越有錢的藥企越小心翼翼。

如履薄冰，如臨寒冬，惠泰醫療、愛美客、華恒生物、諾泰生物、三星醫療都在業績預告或快報中，強調自己在降本增效上的努力。科創板創新藥企澤璟制藥、三生國健現金儲備都在20億元左右，也在降本增效，優化新藥研發管線。現金儲備高達100億元的中藥大佬濟川藥業也在控制銷售費用、管理費用的增長。

榮昌生物2023Q4虧損5.1億元，環比擴大53%，估計現金儲備還剩3億元左右，卻很淡定，公司堅稱“重視財務運行穩健性，對現金流量估算、現金來源、及預算準備已經經過長期反復的考慮和安排”。

研發、現金流、公司治理是Biotech基本面三件套，至于商業化，是以上三個因素導向的結果。

所有企業系統都有自毀趨勢，變得越來越混亂和無序，榮昌生物是解剖Biotech成長經驗的一個有趣案例，在對抗熵增定律中，組織變得日漸臃腫，缺乏效率和創新。

遙想榮昌生物當年，RC48初嫁 Seagen，現金儲備逾30億，雄姿英發，然而形勢急轉直下。

最令人驚訝的是，榮昌生物在瞬息萬變的世界中依然保持定力，ADC技術平臺落后了，現金流緊張了，凡事都無所畏懼。

01

財務狀況不擔心？

沒錯，榮昌生物從不擔心自己的財務狀況。

2023年虧損15.4億元，將增加虧損5.4億元，同比虧損增加約554%。研發投入仍然保持較高水平，2023年前三季度研發費用8.58億元，同比增長29%，銷售費用5.4億元，同比增長94%，管理費用2.43億元，同比增長51%，完全一副不差錢的樣子。

1月17日，榮昌生物對現金流情況進行了回應，資金來源包括以下幾個方面：

① 公司商業化將持續給帶來了一定規模的現金流，且公司對產品商業化市場前景較有信心。

分析：榮昌生物RC18（泰它西普）和RC48（維迪西妥單抗）2023年合計銷售收入約10億元，2023Q4營收3.14億元，環比下降10%，前景不妙。估計RC18仍然保持上升勢頭，但RC48銷售滑坡，其胃癌與尿路上皮癌適應癥均在醫保范圍內，擁有約500人專門銷售團隊進行推廣，然而還是推不動，這是一個兇險的征象，意味著連10億峰值都難以逾越。RC18療效優于貝利尤單抗。約40% SLE患者在病程第1年就會出現器官損傷，50%患者在5年內會發生永久性的器官損傷，而常用的治療藥物（糖皮質激素、免疫抑制劑）也會帶來臟器損傷。中重度SLE患者臟器已經受損，全球獲批的3款生物制劑對其治療效果都比較疲軟，暫時緩解癥狀，延緩病程，并且效果因人而異。這可能是RC18銷售情況良好，但沒有成為爆款的原因。中重度SLE治療突破還是要期待CAR-T。

② 公司擁有充足的銀行授信。

分析：注意看，這個男人叫小帥，有一天對小美說：不要擔心，雖然我兜里現金只有250，但消費貸額度有25萬啊。

③ 潛在的國際合作也有可能帶來一定規模的現金流。

分析：這是靠譜的。RC18有BD潛力，覆蓋多種自身免疫適應癥，SLE海外III期研究持續推進中，IgA腎病與FDA持續溝通，III期臨床研究在準備階段。靶向MSLN的ADC新藥RC88獲美國FDA許可，將開展國際多中心Ⅱ期臨床研究。

④ 適當時機資本市場融資也是可以考慮的方案。

分析：近期不具備適當時機。

02

ADC頭部格局生變

Biotech是一種神奇的生物體，新陳代謝非常之快，稍不注意境況已經惡化或好轉，投資者需要每隔半年打碎認知繭房，重新檢討一次。我們來看一個與榮昌生物反向生長的故事。

百奧泰生物缺乏定力，2021年2月、3月相繼宣布終止2款ADC藥物BAT8001以及BAT8003的研發，前景一片黯淡，被全網幸災樂禍。

但這種與舊技術路線決裂的勇氣，實屬難得。在砍掉主要模仿T-DM1的初代ADC管線后，百奧泰迅速升級ADC技術平臺：將毒素由MMAE更替為DXd，linker采用定點偶聯酶切可裂解，藥物脫落率低，穩定性略優于DS-8201。

相比頭部Biotech，百奧泰還稱不上優秀，卻從舊技術向新技術驚險一跳中實現命運逆轉，重建生物類似藥出海+新型ADC平臺的邏輯。托珠單抗、貝伐珠單抗接連獲得FDA批準，成功在美國上市，烏司奴單抗預計2024H1在中國及美國提交BLA申請，戈利木單抗即將完成全球III期。5款ADC藥物進入臨床，分別靶向FRα、B7H3、HER2、Trop2及Nectin-4，其中FRαADC（BAT8006）國內進度第3，且小樣本的有效性數據明顯優于進度更快的兩個品種。

百奧泰2023Q4營收2.46億元，環比增長68%，虧損1910萬元，接近盈虧平衡，即將上岸。

回到榮昌生物，感受定力的魅力，雖然ADC技術平臺陳舊的問題（），外行早已洞若觀火了。

現在市場對RC48（維迪西妥單抗）的質疑是，作為HER2-ADC卻沒有獲批乳腺癌適應癥，選擇UC（尿路上皮癌）先上市是在新藥申報策略的技巧，但UC市場空間很小。RC48獲批的第一個適應癥胃癌臨床數據平庸（ORR 18.1%，PFS 3.8個月，OS7.6個月），在第一三共HER2-ADC DS-8201的擠壓下，拓展前線治療和新適應癥的空間已不大。

這是RC48銷售爬坡情況很差的底層原因，研發（臨床獲益或產品性能）直接影響商業化。

國內ADC頭部格局變了，不要局限于以前的認知，一級市場新秀宜聯生物、映恩生物掀起出海狂潮。

據國聯醫藥，上市公司層面，中國ADC產品具備BIC潛力的包括邁威生物（Nectin-4 ADC 9MW2821，全球進度前二）、翰森制藥（B7-H3 ADC HS-20093，全球進度前二）、樂普生物（EGFR ADC MRG003，全球進度前二）、基石藥業（ROR1 ADC CS5001，全球進度前三）；具備BIC潛力的是CLDN18.2 ADC，康諾亞/樂普生物CMG901作為全球首創授權給阿斯利康，石藥集團的SYSA1801開發進度僅次于CMG901；差異化優勢產品是以HER2（攜載DXd類毒素）、TROP-2和B7H3為靶點的ADC藥物，未來有望突破泛瘤種領域，是海外藥企豐富和補全現有抗腫瘤藥物管線的重要拼圖，在2024年有望實現授權出海的藥企主要有恒瑞醫藥（SHR-A1811：攜載DXd類TOP-1抑制劑毒素的HER2 ADC；SHR-A2009：HER3 ADC；SHR-A1921：TROP-2 ADC）。

不是我不明白，這世界變化快，尤其是Biotech的世界。