文 |清和智本社社長(zhǎng)

在今年新年演講中，我說(shuō)了一個(gè)觀點(diǎn)：當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)，最迫切的任務(wù)，不是考慮如何刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是如何平穩(wěn)降落。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)史學(xué)家羅斯托寫(xiě)了著名的“起飛理論”，但沒(méi)有寫(xiě)降落理論，因?yàn)樵谒耐蒲葜校?jīng)濟(jì)起飛后會(huì)走向大眾消費(fèi)繁榮階段。

而事實(shí)上，大多數(shù)轉(zhuǎn)型國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)起飛越過(guò)增長(zhǎng)拐點(diǎn)后，進(jìn)入降落階段。而那些不甘于降落、啟動(dòng)大規(guī)模債務(wù)刺激的經(jīng)濟(jì)體，甚至面臨迫降的風(fēng)險(xiǎn)。

本文分析經(jīng)濟(jì)演變的規(guī)律，結(jié)合當(dāng)前的債務(wù)和房地產(chǎn)形勢(shì)，探索中國(guó)經(jīng)濟(jì)該如何軟著陸。

本文邏輯

一、起飛

二、刺激

三、迫降

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01

起飛

為什么經(jīng)濟(jì)無(wú)法持續(xù)高增長(zhǎng)？

實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)能否維持高增長(zhǎng)，如人均GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率5%，甚至更高，這是一個(gè)非常難回答的問(wèn)題。

根據(jù)麥迪森的研究，公元后第一個(gè)千年，世界人均GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率是0%；公元1000-1820年上漲到0.05%；1820-1998年，又上漲到1.21%【1】。

生活在公元第一個(gè)千年里的人，怎么也不會(huì)想到有一天經(jīng)濟(jì)會(huì)增長(zhǎng)、財(cái)富會(huì)增加。今天的我們不容易預(yù)測(cè)，未來(lái)科技革命有沒(méi)有可能將人均GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率拉高到5%以上。

因此，我們基于經(jīng)驗(yàn)主義來(lái)看這個(gè)問(wèn)題。1926年，俄國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫研究過(guò)去兩百年經(jīng)濟(jì)史時(shí)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)周期性。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在50-60年長(zhǎng)周期，分為回升、繁榮、衰退和蕭條四個(gè)階段，每個(gè)階段大約持續(xù)10多年。這個(gè)周期被定義為康波周期。

前中信建投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周金濤曾經(jīng)常說(shuō)：“人生發(fā)財(cái)靠康波”。康波周期跟技術(shù)革命最為緊密，從第一次工業(yè)革命開(kāi)始，每一次技術(shù)革命都創(chuàng)造了一個(gè)康波周期。

羅斯托的起飛理論就基于此，不過(guò)，他認(rèn)為，康德拉季耶夫雖然識(shí)別了這些周期，但并未提供任何系統(tǒng)性的解釋。而羅斯托的工作，就從最優(yōu)部門(mén)的技術(shù)吸收的角度解釋經(jīng)濟(jì)周期。“在分析國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，若特別關(guān)注對(duì)波浪起伏的重要技術(shù)序列的有效吸收問(wèn)題，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段……就來(lái)到舞臺(tái)的中心。【2】”

第一次工業(yè)革命發(fā)端于英國(guó)，羅斯托將英國(guó)的起飛階段定義為1783-1802。隨著技術(shù)外溢和第二次工業(yè)革命，歐美國(guó)家相繼起飛，法國(guó)起飛階段為1830-1860，美國(guó)為1843-1860，德國(guó)為1850-1873，日本為1878-1900，俄國(guó)為1890-1914。

羅斯托認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家起飛需要具備三個(gè)條件：一是生產(chǎn)性投資率10%以上；二是有一個(gè)或多個(gè)重要制造業(yè)部門(mén)；三是現(xiàn)代政治和制度建設(shè)【3】。

羅斯托采用的是古典主義分析框架，從資源要素的角度分析資本積累和技術(shù)吸收，尤其重視最優(yōu)部門(mén)的投資率。在羅斯托看來(lái)，只要把大量的資本轉(zhuǎn)移到制造業(yè)部門(mén)，經(jīng)濟(jì)就容易起飛。他認(rèn)為，當(dāng)投資率達(dá)到10%以上，投資產(chǎn)出水平將跑贏人口增速，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)人均GDP的增長(zhǎng)。

羅斯托試圖構(gòu)建一個(gè)一般性的理論來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，他的起飛理論對(duì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家（新興經(jīng)濟(jì)體）尤其是中國(guó)的持續(xù)高增長(zhǎng)，具有一定的解釋力。不過(guò)，羅斯托對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛的時(shí)間點(diǎn)存在誤判，他認(rèn)為是1952年。

實(shí)際上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛從80年代初開(kāi)始，之后延續(xù)了30多年的時(shí)間。這是如何發(fā)生的？

一般的解釋是，改革開(kāi)放后，國(guó)際資本和技術(shù)外溢到中國(guó)，與國(guó)內(nèi)豐富的勞動(dòng)力和土地資源，在自由市場(chǎng)的作用下高效配置，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這也被認(rèn)為是斯密式增長(zhǎng)、東亞模式。用羅斯托的起飛理論解釋是，中國(guó)大規(guī)模投資出口制造業(yè)部門(mén)（最優(yōu)部門(mén)），后者吸收了歐美積累的200多年的工業(yè)技術(shù)。

國(guó)家轉(zhuǎn)型的早期，不論是中國(guó)、日本，還是其它新興經(jīng)濟(jì)體，都采取“強(qiáng)出口+強(qiáng)投資”的模式。最初，國(guó)內(nèi)資本匱乏，投資不足，消費(fèi)不足，只能引入外資，甚至集中和動(dòng)員國(guó)內(nèi)資本（傳統(tǒng)社會(huì)積累的資本和出口創(chuàng)匯），投資出口制造業(yè)和相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施。

那么，對(duì)于轉(zhuǎn)軌國(guó)家來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)起飛的密碼就找到了——想盡一切辦法提高制造業(yè)及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的投資率。這是儲(chǔ)蓄-投資的簡(jiǎn)單恒等式。

為了拉高投資率，新興經(jīng)濟(jì)體可謂“各顯神通”。比較典型的做法，比如50年代臺(tái)灣當(dāng)局實(shí)施土改，用國(guó)有工業(yè)資產(chǎn)及相關(guān)權(quán)益置換島內(nèi)大地主土地（將土地分給農(nóng)民），成功地將傳統(tǒng)社會(huì)積累的原始資本轉(zhuǎn)移到工業(yè)部門(mén)。

羅斯托提供了系統(tǒng)的辦法：防止早熟消費(fèi)，抑制消費(fèi)；防止資本外流，通過(guò)強(qiáng)制結(jié)匯、資本管制等制度將外匯收入重新投入到國(guó)內(nèi)制造業(yè)；大規(guī)模建設(shè)公路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施；控制出生人口，提高女性參與率；解決“隱蔽失業(yè)”、將農(nóng)村人口轉(zhuǎn)移到城市；吸收外資，為外資企業(yè)提供便利和優(yōu)惠；建立國(guó)有商業(yè)銀行體系，吸收和動(dòng)員國(guó)內(nèi)閑置資金；加強(qiáng)政府稅收集中和加大產(chǎn)業(yè)投資，包括制造業(yè)投資。

比如，日本在1947年到1953年建立了一系列政策性金融機(jī)構(gòu)，包括復(fù)興金融公庫(kù)、住宅金融公庫(kù)、國(guó)民金融公庫(kù)、開(kāi)發(fā)銀行等政策性金融機(jī)構(gòu)。日本政府可以通過(guò)商業(yè)銀行吸收民間資本，進(jìn)而通過(guò)貸款的方式將資本集中注入到制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施中。

五六十年代，日本政府在銀行、交通、電力、通信等基礎(chǔ)設(shè)施方面大量投資。到80年代初,日本國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占35%左右，政府控制的企業(yè)有1萬(wàn)多家，在純資產(chǎn)總額中的比重為9.2%。

過(guò)去30多年，中國(guó)逐漸形成了一套完整的體系：從結(jié)匯制度、外匯管理、資本管制，到貨幣政策、商業(yè)銀行、信貸擴(kuò)張機(jī)制，再到分稅制、土地拍賣(mài)制度、土地財(cái)政、功能財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策，最后到城投債、專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債，外加生育、戶籍、招商引資等制度，目的都是為了提高投資率，集中和動(dòng)員資本大力投資基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)。

以至于，中國(guó)儲(chǔ)蓄率、投資率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)投資率長(zhǎng)期高于40%，遠(yuǎn)高于全球平均水平的26%。

可見(jiàn)，中國(guó)是東亞模式的升級(jí)版本，是羅斯托起飛理論的超級(jí)實(shí)踐者。這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去30多年增速高于其它新興經(jīng)濟(jì)體的重要原因。當(dāng)然，因此產(chǎn)生了不少問(wèn)題，我接下來(lái)將重點(diǎn)講。

實(shí)際上，起飛是一個(gè)特殊事件，減速是一個(gè)必然事件。

02

刺激

為什么說(shuō)起飛是一個(gè)特殊事件？

基于高投資率的高增長(zhǎng)，是一種資源數(shù)量型增長(zhǎng)模式，依賴于源源不斷的外資輸入、國(guó)際技術(shù)轉(zhuǎn)移，以及國(guó)內(nèi)取之不竭的勞動(dòng)力、土地和礦產(chǎn)資源。

但是，根據(jù)赫克歇爾、俄林和薩繆爾森的要素價(jià)格均等化理論，隨著資本大量投入，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力供應(yīng)趨于緊張、城市土地趨于稀缺，勞動(dòng)力和土地價(jià)格上漲，投資收益率遞減，外資和國(guó)際技術(shù)轉(zhuǎn)移紅利衰退，出口制造部門(mén)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降。

日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)起飛后都已進(jìn)入減速、降落階段。

羅斯托提出，“必須引入一個(gè)極為重要的經(jīng)驗(yàn)假設(shè)：由于來(lái)自供求兩方面的種種因素的作用，減速是一個(gè)部門(mén)正常的最優(yōu)路徑。”

此后，經(jīng)濟(jì)何去何從？

羅斯托認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)起飛后，“此時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于正常，且進(jìn)入相對(duì)自動(dòng)的增長(zhǎng)階段”。他也承認(rèn)，“未排除經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在長(zhǎng)期中陷入持久停滯或衰退的可能”。

不過(guò)，從羅斯托的理論可以看出，他沒(méi)有為經(jīng)濟(jì)起飛后可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)與“事故”作準(zhǔn)備。1955年開(kāi)始，羅斯托致力于“從起飛到自我持續(xù)的增長(zhǎng)”的研究。他提出，經(jīng)濟(jì)起飛后進(jìn)入兩個(gè)階段：趨向技術(shù)成熟階段和大眾化消費(fèi)階段。

從國(guó)際技術(shù)的轉(zhuǎn)移到內(nèi)生性技術(shù)創(chuàng)新，是經(jīng)濟(jì)起飛能否進(jìn)入自動(dòng)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。羅斯托認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)起飛積累了大量具備技術(shù)吸收能力的群體（人力資本），包括科學(xué)家和工程師、工人和企業(yè)家、投資人和管理者。

起飛時(shí)期積累的大量資本，與這些人力資本相結(jié)合，形成外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，“最終將在起飛的主導(dǎo)部門(mén)的初始動(dòng)力開(kāi)始衰退時(shí)幫助催生新的主導(dǎo)部門(mén)”。換言之，經(jīng)濟(jì)起飛后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從外生性轉(zhuǎn)向內(nèi)生性，從資本和勞動(dòng)力積累轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新和人力資本積累，將內(nèi)生出新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)（如信息產(chǎn)業(yè)）。

羅斯托判斷，從歷史上看，一個(gè)社會(huì)從開(kāi)始起飛轉(zhuǎn)變到成熟，大約需要60年時(shí)間。英國(guó)進(jìn)入成熟階段的時(shí)間是1850年，美國(guó)是1900年，德國(guó)是1910年，日本是1940年。

技術(shù)成熟階段過(guò)后，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入（超越）大眾消費(fèi)階段。在這個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)部門(mén)從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，消費(fèi)比例開(kāi)始上升，人們?cè)谛蓍e、教育、社會(huì)保障等方面開(kāi)支增加，目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于這個(gè)階段。其邏輯是，經(jīng)濟(jì)起飛和成熟后，居民收入持續(xù)增加，消費(fèi)自然增強(qiáng)。

根據(jù)羅斯托的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段理論，轉(zhuǎn)軌國(guó)家從最初的強(qiáng)出口、強(qiáng)投資，可以逐步過(guò)渡到強(qiáng)技術(shù)、強(qiáng)消費(fèi)。

羅斯托癡迷于大衛(wèi)·休謨的思想、風(fēng)格及其所崇揚(yáng)的價(jià)值，主張人的復(fù)雜性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程的不確定性。但羅斯托還是低估了轉(zhuǎn)軌國(guó)家、新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)雜性。

實(shí)際上，真正完成飛躍的新興經(jīng)濟(jì)體，只有日本、韓國(guó)、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港，而馬來(lái)西亞、泰國(guó)、印度尼西亞等亞洲經(jīng)濟(jì)體在1997年金融危機(jī)后失去了增長(zhǎng)動(dòng)力，阿根廷、墨西哥、巴西遭遇了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，掉入“中等收入陷阱”。即便成功拿到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體入場(chǎng)券的日本，也在經(jīng)濟(jì)減速時(shí)突然遭遇了漫長(zhǎng)的大衰退。

在經(jīng)濟(jì)告別高增長(zhǎng)時(shí)，轉(zhuǎn)軌國(guó)家可能不甘于經(jīng)濟(jì)減速。經(jīng)濟(jì)起飛持續(xù)推高了國(guó)民和政府的收入、信心和預(yù)期，期望甚至達(dá)到狂熱的非理性程度。正如前些年，中國(guó)不少企業(yè)提出世界五百?gòu)?qiáng)目標(biāo)、萬(wàn)億目標(biāo)，老板在高鐵上打電話談生意開(kāi)口就是幾十億。政府也希望繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，以創(chuàng)造更高的稅收收入和隱性收入，通過(guò)經(jīng)濟(jì)績(jī)效來(lái)支撐其合法性與雄心。

外部方面，轉(zhuǎn)軌國(guó)家，尤其是政府過(guò)度投資、實(shí)施產(chǎn)業(yè)保護(hù)的新興經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)起飛后往往與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易摩擦不斷。而轉(zhuǎn)軌國(guó)家的民族主義情緒往往伴隨著經(jīng)濟(jì)起飛而膨脹，他們不愿意經(jīng)濟(jì)降落，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體拉開(kāi)距離。

因此，在經(jīng)濟(jì)減速階段，轉(zhuǎn)軌國(guó)家可能會(huì)大力加杠桿，擴(kuò)張債務(wù)，增加投資，刺激經(jīng)濟(jì)。由于轉(zhuǎn)軌國(guó)家，政治轉(zhuǎn)型和法治建設(shè)往往落后于經(jīng)濟(jì)步伐，政府掌握的權(quán)力大和資源多，容易集中金融、財(cái)政、土地等資源投資基建、房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)；加上長(zhǎng)期以來(lái)政府和國(guó)民養(yǎng)成的強(qiáng)投資思維，政府投資容易帶動(dòng)民間投資一哄而上，推動(dòng)資產(chǎn)泡沫和債務(wù)快速膨脹。

在上個(gè)世紀(jì)80年代中期，日本處于美日貿(mào)易戰(zhàn)和經(jīng)濟(jì)減速的關(guān)鍵時(shí)期，日本政府決定大幅度降息來(lái)降低制造業(yè)融資成本，對(duì)沖日元升值對(duì)出口的抑制。但是，此舉點(diǎn)燃了日本原本高漲的投資情緒，最終引發(fā)了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫危機(jī)。

再看2015年的中國(guó)。當(dāng)時(shí)，中國(guó)GDP增速的巔峰在2010年，隨后逐步下降。到2015年前后，隨著4萬(wàn)億投資邊際遞減，GDP增速降到7%，有效需求不足，投資過(guò)剩凸顯，房地產(chǎn)庫(kù)存達(dá)到歷史最高位，煤炭、鋼鐵等原材料過(guò)剩，PPI長(zhǎng)期下跌，央企利潤(rùn)下降。

2015年是非常特殊的一年，當(dāng)時(shí)政府政策頻頻，國(guó)民情緒高漲。“一帶一路”、亞投行和自貿(mào)區(qū)高舉高打，“雙創(chuàng)”、“互聯(lián)網(wǎng)+”激情澎湃，互聯(lián)網(wǎng)金融、私募和金融自由化大步向前，資本市場(chǎng)狂熱的情緒加上配資加杠桿力造“改革牛”，但這場(chǎng)人造“快牛”如“快閃”，曇花一現(xiàn)，灰飛煙滅。外部方面，2016年特朗普上臺(tái)，中美摩擦增加，兩年后貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，兩國(guó)關(guān)系迅速逆轉(zhuǎn)。

在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，為了緩解內(nèi)外部壓力，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)大舉借債投資，大力投資基建和房地產(chǎn)。2015年，專項(xiàng)債和一般債落地，每年幾萬(wàn)億投資基建；棚改貨幣化啟動(dòng)，抵押補(bǔ)充貸款擴(kuò)張，五年向房地產(chǎn)注資3萬(wàn)億，至少撬動(dòng)十五萬(wàn)億；城投債繼續(xù)高歌猛進(jìn)，支持三四線城市大肆擴(kuò)張。2015年-2016年，中國(guó)投資率升至驚人的80%，較2008年增長(zhǎng)了34個(gè)百分點(diǎn)。此后幾年，從政府到企業(yè)、家庭，都過(guò)度借債投資土地和房地產(chǎn)，全國(guó)房?jī)r(jià)和宏觀杠桿率大漲。

一個(gè)告別高增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，面臨降落的風(fēng)險(xiǎn)；一個(gè)不甘于降落、大力借債投資的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，面臨迫降的危險(xiǎn)。

03

迫降

中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一個(gè)過(guò)度借債、需求不足的經(jīng)濟(jì)體，該如何平穩(wěn)降落？

實(shí)際上，到2019年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力很大，GDP下降到6%，PPI全年下跌，社會(huì)零售增速降至6%。此后疫情三年，從過(guò)去的借債刺激政策，迅速轉(zhuǎn)向防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，限制地方城投債擴(kuò)張，大力整頓房地產(chǎn)，抑制流動(dòng)性進(jìn)入樓市，房地產(chǎn)市場(chǎng)頓入“寒冬”；同時(shí)，受新冠疫情全球大流行、供應(yīng)鏈中斷、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等沖擊，中美關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大化，技術(shù)封鎖、經(jīng)濟(jì)脫鉤壓力增加。

在這個(gè)微妙時(shí)期，中國(guó)逐步集中財(cái)政和金融資源，試圖兼顧發(fā)展與安全。既要抑制房地產(chǎn)和城投債擴(kuò)張，擴(kuò)張?zhí)厥庠偃谫Y債券支持化債，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；又要擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表，重啟抵押補(bǔ)充貸款支持“三大工程”，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)；還要擴(kuò)張超長(zhǎng)期特別國(guó)債，擴(kuò)張?jiān)O(shè)備更新、科技類再貸款，支持新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)投資，試圖推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前處于什么周期？

用官方的話術(shù)來(lái)說(shuō)，中國(guó)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的特殊時(shí)期。根據(jù)羅斯托經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段理論，中國(guó)當(dāng)前正處于起飛階段向技術(shù)成熟階段過(guò)渡的關(guān)鍵時(shí)期。提出新質(zhì)生產(chǎn)力、高質(zhì)量發(fā)展，要求立新破舊，推動(dòng)房地產(chǎn)、老基建和傳統(tǒng)制造業(yè)，向新技術(shù)、新基建、新制造、新能源方向轉(zhuǎn)型升級(jí)。這確實(shí)符合羅斯托的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的方向。

但是，中美關(guān)系勢(shì)能強(qiáng)化、潛在增速下降、有效需求不足、過(guò)度借債和房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)這一轉(zhuǎn)型構(gòu)成挑戰(zhàn)。此五大阻礙，均不易翻越。

中美關(guān)系的走向?qū)⒓铀僦袊?guó)投資新技術(shù)，這符合技術(shù)內(nèi)生性的方向，但是當(dāng)今全球化時(shí)代，先進(jìn)技術(shù)內(nèi)生也是全球市場(chǎng)協(xié)作的結(jié)果，因此美國(guó)技術(shù)封鎖擴(kuò)大化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)阻礙。

中國(guó)近些年大量投資新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)，但潛在增速持續(xù)走低。潛在增速下降是告別起飛階段后的正常表現(xiàn)，但真正應(yīng)該引起我們注意的是，大力投資新技術(shù)，人力資本上升，但全要素生產(chǎn)率不增反降。

有效需求不足是抑制全要素生產(chǎn)率提升的一個(gè)重要原因。

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)需求不足的問(wèn)題，不過(guò)這一問(wèn)題因2015年-2019年棚改貨幣化刺激的房地產(chǎn)投資和消費(fèi)大增所忽略，以及被出口的繁榮所遮蔽。在有效需求不足情況下，大量資本投入新技術(shù)，但利用并不充分，甚至出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩。投資是延遲的消費(fèi)，如果缺乏充分的最終消費(fèi)，大量的投資會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、投資收益率下降，最終無(wú)法轉(zhuǎn)化為全要素生產(chǎn)率，難以促進(jìn)技術(shù)內(nèi)生增長(zhǎng)。

不甘于經(jīng)濟(jì)降落而加杠桿刺激導(dǎo)致過(guò)度借債，過(guò)度借債透支消費(fèi)和投資，引發(fā)價(jià)格下跌，極端情況下出現(xiàn)債務(wù)-通縮風(fēng)險(xiǎn)。如今，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要任務(wù)，給經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來(lái)掣肘。

實(shí)際上，過(guò)度借債投資引發(fā)收入分配扭曲，阻礙了強(qiáng)投資、強(qiáng)出口向強(qiáng)收入、強(qiáng)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，這從根本上抑制了經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)，阻礙了經(jīng)濟(jì)向技術(shù)成熟階段和大眾消費(fèi)階段演變。

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、轉(zhuǎn)型必須要解決的大麻煩。房地產(chǎn)下行定然是大勢(shì)所趨，宏觀經(jīng)濟(jì)、人口拐點(diǎn)、供求關(guān)系、過(guò)度借債、投資預(yù)期等決定著房地產(chǎn)時(shí)代謝幕了。但是，房地產(chǎn)下行與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是兩回事，前者具有周期特征，后者對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)是不可逆的。

當(dāng)前，需要警惕一個(gè)錯(cuò)誤的判斷：高估新能源的支撐力，低估房地產(chǎn)的破壞力。

過(guò)去兩年，中國(guó)加大了新技術(shù)、新制造的投資，試圖填補(bǔ)房地產(chǎn)投資下滑的缺口。數(shù)據(jù)顯示，2023年，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降9.6%，占全部投資的比重比上年下降1個(gè)百分點(diǎn)，比2021年下降5個(gè)百分點(diǎn)；而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增速達(dá)到10.3%，占全部投資的比重比上年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)投資9.9%，占制造業(yè)投資的比重比上年提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。

這個(gè)方向固然沒(méi)錯(cuò)，但我們需要準(zhǔn)確評(píng)估其中的可能性和風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家計(jì)算，機(jī)電、新能源、電池、交通設(shè)備等幾大技術(shù)行業(yè)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的直接和間接貢獻(xiàn)接近房地產(chǎn)。彭博經(jīng)濟(jì)研究，預(yù)計(jì)到2026年，中國(guó)高科技行業(yè)對(duì)最終需求的貢獻(xiàn)將占到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的近19%，較去年的14.3%顯著增加，幾乎與目前的房地產(chǎn)行業(yè)相當(dāng)。

這種機(jī)械的計(jì)算存在兩個(gè)明顯的缺陷：

其一，在有效需求不足的市場(chǎng)中，持續(xù)大規(guī)模投資新技術(shù)將引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去兩年，中國(guó)持續(xù)投資新能源撞上了大通脹的歷史性機(jī)遇，新能源汽車(chē)盛極一時(shí)，但這也制造了新能源的“貨幣幻覺(jué)”。當(dāng)大通脹退去，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，價(jià)格戰(zhàn)飛舞。去年，汽車(chē)產(chǎn)能利用率下降至47%。今年1月、2月份汽車(chē)銷(xiāo)量環(huán)比分別下跌22%、35%；新能源汽車(chē)分別環(huán)比下跌38%、34%。

其二，房地產(chǎn)持續(xù)大規(guī)模下跌，資產(chǎn)大規(guī)模縮水，將擊穿資產(chǎn)負(fù)債表，甚至引發(fā)銀行風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)價(jià)格下跌，導(dǎo)致GDP、國(guó)民資產(chǎn)、稅收收入、土地出讓金收入、居民收入的減值減收是容易計(jì)算，但對(duì)國(guó)民信心的打擊是難以計(jì)算的。更重要的是，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表塌陷，進(jìn)而沖擊銀行系統(tǒng)，市場(chǎng)最終因信用貨幣創(chuàng)造系統(tǒng)失靈而陷入流動(dòng)性枯竭，這一反向乘數(shù)效應(yīng)所引發(fā)的后果是難以預(yù)期的。

在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的背景下，一些人說(shuō)著“正確”的話，做著機(jī)械的計(jì)算題。這是一種產(chǎn)業(yè)思維——羅斯托亦陷其中，沒(méi)有從根本上理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律；更可能是一種政治投機(jī)主義。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)首要任務(wù)是迫降。成功迫降由表及里三部曲：一是扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)快速下行局面，避免房地產(chǎn)債務(wù)暴雷；二是全面裁撤低效、無(wú)效、過(guò)剩的基建和制造業(yè)投資，財(cái)政支出轉(zhuǎn)向普通家庭，國(guó)資大規(guī)模充實(shí)社保基金，直接提升家庭的收入、社保和消費(fèi)水平；三是改革開(kāi)放。

迫降，比起飛更驚險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

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