?難崩

　　2023年10月27日，萬科公布了今年的三季報，數據顯示公司業績進一步下滑：

今年1-9月，集團累計實現營業收入2903.1 億元，同比下降 14.0%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤136.2億元，同比下降 20.3%。其中，主業房地產開發業務結算面積為1831.7萬平方米，貢獻營業收入2442.1億元，同比分別下降 19.0%和 17.4%。

　　很顯然，一連串綠色的數字刺激了萬科的利益相關者。尤其是伴隨而至的，還有一連串財務赤字：

三季報數據顯示，截至9月底，公司凈負債率為53.9%，貨幣資金下降至1036.8 億元，對于短期債務的覆蓋倍數為2.2倍…公司目前存續的境內債共75只，余額為707億元，其中，一年內到期的債券共41只，余額為179億元。

　　至于美元債的情況，三季報未重點提及。但在早些時候的中期業績會上，萬科CFO韓慧華曾做出詳細解答：

2023年上半年，萬科在境外完成了150億再融資，主動提前進行了融資置換和短債歸還，因此年內已無到期境外債務。 萬科在明年到期的美元債共3筆合計110億元，公司擬從三方面進行準備：一是境外自有資金，萬科于境外持有數十億的自有資金可用于償債；二是萬科的境外平臺前期投資的境內外項目，以項目分紅、回購、退出等方式提供的資金；三是通過銀行端市場開展境外融資，萬科8月已獲取發改委2024年再融資中長期外債額度，并已啟動與相關銀行的溝通。

　　相比國內群眾的“優等生信仰”，國外的債權人完全不顧大局——從2023年8月到10月，萬科多只美元債收益率持續上揚，從10%飆升至約50%。

　　以萬科XS1958532829為例，該債券在10月25日的凈價為91美分，票面收益率約為20%，但到10月30日，該債券的凈價已經降至77美分，收益率達到了驚人的：

　　54%。

　　注意了，作為垃圾債中的佼佼者，房企美元債的收益率越高，說明到期償付的風險越大。萬科XS1958532829將于明年3月到期，廣大債權人已經迫不及待地提前拋售，連5個月都不想等待。這種行為何其的臥槽？

　　作為對比，上圖中列出了華潤置地的美元債收益率（約為5%），這說明在美元債投資者眼里：

萬科有可能在兌付日之前出事…

今天下午（2023年10月31日），萬科董事會秘書朱旭通過投資者互動交流平臺，對近期萬科美元債急跌等問題進行了緊急回應與澄清。

　　投資者提問中，關注度最高的是這個：

最近公司美元債及國內債價格大跌，很多分析人士認為公司可能步恒大、融創等后塵進入債券違約。公司發展一直以穩健著稱，同時公司也是最早意識到房地產危機并采取行動的，發展到目前這種情況，公司真的要債券違約了嗎？

　　而朱董秘則表示：

公司基本面沒有出現任何問題，債券異動主要是市場情緒波動所致。同時境外市場出現有關公司的不實猜測，導致公司美元債價格在上周尾出現大幅波動。

　　看起來，境外投資者就喜歡咋咋乎乎，一點兒也不成熟！

　　?前科

　　DM查債通數據顯示，萬科發行的美元債共存續7筆，合計存續規模約50億美元。

　　萬科美元債的看跌，經歷了一個階梯式的過程。

　　2023年6月，萬科公布了一份財報，從中透露出企業短債457億元、債務平均久期為五年，萬科美元債應聲而跌，引發管理層重視。

　　2023年9月底，受累于許家印被有關部門調查，以及碧桂園傳出資金鏈問題，萬科美元債迎來第二波下跌，并首度跌破50美元的“警戒線”。有機構稱：

我們有理由相信，未來6個月內，該企業現金流將繼續減少，即2023年12月至2024年3月之間，該房企面臨著生死時速。

　　在此之前，萬科被廣泛認為是中國民營頭部房企中的佼佼者。

　　這份近乎盲目的信任，一方面來自于郁亮在2018年喊出“活下去”、在2020年喊出“房地產進入黑鐵時代”…的前瞻性，另一方面則來自于寶萬之爭后國資血統的注入。

　　2015年7月，當“野蠻人”姚振華拿著釘錘轟開萬科董事會大門時，王石正忙著給田小姐做“笨笨的紅燒肉”。之后經過一系列縱橫捭闔，姚振華與王石均悄然退出，萬科迎來了國資背景的兩個股東：

　　深圳市國資委通過深圳市地鐵集團有限公司和深圳市投資控股有限公司，間接持有萬科企業27.8%的股權。

　　“塞翁失馬，焉知非福”，萬科管理層MBO的夢想遭受重創，但也因此獲得了金字招牌的buff加持。有券商研報文縐縐地總結為：

深圳國資委的入局賦予了萬科強大的融資渠道，為其評級提供了錨定與支持。

　　然鵝，惠譽下調萬科評級的事件，導致了萬科美元債的第三波下探，這也是震幅最大的一次。

　　2023年10月17日，惠譽將萬科長期外幣發行人違約評級(IDR)和高級無抵押評級從“BBB+”下調至“BBB”，引發短期的市場波動。惠譽在“對線”中稱，影響萬科評級變動的關鍵驅動因素有二：

　　1，銷售額低于預期。惠譽把萬科2023年全年合同銷售總額的預期，從之前的-2%下調到-10%。

　　2，延遲去杠桿化。惠譽預計，萬科A股配售計劃取消后，短期內降低杠桿率的可能性進一步調低，通過境內房地產投資信托基金(REIT)進行資產上市以提高杠桿率的影響尚不確定。

　　惠譽還稱，評級調整中已考慮“萬科強大的融資渠道為其評級提供的支持”，評級下調反映了惠譽的預期，即杠桿率(凈債務/凈資產)在中期內將保持在35%以上的水平。

　　那么問題來了：

　　作為我國地產行業內最穩健、最安全的民營房企，萬科為什么杠桿率降不下來，非要去借令人談虎色變的美元債呢？

　　這是因為，除了前面提到的銷售額不及預期、延遲去杠桿化等外部承壓，萬科在運營側也需要面臨嚴峻的現實。

　　首先，萬科的攤子鋪得不小。根據公開資料，2023年上半年萬科在權益土地收購上“僅”花費了290億元，其中，萬科在10個城市購地，且全部是一二線城市或上海市周邊實力較強的三線城市。此外，萬科還擁有逾500萬平方米的城市更新項目土儲待收購。

　　其次，萬科的營運資本壓力有所下降，但絕對值較大。2023年上半年以及2022年，因原有項目的竣工進程超過了新開工項目，萬科的貿易應付款分別下降300億元和400億元，萬科的自救取得初步成效，但依然存在供應鏈金融問題，惠譽預計，萬科的現金流壓力將于2024年起趨于緩和。

　　再次，萬科拓寬融資渠道的努力有得有失，但項目融資周期具有滯后性。2022年12月有關部門射出“第三支箭”、允許部分房企在A股進行股權融資后，萬科積極響應，推出了150億元的定增方案。根據招股書，此次募資用途為：

60%用于償還公司的境外債務性融資，40%用于補充公司運營資金（但不得用于新增住宅開發項目）。

　　可惜因A股大跌，萬科股價從15元跌到不足12元，已然“破凈”，加之其住宅配套項目中存在“不被鼓勵的再融資類型”，因而萬科于今年8月30日主動撤回了定增申請。

　　這是一個理性的決策，但在一定程度上打亂了萬科的還債計劃。

　　幸運的是，2023年10月26日，以萬科杭州西溪印象城為底層資產發行的REITs項目——中金印力消費基礎設施REIT——已經申報至中國證監會，并被交易所受理，但這只募資總額為35.77億元的公募產品離上市還需要一段時間。

　　而萬科的債權人，可能已經等不及了。

　　事實上，盡管2022年萬科的平均融資成本低至4.1%，在中國民營房企中居于絕對優勢，僅次于中國海外發展(3.6%)、華潤置地（3.8%）等頭部央企房企。但由于較高的杠桿率，萬科的評級（BBB）已經被合同銷售規模類似的中國海外發展（A-）進一步拉開。

　　更不利的是，高杠桿率意味著萬科美元債的前景黯淡。

　　彭博社10月26日稱，萬科美元債券全面重挫。其中，2024年3月到期的5.35%債券每1美元面值下跌7.5美分，至84美分；2025年到期3.15%債券下跌9美分，至59.2美分；2024年6月到期的4.2%美元債券下跌8.7，至75.8，均創下一年來最大跌幅。

　　10月20日，在萬科媒體交流會上，萬科董事長郁亮就外界普遍關心的房地產市場形勢表示，現階段正值住房需求從“有沒有”走向“好不好”的階段，住房建設水平顯然：

超跌了。

　　而在被問到救市政策有效性的問題時，一向淡然的郁亮表示：

　　目前出臺的政策肯定是有效的，但也可以用得更好。

　　?仙兒

　　10月27日，在萬科美元債經歷生死時速的關口，萬科集團召開了新一屆董事會，批準同意深圳地鐵集團董事長辛杰當選萬科董事會副主席。辛杰在講話中提到：

萬科良好的資產負債結構和經營性現金流情況有助于穿越周期，同時萬科的背后有深鐵集團，深鐵集團的背后是深圳國資，將始終不渝地全方位支持萬科的健康發展。

　　然鵝，當具有深國資血統的金地集團董事長辭職以后，新一輪地產風險已經向國資背景的頭部房企蔓延，金融機構與投資者對房企板塊的避險情緒明顯提升（參見《》）。

　　2023年1-9月，萬科累計實現合同銷售額2806億元，同比降幅達10.8%。對房企而言，房屋銷售回款是房企自有資金的最主要來源，這意味著萬科在今后一段時期內，可實際調用的資金規模仍將萎縮。

　　更悲傷的是，過去兩年，萬科的回款率一直保持在行業內的極高水平，尤其是今年以來，萬科回款總量已經接近于銷售總量，繼續深挖的空間已不大。

　　那么，萬科該如何穿越這一下行周期的至暗時刻呢？

　　曾幾何時，以碧桂園、萬科、恒大、龍湖為代表的頭部房企引領風騷；如今碧桂園尋求境內外債務重組、恒大許家印水落石出、萬科面臨美元債劫難，只剩下一個的龍湖，吳阿姨還提前退休了…

　　中國房地產市場的民企江湖，實在是太難了。

　　很多年后，我們該如何看待“房企四雄”秒變“房企四熊”？又該如何看到房地產市場的一地雞毛？

　　有一種聲音認為，欠下的東西總歸需要還，市場出清之后才有機會重啟，因此現階段該干嘛干嘛，正如二手玫瑰在《仙兒》中所唱：

東邊不亮西邊亮 曬盡殘陽我曬憂傷 前夜不忙后夜忙 夢完黃金我夢黃粱

　　而另一個聲音則認為，在現行的環境下，房地產市場亟需一個“活下去”的代表，籍此穩住各路人馬的信心，再圖調整與改革。

　　這個思路的出發點是好的，但難點在于，包括房企、債權人、購房者在內的眾人，仍然只能默默地等待一個：

　　遙遠的救市主。

　　大家最擔心的是，眾目睽睽之下，這位救市主如賈府的王熙鳳般，一語未了，就在后院中笑聲說：

　　我來遲了，不曾迎接遠客！

　　——全文完——