從三個(gè)方面來(lái)簡(jiǎn)單看一下今年長(zhǎng)城汽車的整體表現(xiàn)。

在輿論上，不管是主動(dòng)還是被動(dòng)帶來(lái)的結(jié)果，長(zhǎng)城不僅失去了行業(yè)的話語(yǔ)權(quán)，還痛失了相當(dāng)多的大眾路人緣，甚至直接促成了一部分的粉轉(zhuǎn)黑，對(duì)比而言，可以認(rèn)為是輸?shù)谋容^徹底。

在銷量上，其今年前11月累計(jì)銷量為111.8萬(wàn)輛，實(shí)現(xiàn)了近13%的增長(zhǎng)。糟糕的輿論表現(xiàn)并沒(méi)有為其帶來(lái)直接的負(fù)面影響，這一方面表明真實(shí)購(gòu)車用戶和整體消費(fèi)市場(chǎng)還是非常理性的，另一方面也突顯出長(zhǎng)城汽車深入人心的產(chǎn)品力和生命力。

在資本市場(chǎng)上，全年糟糕的盤面并沒(méi)有影響到長(zhǎng)城的走勢(shì)，并且其仍然具有34倍的動(dòng)態(tài)PE估值。對(duì)照著一眾整車廠來(lái)看，長(zhǎng)城又是被市場(chǎng)偏愛(ài)的那一個(gè)，大家似乎還是看好長(zhǎng)城未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)超出行業(yè)的增長(zhǎng)。

長(zhǎng)城在輿論和銷量上所取得的結(jié)果是很容易理解的，只要帶入同理心的視角即可，畢竟，一個(gè)人的脾氣差和手藝好是兩回事兒。

但，資本市場(chǎng)為何能夠如此高看和包容長(zhǎng)城，這需要打一個(gè)的問(wèn)號(hào)？

這篇文章將依循長(zhǎng)城的“新能源化”和“出海”戰(zhàn)略，來(lái)探討其目前的商業(yè)基本面和未來(lái)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，從而進(jìn)一步展現(xiàn)上述問(wèn)題。

?01 “新能源化”不具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)

目前長(zhǎng)城的業(yè)務(wù)基本面是：

在規(guī)模體量上，從2016年至今的八年時(shí)間里，長(zhǎng)城的年銷量基本維持在110萬(wàn)輛上下，其銷量廠商排名常年位列第8名；

在車均價(jià)上，從2016年至2020年，價(jià)格基本保持在9.2萬(wàn)元，從2021年至2023Q3，快速提升至13.8萬(wàn)元；

在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上，從2017年至今，其毛利率基本介于17%~19%，凈利率則在3%~6%之間。

長(zhǎng)城銷量長(zhǎng)期“停滯”的原因在于，一來(lái)長(zhǎng)城堅(jiān)持品類聚焦戰(zhàn)略，二來(lái)長(zhǎng)城非常注重產(chǎn)品的即期商業(yè)效益，三就是其在2021年之前的產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期保持在90%上下，四則是中國(guó)車市和SUV細(xì)分市場(chǎng)早已進(jìn)入到存量階段。

但從2021年起，長(zhǎng)城開(kāi)始陸續(xù)收購(gòu)一些國(guó)內(nèi)車廠并且擴(kuò)建產(chǎn)能（這與當(dāng)時(shí)其設(shè)定年銷量280萬(wàn)輛目標(biāo)有關(guān)），2022年其產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò)150萬(wàn)輛，當(dāng)年產(chǎn)能利用率降至71%，并且長(zhǎng)城的遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能大概在260萬(wàn)上下。

這意味著如果長(zhǎng)城不能夠直接在銷量上實(shí)現(xiàn)突破，而僅僅只是依賴于結(jié)構(gòu)化的方式來(lái)提升車均價(jià)，那么其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)將很難徹底實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

目前的實(shí)際情況是，長(zhǎng)城除了在皮卡市場(chǎng)依然占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)（市占率長(zhǎng)期維持在50%上下）之外，其SUV引領(lǐng)者的地位已經(jīng)出現(xiàn)明顯弱化，硬派越野市場(chǎng)的主導(dǎo)者身份也正面臨著包括比亞迪、奇瑞、北汽、東風(fēng)等國(guó)內(nèi)參與者以及未來(lái)國(guó)產(chǎn)豐田新款霸道、福特Bronco等合資廠商發(fā)起的沖擊，如何穩(wěn)固自身先發(fā)優(yōu)勢(shì)和存量規(guī)模是未來(lái)中短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)城的核心考核績(jī)效之一。

在這一行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，長(zhǎng)城一方面為了保證自身的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力需要加大在研發(fā)上的投入，但另一方面又為了要保持財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，其已經(jīng)將部分研發(fā)支出進(jìn)行資本化操作。

從2018年開(kāi)始，長(zhǎng)城的無(wú)形資產(chǎn)和研發(fā)支出就開(kāi)始大幅增加至2022年的82億元和120億元，同時(shí)，其研發(fā)開(kāi)支的資本化率從2018年的6%提升至2022年的48%，近一半的研發(fā)支出被歸入長(zhǎng)期待攤銷項(xiàng)目中。

這可能表明長(zhǎng)城內(nèi)部目前正承受著越來(lái)越大的利潤(rùn)下行壓力，也就意味著，如果研發(fā)投入帶來(lái)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不能夠有效提升整體的汽車規(guī)模銷量，那么長(zhǎng)城的財(cái)務(wù)質(zhì)量還將持續(xù)下降。

為此，長(zhǎng)城的應(yīng)對(duì)舉措是以“產(chǎn)品矩陣+混動(dòng)+智駕”的方式重樹(shù)其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

但根據(jù)今年上半年其發(fā)布的梟龍、梟龍MAX、WEY藍(lán)山的銷量表現(xiàn)來(lái)看，混動(dòng)技術(shù)的加持并沒(méi)有為其產(chǎn)品帶來(lái)持續(xù)的銷量，均表現(xiàn)為“高開(kāi)低走”，整體累計(jì)銷量不及預(yù)期。

這一結(jié)果的背后，其實(shí)與比亞迪冠軍版車型的上市有直接關(guān)聯(lián)，比亞迪冠軍車型的性價(jià)比還是要優(yōu)于長(zhǎng)城對(duì)應(yīng)的車型。

而從更長(zhǎng)期的維度來(lái)看，比亞迪的電動(dòng)化先發(fā)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)很明顯，其目前完全能夠憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)來(lái)不斷下探車型的起售價(jià)或是入門車型的配置規(guī)格。但由于受限于產(chǎn)能的原因，目前比亞迪還沒(méi)到要切換至“價(jià)格屠夫”的時(shí)候。

因此，長(zhǎng)城要守住自身SUV的基本盤，未來(lái)就必定要犧牲中短期內(nèi)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的健康度，但這也未必就能夠抵擋住比亞迪進(jìn)一步的擴(kuò)張步伐。除非，長(zhǎng)城能夠在“智駕”上構(gòu)建起針對(duì)整個(gè)行業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，而這種可能性會(huì)更低。

所以，長(zhǎng)城現(xiàn)在的處境非常被動(dòng)，其所長(zhǎng)期主張的“品類聚焦”和“品類創(chuàng)新”也只適合在一個(gè)相對(duì)存量的市場(chǎng)中，通過(guò)不斷挖掘更細(xì)分的場(chǎng)景領(lǐng)域以獲得規(guī)模增量，但這一策略并不適合現(xiàn)在的洗牌市場(chǎng)階段。

面對(duì)國(guó)內(nèi)這種局面，盡管長(zhǎng)城有諸多情緒和心生不甘，但其最佳的策略選項(xiàng)或許就是防御性跟進(jìn)，在技術(shù)上追上比亞迪，在市場(chǎng)策略上盡可能跟進(jìn)比亞迪的一舉一措，盡力守住國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額。

02 “出海”則具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)

出海，確實(shí)是長(zhǎng)城未來(lái)能夠收獲規(guī)模增量和維系整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的更有利選擇。

事實(shí)上，現(xiàn)在全球還有很多地域并不適合新能源車的使用，例如俄羅斯、拉美、中東、中亞、澳洲等，這與地理位置、氣候、基礎(chǔ)設(shè)施、油價(jià)等因素有關(guān)，現(xiàn)階段新能源滲透率高增長(zhǎng)主要來(lái)自于中國(guó)以及歐美市場(chǎng)。

因此，豐田才會(huì)預(yù)期其2024財(cái)年的營(yíng)收和利潤(rùn)將分別實(shí)現(xiàn)16%和65%的增長(zhǎng)。

這就意味著長(zhǎng)城出海的目標(biāo)對(duì)手就變成了“燃油車+經(jīng)濟(jì)型+全球供應(yīng)鏈”的日系廠商，但要直接挑戰(zhàn)日系也是不現(xiàn)實(shí)的，基本不可能實(shí)現(xiàn)超越。

但，海外市場(chǎng)的空間相比于國(guó)內(nèi)會(huì)更大，這一點(diǎn)從近年來(lái)奇瑞出海的成績(jī)就能夠體現(xiàn)，這意味著長(zhǎng)城出海具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)，能夠在中短期內(nèi)取得高增長(zhǎng)。

所以，與其在國(guó)內(nèi)通過(guò)“新能源化”與占盡先發(fā)優(yōu)勢(shì)的比亞迪硬剛（也包括其他自主廠商和合資廠商），長(zhǎng)城出海帶來(lái)的直接商業(yè)性會(huì)更高一些。

長(zhǎng)城在燃油車領(lǐng)域所積累的專利技術(shù)（例如內(nèi)燃機(jī)、變速箱、底盤）、工藝、質(zhì)量等至少在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)具備明顯的比較優(yōu)勢(shì)，完全不輸于合資品牌，并且其通過(guò)性價(jià)比的策略長(zhǎng)期占據(jù)國(guó)內(nèi)皮卡和SUV市場(chǎng)的頭把交椅。

不過(guò)，日系車大概只有40%的量是在本地生產(chǎn)/銷售/出口，60%是在海外生產(chǎn)/銷售，這意味著日系車在全球市場(chǎng)的本地化率非常高，其全球供應(yīng)鏈帶來(lái)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)很強(qiáng)。

2022年中國(guó)出口的平均車價(jià)為1.89萬(wàn)美元（大概13萬(wàn)元），以奇瑞瑞虎8的某款車型為例，該車在國(guó)內(nèi)的落地價(jià)超過(guò)11萬(wàn)元，但在俄羅斯的起售價(jià)接近20萬(wàn)元。

這就意味著如果是以整車/散裝件的方式出口，絕大部分差價(jià)都會(huì)落入海外經(jīng)銷商和當(dāng)?shù)厍郎淌稚希瑥S商只會(huì)分得一部分溢價(jià)。

目前我國(guó)大多數(shù)車企是以整車和散裝件的方式出海，長(zhǎng)期來(lái)看，這無(wú)法顯現(xiàn)國(guó)產(chǎn)車高性價(jià)比的核心優(yōu)勢(shì)，也就很難扎根于一個(gè)具體的海外市場(chǎng)，更不可能與當(dāng)?shù)氐娜?韓系車進(jìn)行直接競(jìng)爭(zhēng)。

如果長(zhǎng)城是以整車或組件為主要出海形式，那么未來(lái)其海外業(yè)務(wù)的持續(xù)性和成長(zhǎng)性都是不穩(wěn)定的。

事實(shí)上，長(zhǎng)城在過(guò)去的十年中，其主要海外銷售市場(chǎng)就發(fā)生過(guò)很大變化，曾出現(xiàn)過(guò)智利、阿爾及利亞、伊拉克、伊朗、厄瓜多爾等國(guó)家，這反映出海外持續(xù)經(jīng)營(yíng)面臨的不確定性。

從2019年至今，長(zhǎng)城在俄羅斯、泰國(guó)、和巴西已經(jīng)布局了3個(gè)海外生產(chǎn)基地，總產(chǎn)能接近40萬(wàn)輛，本地化率介于45%~65%，這意味著長(zhǎng)城出海的邏輯將主要圍繞著本地化和供應(yīng)鏈進(jìn)行，其出海的可持續(xù)性得以體現(xiàn)。

在具體數(shù)據(jù)上，2020年至2023前11月，長(zhǎng)城的海外銷售量占比總銷量分別為6.2%、11.1%、16.2%、25.3%，其中俄羅斯、澳大利亞、泰國(guó)、南非、沙特是現(xiàn)階段其主要的海外銷售市場(chǎng)。未來(lái)隨著巴西工廠的投產(chǎn)，長(zhǎng)城海外業(yè)務(wù)的占比還將持續(xù)提升。

以2022年長(zhǎng)城俄羅斯工廠為例，其當(dāng)年錄得79.22億元營(yíng)收，凈利潤(rùn)為27.79億元，但扣除匯兌收益、政府補(bǔ)助后的凈利潤(rùn)為5.59億元，扣除后凈利潤(rùn)率為7.1%，高于這一年長(zhǎng)城5.0%的凈利潤(rùn)率。

以此推測(cè)，未來(lái)其海外業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)率是比較明顯的，但也面臨著大幅被調(diào)整的可能。

再參照奇瑞出海的情況，2022年奇瑞總銷量為123萬(wàn)輛，出口45萬(wàn)輛，出口占比37%，這一年奇瑞營(yíng)業(yè)收入首次突破2000億元，整體車均價(jià)達(dá)到16.3萬(wàn)元；2023前11月奇瑞總銷量為157萬(wàn)輛，出口88萬(wàn)輛，出口占比達(dá)到56%，其今年?duì)I收必然又會(huì)有大幅增長(zhǎng)，海外業(yè)務(wù)對(duì)其整體營(yíng)收的貢獻(xiàn)很大。

目前，奇瑞在海外擁有6個(gè)研發(fā)基地，10個(gè)生產(chǎn)基地（大概30萬(wàn)產(chǎn)能），擁有超過(guò)1500家海外經(jīng)銷商與服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，累計(jì)海外銷量超300萬(wàn)輛。

對(duì)比而言，長(zhǎng)城在海外也已經(jīng)設(shè)立6個(gè)研發(fā)中心，3個(gè)整車生產(chǎn)基地以及多個(gè)KD工廠，其海外銷售渠道超700家，累計(jì)海外銷量超100萬(wàn)輛。

可見(jiàn)，奇瑞和長(zhǎng)城都是以直接投資（或資本輸出）的方式進(jìn)行出海，從過(guò)去三年的發(fā)展勢(shì)頭來(lái)看，長(zhǎng)城未來(lái)出海所帶來(lái)的增量具備一定的想象空間。

但，這并不意味著長(zhǎng)城出海就一定是徑情直遂的，直接投資海外建廠的另一面就是重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期，短期的高利潤(rùn)并不能掩蓋項(xiàng)目長(zhǎng)周期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，例如國(guó)際環(huán)境、政治、消費(fèi)需求、競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)等諸多變化因素都會(huì)影響這個(gè)項(xiàng)目全生命周期的效益。

所以，大部分自主品牌都是以整車/散裝件的方式出海，一是要試探自身產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，二是要篩選出合適的目標(biāo)市場(chǎng)及覆蓋的區(qū)域市場(chǎng)，三是要花時(shí)間和資源建立穩(wěn)固的合作關(guān)系和流通渠道網(wǎng)絡(luò)，四還要考慮到未來(lái)可能要面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的變化。

總之，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很高的事情，決策周期也會(huì)很長(zhǎng)且繁瑣。

現(xiàn)階段，包括奇瑞和長(zhǎng)城的直接投資出海也只是走出了第一步，并且也取得了正向反饋，這是它們路徑選擇和后發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的短期高增長(zhǎng)的效果。但也并不意味著它們能夠一直保持這樣的高增速，拓展海外必然是一個(gè)長(zhǎng)期且逐步發(fā)展的過(guò)程。

那么，長(zhǎng)城出海的對(duì)價(jià)會(huì)是一個(gè)模糊的溢價(jià)。

03 被“偏愛(ài)”的那一個(gè)

將時(shí)間點(diǎn)撥回至2020年中，從這一起點(diǎn)開(kāi)始，國(guó)內(nèi)整車廠均迎來(lái)了一波大漲，原因包括：中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)鏈快速恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)、政策端的消費(fèi)刺激措施、特斯拉中國(guó)的快速擴(kuò)張、國(guó)內(nèi)C端新能源車市場(chǎng)整體大爆發(fā)等。

再將時(shí)間回到2023年底，全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)，新能源車電動(dòng)化階段的格局也已大體成型，經(jīng)歷過(guò)這一周期后，各大廠商的股價(jià)也明顯出現(xiàn)分化。

像特斯拉、比亞迪這類引領(lǐng)性的新能源車企，它們的股價(jià)維持在一個(gè)中高位區(qū)間段，代表著他們基本兌現(xiàn)了在電動(dòng)化階段自己之于行業(yè)的地位和份額。目前，特斯拉的PE為70，比亞迪則是20。

像長(zhǎng)安這類在新能源領(lǐng)域不斷進(jìn)行連橫策略的傳統(tǒng)車企，基本隨著其朋友圈的擴(kuò)充和深化、以及自身新能源車型銷量的起勢(shì)，其股價(jià)接連維持在高位并且連創(chuàng)新高，其目前的PE為14。

像上汽、廣汽、吉利、北汽藍(lán)谷等車企，要么仍然是合資廠的財(cái)務(wù)收入邏輯，要么是燃油車的基本盤沒(méi)有發(fā)生改變，要么是做得好的新能源子品牌要獨(dú)立分拆上市，要么直接就是新能源轉(zhuǎn)型遇阻。

總之，它們的股價(jià)經(jīng)歷了一輪完整的過(guò)山車，目前它們的PE基本介于10~15。

經(jīng)歷過(guò)了2020年和2021年大漲之后，長(zhǎng)城的股價(jià)現(xiàn)在基本穩(wěn)定在了一個(gè)中位區(qū)間，這樣的結(jié)果要明顯優(yōu)于上汽、廣汽、吉利等一眾大廠，其目前34倍的PE也要顯著高于比亞迪。

但與三年前相比，現(xiàn)在長(zhǎng)城的業(yè)務(wù)基本面并沒(méi)有出現(xiàn)明顯改善的勢(shì)頭，其新能源轉(zhuǎn)型不僅滯后也難言成功，而隨著國(guó)內(nèi)這一輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的加劇，其SUV基本盤的穩(wěn)固性也正面臨著行業(yè)參與者帶來(lái)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，目前已經(jīng)有式微的跡象。

對(duì)此，長(zhǎng)城的應(yīng)對(duì)策略是“新能源化”和“出海”。

前者由于只是技術(shù)跟進(jìn)，很難扭轉(zhuǎn)目前其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)被動(dòng)的處境，未來(lái)可能會(huì)面臨“慢刀子割肉”的情況；后者雖然具備在中短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)的可能性，但對(duì)長(zhǎng)城整體的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)率到底有多高，還需要理性觀察。

另外，除了蜂巢動(dòng)力和蜂巢易創(chuàng)直接隸屬于長(zhǎng)城體系內(nèi)，蜂巢能源和毫末智行又是完全獨(dú)立公司，那么“新能源”“智駕”兩大概念也并不在長(zhǎng)城內(nèi)部計(jì)價(jià)。

直觀上，長(zhǎng)城目前34倍PE是需要一定的想象力和持股定力的。