在聯邦基金利率目標區間仍維持在5.25%-5.5%高點時，美國主要股指卻結結實實走出了一個牛市，撰稿之時標普500指數甚至已經超過了2022年加息前水平。一般來說，解讀全球大放水時候的牛市是比較容易的，美聯儲大水漫灌，推高資產價格，在此過程中作為全球資產定價“錨”的美國十年國債收益被壓到極低水平，資產貼現率壓低，資產價值便隨之起飛。

將上述框架結合當前現實時就很錯亂，當前美聯儲仍然在價格和數量方面控制著市場流動性（加息和拋美債），市場流動性仍是粘稠的，即便十年美債收益率已經5%的高點降到當前的3.88%的水平，但仍遠高于加息前水平。

有不少人將此簡單歸納為“美聯儲降息預期”，市場已經開始下注2024年美聯儲要降息150個基點，資本市場提前狂歡。

不僅在市場操作層面，美國的經濟數據也令學術界陷入了“自我懷疑”。

在經濟學的傳統認識論中，貨幣政策的大寬松會干擾微觀經濟的優勝劣汰機制，如在便利的信貸政策之中，原本需要淘汰的企業因此得到存續，這將導致勞動力市場的緊缺（就業情況極佳），進而推高通脹，沿此理論，美國通脹的下行是要以僵尸企業的退出為代價的（失業率升高），但迄今為止，通脹得到比較好的控制，但失業率又不高（還處在歷史較低水平），近期美國財政部長耶倫也常常表示就業數據沒有學界預期那么拉垮，經濟要“軟著陸”了。

“軟著陸”的預期越發強烈，加之市場對2024年降息預期又相當強烈，在公式”市值=凈利潤*市盈率”中，市場寬松預期推高市盈率，軟著陸的成績又穩定了經濟基本面（代表企業利潤得以保障)，對資本市場來說當前現實堪稱完美。

經濟學的邏輯框架和現實碰撞，“炸”出許多完全對立的觀點，看多和看空在全球主要財經媒體交鋒，我們該如何是好呢？

本文核心觀點：
其一，在較低的就業率水平下，當前的通脹水平推高了“軟著陸”預期，市場又篤定2024年美聯儲轉鴿，美股迎來狂歡；

其二，考慮到利率影響的滯后性，2022年開啟的加息，2023年末到2024年初利率變化才會傳導在宏觀經濟中，現在的軟著陸有可能在其后被顛覆，調整后的菲利普斯曲線又證明加息已經影響到了勞動力市場，只是尚未傳導到失業率（職位空缺率已受影響）；

其三，市盈率倒數和十年國債對比，當前美股存在明顯的泡沫。

美國經濟“軟著陸”成色不夠亮 仍需再觀察

我們先引入“菲利普斯曲線”。
新西蘭經濟學家菲利普斯于 1958 年形成了描述工資通脹和失業率之 反比關系的曲線，該曲線于1960 年被薩繆爾森和索羅命名為“菲利普斯曲線”。

簡單來說當勞動力市場緊缺（失業率低），工資收入水平高，使得居民購買力旺盛最終推高通脹，菲利普斯曲線也因此成為經濟學界最看重一項指標。

銀河證券整理了美國失業率與核心CPI的走勢關系。上世紀戰后之初，菲利普斯曲線是非常有效的，已經成為宏觀政策的主要參考指標，但在80年代末開啟的“大緩和”時代，菲利普斯又連連失靈，該階段內通脹維持在較低水平，失業率也被控制的不錯。

此周期內的異常表現也引起了學界的充分重視，主要歸納為：
1）全球化分工加強，降低美國進口商品價格；

2）貨幣政策對通脹預期的有效管理；

3）經濟結構的變化對勞動緊張程度和產業缺口的影響。

綜合來說，自冷戰結束之后全球產業以及國際貿易秩序產生了重大影響（尤其中國在全球貿易地位中的崛起），使美國經濟成為最大贏家，加上格林斯潘時代對前任沃爾克激進加息打擊通脹的策略的調整，菲利普斯曲線在美國開始失靈。

但這并不意味著菲利普斯曲線消失，2018年鮑威爾（現美聯儲主席）就表示“我并不認為菲利普斯曲線（的平滑證明其）已經‘死亡’。也就從此時開始，菲利普斯曲線又開始變得陡峭，尤其在2020年大放水之后，勞動力市場極為緊缺，通脹也因此飛起，市場和學界多認為菲利普斯曲線重新回來。

在上述框架內，通脹和勞動力市場應該是具有密切相關性的，2023年11月美國失業率為3.7%，較之上月的3.9%還有所下行，而此時核心通脹又處在快速下行中（11月核心通脹增長2.64%），菲利普斯曲線又好像再次失靈了，市場中開始高喊“軟著陸”。一方面主流人士仍然承認菲利普斯曲線的存在和有效性，但另一方面現實卻又無法驗證其有效性，這又是為何呢？

經過觀察與分析，我們認為主要原因如下：

其一，勞動力市場已經在緊缺，只是尚未體現在失業率上；

貝弗里奇曲線以英國經濟學家威廉.貝弗里奇命名，揭示了勞動力市場中失業率與崗位空缺之間存在負向關系，該曲線為應對勞動力市場供需失衡和勞動力市場效率損失提供了新的研究范式。

也為我們提供了觀察勞動力市場緊缺的新視角，簡單來說當勞動力市場緊缺，企業招工難，崗位空缺高，工資薪酬因此提高，員工收入增加，購買力提高，從而通脹泛起。

舊金山聯儲在7月發表論文，將貝弗里奇曲線理論融合，調整了菲利普斯曲線，用”失業與職位空缺比“來表示勞動力緊缺程度（數據越低勞動力市場越緊張），見下圖

自2021年開始，調整后的菲利普斯曲線已經越發陡峭。截至目前，雖然失業率變化不大，但職位空缺率又是在不斷下降的，見下圖

經過連續加息之后，美國勞動力市場已經出現了降溫，只是并未表現在失業率這一指標，而是體現在職位空缺上，該論文也指出：

如果勞動力市場的降溫是以職位空缺下降體現，那就是軟著陸預期提前，若是以失業率攀升為代價，則要意味著硬著陸。

從此來看，當前美國顯然具備了“軟著陸”的討論條件，市場因此給美國經濟投了看多票，市場風險偏好改變，資本市場溢價能力隨之提高。

其二，政策仍然具有滯后性；

Menzie Chinn是威斯康星大學麥迪遜分校的公共事務和經濟學教授，也是亞特蘭大聯儲GDPNow模型的研究者，在近期其個人博客中指出” 為什么我不為軟著陸歡呼“，并引用了彭博社近期的文章，揶揄耶倫在2007年金融危機之前對”軟著陸“的樂觀（結果我們也知道，耶倫表態美國經濟將實現軟著陸后不久金融危機爆發）。

根據經驗，硬著陸（衰退）往往發生在慶祝軟著陸之后，并指出貨幣政策對勞動力市場有18-24個月的滯后期，從2022年初加息算起，2023年末到2024年初利率變化才會傳導在宏觀經濟中，此時來提前宣布“軟著陸”調控的勝利為時尚早，若參照指標在隨后發生惡化，將股票市場到房地產等資產將發生劇烈波動。

此部分我們已經基本闡釋了此次資本市場上漲的主要原因：

當前經濟數據比較支撐“軟著陸”的觀點，即勞動力市場通過職位空缺降溫。快速改變的市場風險偏好，投資者重新改變資產配置結構，股票市場因此大漲。

但第二個因素仍然有幾個月的證明期，這也同時為我們敲響了警鐘，如此亢奮的市場情緒下，甚至非常反直覺的現象中是否要注意風險問題呢？

美股高估明顯

前文從宏觀角度闡釋了資本市場大漲的原因，接下來我們討論當前市場是否合理。

學界中經常用市盈率倒數來表述市場期望股票的每年平均收益率，在風險溢價等因素下，該數據往往要大于十年國債收益率（2-3個百分點）。當我們在審視市場泡沫時，往往意味著高企市盈率超出了企業應有的水平，使其倒數與國債收益率息差縮小，甚至產生倒掛，此時市場往往如賭徒那般去買股票，卻忽略了風險溢價。

在上圖中我們可以發現，只要兩條折線接近，就意味著泡沫在吹大，其后市場多是以下挫以去泡沫。如今兩條折線又無限接近，簡單來說此時市場定價極為樂觀，推高市盈率，但理性上看股票性價比甚至已經不如債市。

在此之前評論美股此次反常的大漲時，許多朋友認為的AIGC新技術的驅動提高了美國資產的投資價值，但迄今來看，美國傳統企業（如基建企業）都迎來了一輪大漲，新技術對美股的影響有，但應該沒有如此高的權重，仍然還是經濟基本面和降息預期為主。

于是未來市場中就存在了兩大路徑：

其一，美國已經實現“軟著陸”，樂觀人士認為美聯儲要在2023年3月降息，此后債市收益率下行，又隨著實體經濟的強勢，高市盈率的風險也可以在發展中得以妥善解決，這是最美好的結局。

迄今為止，美聯儲點陣圖顯示2024年降息預期為3次共75個基點，但根據利率掉期數據，市場已經預期為降息6次共計150個基點，樂觀者要“逼贏“鮑威爾。

其二，美國其后“軟著陸”證明成色不亮，通脹進入平臺期，失業率上升。此時宏觀經濟預期收窄，市場風險偏好再次扭轉，資金開始保守，泡沫就此刺破。

更為要命的是，在各類地緣政治和戰爭的刺激下，美國政府大概率要提高財政支出規模，若提高發債規模就要抽走市場寶貴的流動性。

就目前情況來看，市場基本是走了“第一路徑”，如今市場已經透支了種種樂觀因素，若預期無法完全兌現預期，泡沫都會以刺破實現再平衡。而”第二路徑“雖然略為殘酷，但仍不失低風險偏好的選擇。

我們也并非聳人聽聞，只是想提醒大家市場是瞬息萬變的，如今的市場走勢乃是假設了最樂觀的劇本，卻完全忽視了宏觀經濟的潛在走勢，這無疑是相當危險的。

2024年即將到來，如本文分析第一季度將會是非常重要的，市場在此時很可能會變得敏感和脆弱，至于最終走向哪個劇情，我們只能靜觀其變。對于投資者，在2024年來臨之前，重新審視風險，泡沫和資產配置當是必要之舉。