如果選擇一個(gè)2023年中國最值得關(guān)注、最值得回顧也是最值得深度思考的行業(yè)，那一定是房地產(chǎn)沒有之一。

縱觀2023年全年，每當(dāng)市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的徹底復(fù)蘇抱有期待時(shí)，總會(huì)被現(xiàn)實(shí)打敗。一季度的大幅度恢復(fù)，到二季度基本熄火；三季度當(dāng)“認(rèn)房不認(rèn)貸”推出之后，市場(chǎng)又迎來一次復(fù)蘇，持續(xù)了也就一個(gè)多月；到了年底11月，又出現(xiàn)了一波“翹尾”行情，但大概率不會(huì)持續(xù)太久。

只有脈沖式的上揚(yáng)，沒有持續(xù)性的回暖，這就是2023年整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出的狀態(tài)。在這種需求預(yù)期不振的情況下，地產(chǎn)企業(yè)過得甚至比去年還慘，好多家都出現(xiàn)暴雷事件，就連行業(yè)公認(rèn)的優(yōu)等生萬科都需要深圳國資委站臺(tái)才能挽救市場(chǎng)信心，擁有央企背景的保利的股價(jià)距離去年高點(diǎn)也接近腰斬。

如果僅從投資的角度看，認(rèn)為房子還能恢復(fù)到過去二十年任意時(shí)間段的水平，已經(jīng)是不切實(shí)際的想法。但從行業(yè)的角度看，房地產(chǎn)業(yè)似乎并沒有被徹底打入地獄，再無翻身的可能；恰恰相反的是，正如每個(gè)人的成長離不開挫折的歷練，行業(yè)同樣也需要經(jīng)歷最黑暗的時(shí)刻，才能出現(xiàn)質(zhì)的蛻變。

好在，今年以來政策端的變化給了市場(chǎng)筑底的預(yù)期。地方債化債的方案取得了階段性的成果，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不再與地方平臺(tái)強(qiáng)綁定；緊接著，對(duì)房企的信貸幫助措施也陸續(xù)出臺(tái)，結(jié)合房企的自救方案，“既托又舉”，讓企業(yè)不至于失去活力。

同時(shí)，需求端的變化也給了行業(yè)新的發(fā)展方向。那些更高品質(zhì)的改善性房產(chǎn)，帶動(dòng)了整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的增長，企業(yè)也在積極適應(yīng)新需求的出現(xiàn)。毫無疑問，已經(jīng)經(jīng)歷了至暗時(shí)刻的中國房地產(chǎn)，正在走向新的常態(tài)。

01房地產(chǎn)還是好生意嗎？

過去近三十年來，中國的發(fā)展模式和一系列的改革措施，決定了房地產(chǎn)的一騎絕塵，成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中最重要的產(chǎn)業(yè)部門，也成為整個(gè)中國最能出富豪的行業(yè)。

1994年，中央啟動(dòng)分稅制改革，這一年之后，地方財(cái)政收入來源減少，土地成為每個(gè)城市最重要的稀缺資源，土地出讓金逐漸成為地方財(cái)政收入的重要來源；次年，《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》正式實(shí)施，房地產(chǎn)業(yè)因此結(jié)束了野蠻生長的時(shí)代，納入了規(guī)范管理。

一年后，國家喊出口號(hào)——將住宅建設(shè)作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展新的增長點(diǎn)，房地產(chǎn)真正迎來了大發(fā)展，自此開始站上經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)的正中央。

由于地產(chǎn)行業(yè)本身的特點(diǎn)，它既能作為重要的第二產(chǎn)業(yè)，在拉動(dòng)投資、創(chuàng)造就業(yè)上有著巨大的作用；又是重要的第三產(chǎn)業(yè)，服務(wù)居民最重要的“住”的需求，還具備極高的金融屬性，可以成為非常好用的融資渠道。因此，地產(chǎn)天然可以作為這二三產(chǎn)業(yè)之間的連通器和金融杠桿，帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)一同起飛。

在分稅制的改革之后，以制造業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)獲得了稅收減免和出口退稅等優(yōu)勢(shì)，又有人民幣貶值等外部因素加持，因此，以蘇州等為代表的南方城市，摸索出了一套后來中國城市的標(biāo)準(zhǔn)“玩法”：

一方面，通過大規(guī)模征地壓低工業(yè)用地地價(jià)，虧錢也要建造工業(yè)園區(qū)招商引資，大力發(fā)展勞動(dòng)力密集型的出口加工工業(yè)；另一方面，通過制造業(yè)企業(yè)的入駐，捕獲第二產(chǎn)業(yè)對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的溢價(jià)，帶動(dòng)房地產(chǎn)等其他服務(wù)業(yè)的發(fā)展，最終為整個(gè)城市貢獻(xiàn)大量的收入。

在這種模式之下，第二產(chǎn)業(yè)是政府的“引流器”，就像拼多多上的低價(jià)商品一樣，吸引制造業(yè)等能夠吸納大量就業(yè)的產(chǎn)業(yè)入駐，帶來大規(guī)模的就業(yè)人口；等到企業(yè)和人來了之后，通過商業(yè)和住宅用地的限量供應(yīng)，成功撬動(dòng)更大規(guī)模的社會(huì)投資，形成快速增長的“飛輪”。

在整個(gè)過程中，制造業(yè)特別是出口加工業(yè)和服務(wù)業(yè)迎來了快速發(fā)展，這種模式也逐漸從個(gè)別的南方城市擴(kuò)展至全國。在08年以后，由于眾所周知的原因，市場(chǎng)的流動(dòng)性大幅度上升，此模式得到了進(jìn)一步的強(qiáng)化，大量城市甚至直接跳過吸引第二產(chǎn)業(yè)這個(gè)步驟，直接優(yōu)先發(fā)展房地產(chǎn)，由此獲得的大量資金開展大規(guī)?；?，拉升GDP吸引就業(yè)，同時(shí)提升城市建設(shè)。

自此，房地產(chǎn)正式成為整個(gè)中國最好的生意，疊加了中國快速發(fā)展的城市化和全球化進(jìn)度，實(shí)現(xiàn)了量價(jià)齊升。中國的房地產(chǎn)商也享受到了時(shí)代的饋贈(zèng)，市場(chǎng)不斷獎(jiǎng)賞膽子最大的企業(yè)和炒房者，大手筆買樓、買地的新聞屢見不鮮，多少企業(yè)家站在潮頭，成為耀眼的明星。

但很快，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了變化，那些在命運(yùn)中所有的饋贈(zèng)，早就在暗中標(biāo)好了價(jià)碼。

在2015年開始，整個(gè)第二產(chǎn)業(yè)進(jìn)入到結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，至2018年中美貿(mào)易摩擦之后，整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩，制造業(yè)作為“引流器”的作用出現(xiàn)邊際遞減。2020年后，“三道紅線”和疫情等因素的影響下，更是加速了地產(chǎn)行業(yè)的下滑，讓這幾年的暴雷事件屢見不鮮：恒大、碧桂園、世茂等等盛極一時(shí)的房地產(chǎn)企業(yè)，均被爆出了巨額的債務(wù)違約，行業(yè)一片哀鴻。

因此，如果是以過去三十年的眼光來看，現(xiàn)在的地產(chǎn)已經(jīng)算不上好生意了，過去“二三產(chǎn)業(yè)的連通器”的行業(yè)定位已經(jīng)被徹底改變。

好消息是，今年以來政策端出現(xiàn)了明顯的變化，特別是在今年第三季度，以政治局會(huì)議定調(diào)行業(yè)供需關(guān)系轉(zhuǎn)變為分水嶺，中央對(duì)房地產(chǎn)支持力度由“托而不舉”逐漸轉(zhuǎn)向“托舉并用”。

之后，一系列的政策出臺(tái)，給整個(gè)行業(yè)吃了“定心丸”。7月24日，中央政治局會(huì)議提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”，這一重大判斷為房地產(chǎn)市場(chǎng)定調(diào)，此后多部委明確房地產(chǎn)政策優(yōu)化方向，各地政策陸續(xù)落地。截至今年11月，已有200余省市（縣）出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策超600次，多數(shù)城市限制性政策完全放開。

至此，捆綁在行業(yè)上的枷鎖已經(jīng)開始層層松動(dòng)，整個(gè)行業(yè)需要在新的常態(tài)之下，找到發(fā)展方向。以過去的標(biāo)準(zhǔn)看，房地產(chǎn)顯然已經(jīng)不是一門好生意了；但在行業(yè)階段轉(zhuǎn)換的背景下，新的機(jī)會(huì)也在涌現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)正在迎來變革的前奏。

02高品質(zhì)與多元化才是必經(jīng)之路

坦白說，中國房地產(chǎn)行業(yè)遇到的問題雖然在這幾年比較突出，但并不特殊。橫向?qū)Ρ龋袊拇蠖鄶?shù)行業(yè)都具備周期性，有一些行業(yè)在遇到周期底部時(shí)的狀況，甚至比地產(chǎn)還要慘；縱向?qū)Ρ瓤?，所有國家其?shí)都在歷史上經(jīng)歷過類似的發(fā)展路徑，在地產(chǎn)快速發(fā)展之后爆出了巨大的問題，甚至引發(fā)過經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

以日本為例，1985年，日本全國平均土地價(jià)格為11萬日元/平米；到了1991年，房價(jià)竟然上漲到了59萬日元/平米，幾乎是一年翻一倍。這種驚人的漲幅讓日本人堅(jiān)信房價(jià)永遠(yuǎn)會(huì)上漲，因此他們不惜全民舉債，甚至不顧日本央行連續(xù)加息5次（最高達(dá)8%）。

但在之后，泡沫迅速破裂，房地產(chǎn)市場(chǎng)加速崩潰。從上圖可以看出，自上世紀(jì)90年代初，日本房價(jià)攀升到了頂點(diǎn)之后，在短短幾年間接近腰斬，又在之后很長一段時(shí)間進(jìn)入到了連年負(fù)增長的地步，直到十年前才出現(xiàn)了緩慢的回暖，并在最近幾年才迎來恢復(fù)。

行業(yè)崩塌之后，自然有一批企業(yè)跟著倒下；但是，也有一批企業(yè)成功地改變了自己，迎來了新的發(fā)展。

三十年前，日本最大的開發(fā)商之一——大和房屋的主要收入75%來源于買地、建房、賣房，而酒店、商場(chǎng)出租等其他服務(wù)收入僅有25%，和現(xiàn)在很多中國的同行一樣，是一個(gè)純粹的地產(chǎn)開發(fā)商。

如今三十年過去了，大和房屋的收入結(jié)構(gòu)恰恰出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，特別是在最近10年間，大和房屋的十年增長率達(dá)到172%，排名前三的業(yè)務(wù)板塊分別是事業(yè)設(shè)施、出租房屋收入和商業(yè)設(shè)施，近十年分別增長了492%、107%和190%。

讓大和房屋穿越周期的關(guān)鍵就是多元化，公司的收入結(jié)構(gòu)與三十年前恰好相反，酒店、商場(chǎng)出租等其他服務(wù)收入占比占到了76%，而買地蓋房、建房、銷售僅占24%。另外幾家三十年前的日本TOP20房企如三井、三菱和住友等等，都采取了類似多元化策略，也都順利地在地產(chǎn)行業(yè)中活到今天。

從二級(jí)市場(chǎng)投資的視角來看日本這幾家穿越周期的大型房企，都具備了很高的投資價(jià)值，他們的“永續(xù)經(jīng)營+區(qū)域壟斷”其實(shí)也很符合價(jià)值投資理念。

對(duì)比來看，中國房地產(chǎn)行業(yè)的下滑遠(yuǎn)沒有日本這般轟轟烈烈，這門生意雖然遭遇挫折，但仍然存在不少機(jī)會(huì)，關(guān)鍵就是要看企業(yè)能否及時(shí)變革，適應(yīng)新的環(huán)境。

其中最大的機(jī)會(huì)，就在提升“住”的品質(zhì)上。

2023年，國家提出要“加快保障性住房等三大工程建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展‘新模式’”。簡單說，就是做好一套房子的改造，做深一個(gè)小區(qū)的運(yùn)營，回歸“衣食住行”中的“住”這個(gè)字上來。

（資料來源：中指研究院）

根據(jù)中指研究院的數(shù)據(jù)，受到改善型住房需求的帶動(dòng)，今年1-11月百城新房價(jià)格累計(jì)微漲0.16%，還能維持住整體的正增長；與之相對(duì)的是，百城二手住宅價(jià)格累計(jì)下跌3.00%。這樣的數(shù)字反映出，改善型需求已經(jīng)成為了新的“剛需”。

從樓盤的實(shí)際去化情況看亦是如此。以北京為例，在三季度“認(rèn)房不認(rèn)貸”的政策公布之后，幾個(gè)開盤大賣的樓盤，幾乎全部都是改善型住房甚至豪宅。做有錢人的生意，無論在周期的高點(diǎn)還是低點(diǎn)，都能提供穩(wěn)定的回報(bào)，房產(chǎn)改善需求正處在穩(wěn)定上升的通道中，住得更好已經(jīng)成為新的房地產(chǎn)消費(fèi)主題。

此外，以拿地、開發(fā)為代表的傳統(tǒng)地產(chǎn)企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)也需要與時(shí)俱進(jìn)，在改善型住房的開發(fā)之外，也需要拓展沿著商業(yè)地產(chǎn)、住宅服務(wù)、代建和存量交易等相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)鏈衍生業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化的發(fā)展。

（資料來源：貝殼研究院）

根據(jù)貝殼研究院此前的調(diào)研數(shù)據(jù)，與居民心目中的“好房子”相比，現(xiàn)階段物業(yè)服務(wù)、小區(qū)配置亟待改善，居民不滿意程度最高。相比之下，現(xiàn)階段居民對(duì)于住宅本身的不滿意程度居中，位列第三位，居民逐漸將關(guān)注重心從住宅本身轉(zhuǎn)向住宅以外的重要方面。

因此，住宅本身之外的生意，同樣也能構(gòu)成未來重要的增長點(diǎn)。以貝殼為例，在整個(gè)大環(huán)境出現(xiàn)萎縮的情況下，在今年第三季度依然能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤21.59億元，經(jīng)調(diào)整利潤率達(dá)到12.1%，已經(jīng)是連續(xù)第五個(gè)季度單季盈利。

獲得持續(xù)收益的關(guān)鍵，在于貝殼7月份提出的“一體三翼”戰(zhàn)略，在房產(chǎn)交易服務(wù)業(yè)務(wù)依然提供了收入基本盤的情況下，家裝和新興業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤的比例迅速上升，成為貝殼增長的重要推動(dòng)力。

好房子和多元化，在某種程度上意味著慢生意和苦生意，中國的地產(chǎn)企業(yè)想要穿越周期，必須得在這兩個(gè)方面下足功夫。而從另一個(gè)角度看，經(jīng)歷三年的困境，行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了初步的出清，那些留下來的，仍然有足夠時(shí)間和機(jī)會(huì)去轉(zhuǎn)型、去升級(jí)。

03結(jié)語

我們深知預(yù)判行業(yè)底部、博弈政策節(jié)奏，甚至痛罵地產(chǎn)商的無良最容易吸引流量，但以投資者的視角來看，用這種方式去看地產(chǎn)很容易把自己放到錯(cuò)誤的節(jié)奏上。

當(dāng)整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的困境預(yù)期已經(jīng)到了極致，反轉(zhuǎn)也許就在前方不遠(yuǎn)處，在這個(gè)市場(chǎng)中尋找阿爾法，恰恰需要的就是從底部找反轉(zhuǎn)的思考。短期內(nèi)市場(chǎng)的漲跌變化，像是貝殼經(jīng)紀(jì)人指數(shù)這樣的數(shù)據(jù)，的確能夠?yàn)槲覀冾A(yù)測(cè)未來提供信息，但更關(guān)鍵的還是要回歸商業(yè)的本質(zhì)。

在可預(yù)見的將來，房地產(chǎn)的核心——土地將依然屬于公共資源，圍繞土地進(jìn)行開發(fā)的房地產(chǎn)行業(yè)，其公共服務(wù)的屬性只會(huì)增強(qiáng)，不會(huì)削弱；整個(gè)行業(yè)將會(huì)從成長型逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值型，這代表著那些能夠?yàn)橘彿空咛峁└邇r(jià)值的企業(yè)，將會(huì)獲得最大的獎(jiǎng)賞。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。