同時此次上市募集資金也主要用于拓寬物流網絡，升級基礎設施及強化公司在東南亞和其他現有市場的分揀、倉儲能力及容量，開拓新市場及擴大服務范圍，以及研發和技術創新。

極兔品質提升的另一突破點在于網點服務。

這里不得不提到，極兔賴以崛起的“區域代理”制度——極兔與區域代理商合作，雙方共同完成區域運營分揀和干線運輸等關鍵環節，區域代理商自行決定采用直營或加盟的方式建設網點，這也是“步步高體系”的精華——鼓勵體系內加盟商成為區域代理，以自己的資金及資源大力協助總部擴張網絡，在業務發展壯大后給予豐厚的激勵回報。

憑借這一制度，極兔以更低成本、更高靈活性、更快速度完成了在全國市場的布局，尤其是下沉市場，也順利完成和拼多多的結盟并迅速崛起。

但區域代理制度的弊端也是明顯的，區域代理商為極兔買單會導致：有錢大家一起賺，出了問題，區域代理商自己承擔。這難免導致利益上的分歧。

極兔區 域代理模式， 圖/ 極兔 招股書

對此，極兔此次也給出了解決方案，根據招股書，公司會依據績效，給予區域代理人激勵。此外，區域代理人亦能獲得上市公司的股份。早在2021年4月，極兔向若干區域代理授出3282萬股A類普通股，公允價值為1.4億美元。除了激勵之外，極兔可能還需要更多的管理制度等方法，增強這一體系。

總體來看，極兔無比清楚自身的問題，也在盡力彌補，盡管這些問題是狂奔帶來的必然結果。在尋找低價之外競爭力的路上，金錢和時間都是最大的問題——資金可以通過IPO募集，但對手不會給它更多時間。

（題圖來源于極兔官網。）