《東京愛情故事》拍攝于1990年，盛世美顏，繁花似錦，東京街頭穿梭的男女，充滿朝氣和貴氣。這一年，日經225指數下跌39%，人們以為危機是暫時的，不知道一個國家可以停滯達到30年之久。

整個日本都洋溢著樂觀向上的氛圍。

1990年1月，日本股市創下38957的歷史高點，至今仍未逾越。

90 年代日股整體表現

01

日本股市是怎樣見底的？

1990年，3月27日，日本央行發出《控制不動產融資總量的通知》，4月《土地融資限令》出臺，成為泡沫經濟崩潰的導火索。這是事后才知道的，當時大部分日本人對命運的急遽轉變還渾然不覺，不知道身邊千千萬萬人的上升空間即將閉合。

一開始并未萬念俱灰。

在危機之初，人們還沉溺在過去的經驗中，貸款買房、購買耐用品的行為模式并未改變。盡管地產崩盤，1987年11月至1999年7月房價下跌53%，但日本新增住房信貸同比增速一路攀升，直到1996年才斷崖式下滑。盡管收入增長停滯，日本消費者耐用品購買意愿在1994-1996年仍恢復到危機之前的水平，直到1997年后才出現下臺階現象。

雙子泡沫破裂，股價較房價更先下行反應。

1990 年 1 月 11 日，日經 225 指數在觸及38170的高位后快速下撤，截至1991年末下跌42%，1992年又下跌26%，整個90年代（1991年1月11日-1999 年 12 月30 日）累計共下跌50%。2003年4月，日經225指數已從最高點累計下跌80%左右，最終在2008年達到最低點6995，從最高點下跌82%。

據安信證券統計，日本土地價格自1991年末之后開始拐頭向下，1991-1999 年城市土地用地價格整體下降約28.21%，其中工業、商業以及住宅用地分別下行15.17%、43.63%、17.76%。東京都房價自 1990 年 10 月之后開始下行，1990-1996年下跌36%左右，截至1999年12月累計下行幅度高達52%。

日本90年代股價下跌的核心矛盾在于資產負債表的衰退。從產業角度看，主要原因是日本在90年代產業轉型升級遭遇貿易限制與自身科技創新滯緩，原有優勢產業逐步被周邊地區追趕，其間伴隨著企業家精神在社會情緒低迷環境下的消逝。

02

有哪些幸存者？

在最低迷的90年代，僅有少數行業能夠維持上漲，信息與通信、電器以及精密儀器、平價消費與娛樂服務業為日股90年代四大正收益行業。

據安信證券統計，1990年-1992年泡沫急速破裂，在日經指數猛烈下跌的過程，高股息是明顯占優策略，較日經225超額達15%。1993-1997年，日股整體呈現寬幅震蕩的狀態，大盤價值風格在該階段顯著占優。從1998年起，中小企業促進政策密集出臺疊加美股映射，日股整體以小盤成長風格占優。

從90年代超額收益排序來看，科技股美股映射>制造業全球競爭力>消費平替>高股息策略。

在最冷的寒冬，創新成長仍然具有最茁壯的生命力。

52家在增速降檔階段（1991-2012年）持有回報率超100%的公司數據來源：Bloomberg，天風證券研究所

在更長的時間維度里（1991-2012年），即增速降檔階段，天風證券剔除市值體量較小的公司后，篩選出52家持有回報率超100%的公司，其中，有15家來自可選消費（含汽車），10家來自工業制造業，另有8家醫藥和6家信息技術公司。高回報個股并不一定具備高股息特征，以同期TPX500指數股息率水平為基準，1993-2002年，52家公司中僅22家股息率水平超過500指數；2003-2012年，只有15家有提供高于500指數的股息率水平。利潤增長是股價回報的主要來源，絕大多數高回報個股能夠在經濟增速降檔區間取得10%以上甚至15%以上的年化利潤回報。

直到2012年底，安培經濟學實施，QQE推動日本股市和土地總市值雙雙回升。在完整的30年維度里（1990-2023年），據興業證券統計，3個產業實現顯著的超額收益：

? 以批發貿易（綜合商社）為代表的復合型產業，區間年化收益率為4.43%，大幅領先日經綜指-0.43%的年化收益率水平。此類企業往往擁有強大的資源和產業鏈聚合能力，同時具備出海競爭優勢和高收益高分紅特征。

? 以精密儀器、特種化工和運輸設備為代表的高端制造業，區間年化收益率分別為4.33%、3.46%和2.41%。此類行業往往是未來經濟轉型和政策扶持的重心，同時持續的創新投入也強化了全球競爭優勢。

? 以制藥業和保險業為代表的老齡化產業，區間年化收益率分別為4.18%和2.41%。此類產業受益于人口結構變化而擁有更強的需求支撐，同時居民消費結構和資產配置變化也提供了機會。

“銀發經濟”指數在老齡化進程中明顯跑贏日本股票指數

在房地產泡沫破裂后，經濟低迷和居民生育意愿下滑加速日本老齡化趨勢，65歲及以上人口占比從1989年的11.9%迅速提升至2000年的17.8%。截至2022年，日本老齡人口占比已達 29.8%。日本銀發經濟大幅跑贏日經225指數，聚焦老年人的康養、醫護、智能設備領域，人口結構金字塔變形帶來需求擴容。

在低通脹環境下，醫療保健需求的剛性有力支撐相關價格的韌性。1990 年以來，醫療保健價格領先其他核心消費品類，對制藥業利潤增長起到重要作用。

從研發投入增速來看，日本制藥業的創新強度領先于其他行業。日積月累，2019年以來日本制藥業出口規模實現跳躍式增長。

數據來源:世界銀行，國泰君安證券研究，注:兩個階段收入增速選取平均值

03

失去了，又沒有失去

日本在衰退前，已經跨入高收入社會，并且調整后的國民凈人均收入持續增長，直到1995年才達到階段性頂點3.48萬美元，日本奢侈品市場規模亦于1995年見頂（978億美元，占全球奢侈品比重68%）。

1996年至今，居民收入長期停滯，但先后經歷亞洲金融風暴、全球金融危機、新冠疫情沖擊也并沒有崩塌，調整后的國民凈人均收入平均增速為-0.1%，始終維持高位平穩。

日本在內需不振的30年中，在海外再造了一個日本，這是部分龍頭穿越周期的邏輯。

據民生證券統計，1996年至2022年，日本對外投資規模翻了8倍，日本對外投資規模存量已占日本2022年GDP比重近50%：2021 年日本海外凈資產規模占GDP比重約為75%，較1996年增長了三倍；1997 財年日本海外子公司營業收入占總公司收入比重為37.5%，截至2020財年，海外子公司營業收入已達到總公司營業收入的 69.3%，占比近乎翻了一倍。

日本五大商社（三菱、伊藤忠、三井物產、住友和丸紅）主導日本批發業競爭格局，同時也是出海先鋒，通過跨國貿易、海外投資和建立合作伙伴關系的方式，建立廣泛的全球業務網絡。通過拓展海外業務，降低對單一市場的依賴性，并通過組合投資降低了局部經濟波動的風險，獲取更豐富和更穩定的收入來源。從日本代表性商社的收入結構來看，除了伊藤忠商社外，其余海外營收占比均在50%以上。

早期主要是大中型企業開展海外投資，近期中小企業快速擴容。2000 年，10 億日元規模以下企業占總出海企業的數量比重為43.4%，2020年這一比重上升至76.5%。隨著時間推移，日本非制造業企業也大量出海。2008 年金融危機之后，日本非制造業對外投資規模超過制造業，其中金融與保險業是非制造業對外投資的“領頭羊”。

海外擴表對沖國內縮表，抵消國內企業倒閉和失業率攀高的風險，最終使日本在“失去的三十年”中依然保持令人驚訝的總量經濟平衡與社會穩定。

日經225指數2023Q2沖破32000，2024Q1重回36000，東京銀座地價也迭創歷史新高，失去的似乎都回來了，人們眼前似乎又看到了那個明慧瀟灑的莉香。

可是，那是30年前的事了。