無論“一級市場”還是“二級市場”，面對同城配送多會有幾分糾結：

一方面，在“社會基礎服務設施底座”等宏大敘事的感召下，一些市場人士開始給予行業”新時代的水電煤“這一稱呼，尤其在2022年國內主要零售企業開始向“即時零售”邁進時，同城配送作為其中不可或缺的一環風聲雀起，市場信心非常樂觀；

另一方面，不可否認的是迄今為止絕大多數同城配送企業仍在巨額虧損中，如達達(DADA.US)在2023年的EBIT（息稅前利潤）虧損高達20億元，盡管在京東羽翼之中（又有京東到家這一優質資產）仍未能快速止損。在當前極為緊張的貨幣環境下，資方的“耐心”將變得十分脆弱，這顯然又將影響著行業的估值能力。

前景光明，眼前的困難又很是讓企業撓頭，擰巴的現實在考驗著市場，企業以及行業的信心，當前同城配送究竟是“黎明前的黑暗”還是實打實的“鏡花水月”呢？這是許多朋友不斷在討論的話題。

與此同時我們也注意到，2023年順豐同城(09699.HK)收入同比增長21.1%至123.87億人民幣，實現凈利潤6490萬人民幣，成為首家實現全年盈利的第三方即時配送企業。第一家盈利企業出現之后，行業究竟是進入“集體盈利階段”抑或是進入“優勝劣汰新周期”呢？這也成了行業的一個新命題

帶著上述問題，撰寫本文，核心觀點：

其一，順豐同城的盈利非行業普遍現象，而是企業個案，很難復制；

其二，行業將因為順豐同城的盈利而抬高準入門檻，進而加速出清進程，頭部企業市占率將得到躍升，放大規模效應；

其三，以ROIC和WACC為參考，頭部企業的改善空間仍十分之大。

順豐同城盈利非普遍現象

解答前文困惑，我們首先要思考順豐同城的盈利究竟是企業個別現象，還是行業整體盈利的征兆？

我們不妨再重新審視同城配送的商業邏輯：平臺方主要起到“撮合交易”作用，招募更多騎手搭建網絡，再通過市場推廣和運營，獲得商家和用戶支持，達到規模效應之后再追求利潤。

為實現未來的規模效應，行業就不得不對商家，用戶，騎手進行“三方補貼”，都希望以虧損化的補貼來實現市占率的攀升，此后以規模效應來獲得溢價能力。巨額虧損就成了理論上通往成功的必經之路。

在順豐同城發展初期也體現在上述商業模型中，如上圖中所示，早期企業更是以負毛利率起家，同期市場銷售費用也是節節攀升。其后拐點乃是發生在2021年，當期順豐同城毛利率回正，市場費用也同期開始削減。

許多市場分析人士多以為行業拐點乃是在2022年，將主要推動力視為“即時零售”的崛起，但從順豐同城表現來看2021年其已經基本完成了運力的網絡化建設，2022年即時零售的崛起等同于給行業 “添了把干柴”，鞏固高效企業的網絡和運力規模建設，大幅縮短了順豐同城的扭虧周期，由此2023年企業正式進入盈利期。

那么其他企業是否也可以沿著此模式再走一遍呢？這就需要我們對比順豐同城的特別之處。

其一，勞動密集型轉軌技術驅動，產業處于變革紅利期；

表面看同城配送賽道確實是低門檻，資本可以高調介入，用補貼招攬騎手，再用市場投放擴大用戶認知面，進而委身于外賣平臺之下，一家同城配送企業都可以正常運轉，這也是近年來在美團(03690.HK)，餓了么為代表的外賣平臺做大之時，資本市場仍然在此賽道押注的重要原因。

一般的第三方同城配送企業，在發展初期就需要更大的“燒錢”力度，一切從零開始來搭建運力網絡系統，前期就需要對多方進行更大的補貼（尤其對騎手），也就是說勞動密集型產業主要通過資本驅動來實現。

只是對于未來，行業其實已經處在了變革的關鍵時刻，上述行之有效的方式將面臨挑戰。

如近期順豐豐翼ARK40無人機成功完成首飛，搭載快遞包裹，僅用2.5分鐘便精準送達指定地點，通過無人機配送，推出同城高時效運輸服務，縮短配送時間近70%，降低成本30%，實現快件最快1小時內送達。

又如2022年順豐同城便推出了即時物流系統“豐配云”，旨在為商家搭建運力管理方案，實現全渠道訂單一站式智能化調度，這些都不是原有勞動密集型企業所為。

行業的技術含量越來越高，發展經營模式正在悄然改變，我們也知道勞動密集型產業往往是“低利潤，強資本需求”大，轉軌為技術驅動之后，將全面改善經營效率，這些將最終反饋在損益表中。

站在效率角度，同城配送賽道的門檻其實是非常之高的，對于一般第三方配送企業而言，其在“燒錢”補貼買量階段已經捉襟見肘，對科技的趨勢往往心有余力不足，尤其當一級市場資本對賽道越來越謹慎時，出于“止血”目的，企業是很難有空間進行激進的技術革新。

順豐同城背靠順豐控股（有前沿技術和運力的共享機制），也就有足夠的空間提前布局，效率自自然然改善在先。

其二，即時零售崛起背景下的下沉市場紅利；

向下沉市場要增量已經成為零售業的共識，不過當我們描繪這一圖景時又會產生諸多分歧，如樂觀者認為行業上下游參與者均將在渠道下沉中獲得利益。

該觀點確實很有道理，只是我們不得不面臨一個棘手問題：下沉市場的“性價比”往往不如一二線城市。

下沉市場中用戶，商家，騎手對價格的敏感度更高，這一方面考驗同城配送企業的定價技巧，價格過低會繼續陷入虧損黑洞，價格過高又影響市占比，另一方面在當前的資本市場環境下，資本持續向行業供血的動力已顯不足（行業融資消息已經極為稀少），以往在一二線用補貼來穩定市場的做法如今顯得有些過時，看似熱火朝天的市場總有濃霧籠罩其中。

在風風火火的向下沉市場要增量的愿景下，身為“基礎設施”的同城配送企業反而很難獲得溢價能力，多數企業委身于大平臺，成為附庸，反而影響了企業景氣度的持續改善，如達達的市銷率已經跌破了0.4。

相較之下，順豐同城的商業路徑是比較獨特的：

1）以KA客戶（重點客戶）要主要增量，追求單量的快速躍升；

根據2023年財報披露，企業全年年度活躍商家規模達到47萬，超過一半新增門店來自下沉縣市，其中KA客戶增長勢頭強勁，新簽客戶收入實現高雙位數增長（如連鎖客戶增長明顯），如霸王茶姬，茉莉奶白，海王星辰等企業達成合作（全年茶飲配送收入同比增長75%）。

盡管品牌商渠道在下沉，但對于縣市級消費者而言卻是一場“消費升級”，產品多樣化，服務標準亦在提升中，這就對配送提出了更高的個性化要求，以茶飲為例，除了強時效性之外，還對保溫，完整性方面有更高的要求，且伴隨飲品新消費行業的品牌化趨勢，商家對于定制化配送的需求也越來越高。

越是個性化要求越能屏蔽未達到規模效應的中小配送玩家，如順豐同城這般具有個性化配送能力的企業就獲得了溢價能力（曾獲得喜茶“極致運營獎”）。

2）作為中立第三方配送企業更容易與平臺深度綁定；

即時零售是未來零售的重要一環已經成為行業共識，我國平臺型企業都顯示出了逐鹿中原的氣勢。在由大平臺主導的商業路徑中，自然會對同城配送企業有所篩選，如美團和蜂鳥各有陣營，達達主要服務于京東（與美團和餓了么關系疏離）。

在平臺公司主導推進本地生活業務時，市場曾懷疑順豐同城會因為沒有“站隊”錯失機會，但實際情況可見，在當前的即時零售時代，平臺必須要向第三方配送企業“購買運力”，中立企業就展示了優越性。

如抖音發展本地生活之初就與順豐同城建立了穩定合作關系，根據安信國際測算，順豐同城在抖音訂單量要領先于其他競對。2023年先后成為滴滴快運，美團外賣，微信生態，拼多多等平臺的運力承擔方，這也是中立第三方的定位使然。

如果說GMV和訂單量是衡量企業發展的重要指標，那么順豐同城則是通過KA客戶來獲得個性化服務溢價能力，以中立第三方的定位成為平臺主導的即時零售向下沉市場擴張的運力承擔者，前者所締造的利潤為可持續發展做大規模注入動力，而在規模效應下進一步攤薄前者固定成本，兩者實現良性循環。

至此我們基本可以回答前文的提問：順豐同城的扭虧應該不是行業整體現象，這是企業的基因，發展模式所決定的。

同城配送將加速出清

在前文中我們已經簡單說明了所謂的同城配送低門檻的矛盾之處：

1）準入門檻確實很低；

2）高效運營的門檻又很高。

由于準入門檻低，使資本對行業傾注了資金，但多數企業陷入盈利性陷阱又著實令人頭疼。

接下來我們站在資本立場，以ROIC為主要指標，預判行業接下來走勢。

ROIC（Return on Invested Capital，投資資本回報率），用于衡量投入資金的使用效果，若ROIC過高則資本競相追逐，相反當ROIC持續走低之時，資本亦會變得冷淡，ROIC與市場預期互為參照。

順豐同城雖在2023年實現盈利，但其ROIC也只是剛剛回正而已（1.69%），可想而知整個行業的該項指標應該是非常低迷的。那么資本市場就不得不面對：

其一，理論上的光明在現實中遲遲不能兌現，隨著美聯儲的強勢加息，全球利率中樞大幅上行又對資產價格起到嚴重的抑制作用，這也是行業近年鮮有大額融資的主要原因，更為致命的是前文我們已經分析，順豐同城的扭虧應是個案，并不代表行業整體趨勢；

其二，ROIC長期為負，資本在此處是蝕本的，當行業估值難以提升（上市企業市銷率已經低于1倍），即便順豐同城盈利，其ROIC也并不是一個非常優秀的數字，這反而會加重資本市場的猜忌心理：優等生才有此成績，其他企業要更慘不忍睹，這些都會加重一級市場和二級市場的痛苦指數。

無論是基于行業整體經營效率（ROIC為參考），抑或是資本市場當前的處境，我們都不難得出：留給一些同城配送企業的時間可能不多了。

在即時零售推動進程中，同城配送行業極有可能出現資本主導的“關停并轉”，頭部企業市占比將得到躍升，具有較高的品牌和產品溢價能力。

此時我們再引入WACC這項指標（加權平均資本成本），正常情況情況下ROIC是要高于WACC的（收益大于成本），市場的自我調節，將會加速改變ROIC和WACC的走勢。

根據valueinvesting.io測算，順豐同城的WACC大概為10.2%，見下圖

當行業進入“關停并轉”周期，頭部企業拿到高市占率和溢價能力后（規模效應持續放大），其ROIC是要加速改善并最終是要超過WACC的（否則這就不能稱之為一個具有可持續運營條件的行業），成本和收益的倒掛現象將會逐漸彌合。

順豐同城盈利之后，資本市場思考的并非是其他企業是否可以復制此路徑，而是當順豐同城ROIC進入持續優化期后，其他企業可能會淪為炮灰，行業的準入門檻也因順豐同城的盈利而抬高，反而會加速行業的出清。

資本主導的虧損換市占率，再追求盈利的模式將難以為繼。

在分析市場時，我們要警惕于“一榮俱榮一損俱損”的分析框架，通過對同城配送行業的剖析，頭部企業的盈利反而會加速行業的淘汰速度，這也許是我們始料未及的。