一、轉債市場回顧與展望

1992年，深寶安發行了A股可轉債，這是我國第一只由A股上市公司發行的可轉債，當時發行數量為10萬張，每張面值5000元，共籌得資金5億元。自此，國內的投資者又多了一類投資品種。但由于剛剛起步，轉債條款設計存在利率較高、期限較短、無下修以及回售等條款，市場發展較慢。

經過多年的探索和發展，可轉債市場迎來了兩次擴容小高峰。

第一次擴容為2010年到2016年期間，此間可轉債累計發行約2500億元，年均發行超400億，而在此之前三年，年發行規模僅91億元。第一次擴容的主要推動者為金融、石化等大盤上市公司，但創業板轉債發行豐富了可轉債市場的轉債數量和行業分布。

第二次擴容則是2017年到2021年期間，此間由于定增新規加大了部分小微企業的再融資難度，可轉債發行的便利性使得轉債又重新回到了發行人的視野，外加“固收+”投資模式的興起，轉債市場迎來了供需兩旺的黃金時代。

經歷過兩次擴容小高峰，當前轉債市場進入了平穩發展的時期，兩市可轉債數量在537支，規模穩定在8000億左右。

過去幾年，轉債市場經過高峰也有過調整，但長期來看仍跑贏主要股票指數。同時在股市表現不佳的情況下，長期年化收益率也能和純債相當。

圖1：中證轉債及主要指數走勢對比

來源：Wind,竹潤投資整理

過去三年，轉債從炒作行情過度到存量行情，成交量回歸到合理水平，市場定價趨于理性，平衡型及偏股型轉債的轉股溢價率水平明顯改善，偏債型轉債的到期收益率在合理區間震蕩。

圖2：不同類型轉債情況

來源：Wind,竹潤投資整理

在此期間，轉債市場第一次出現了實質違約，打破過去三十年轉債“零違約”的歷史記錄，其中藍盾轉債、搜特轉債因正股退市而退市；正邦轉債和全筑轉債則因正股被法院批準債務重組而暫停交易和轉股。投資者和監管層面都把轉債的信用風險提上了更重要的位置。

當前來看，上市公司發行熱情不減，但在監管趨嚴的大背景下，成功上市發行的規模并不多，隨著部分轉債退出，存量轉債的規模有所下滑。

圖3：擬發行及上市轉債規模

來源：Wind,竹潤投資整理

與此同時，公募基金作為資本市場的重要參與者之一，近年來持有可轉債的規模整體呈上升趨勢，供需關系下轉債的稀缺性更加凸顯。

圖4：公募基金持有轉債情況

來源：Wind,竹潤投資整理

條款方面，2023年約38只可轉債累計下修轉股價40次，今年以來隨著小盤股的調整，下修或觸發下修的情況更加多見，與此對應，強贖比例則有所下滑。

整體來看，轉債市場機會仍多。首先，從供需的角度來看，年初至今，由于股市低迷的原因，上市公司再融資需求受限，可轉債作為再融資工具，其發行也遭到限制，發行數量和規模驟減。同時，由于純債收益率的不斷下行，投資可轉債的機會成本越來越低，“固收+”資金又開始重新回流。可轉債市場暫時呈現供不應求的局面。這樣的背景下，可轉債的表現可以得到一定的保證。其次，由于股價低迷等因素影響，上市公司下修轉股價意愿強烈，今年以來下修轉債數量已超過70只，已經超過了去年全年的62只。最后，A股當前雖仍稱不上走出熊市，但基本已經處于熊市尾聲，隨著國外可能得降息潮來臨、國內的經濟復蘇以及各類監管措施的施行，股市下行空間已經較為有限，而可轉債就是當前用于底部布局的最好工具之一。

二、竹潤投資可轉債投資策略

竹潤投資于2019年開始進入可轉債市場，至今已經擁有豐富的可轉債投資策略和經驗。為了貫徹“分散、穩健、靈活”的投資理念，我們的策略始終以“雙低”為核心，結合輪動、多因子模型、條款博弈、套利等多種策略，優選高性價比轉債，力爭為客戶創造長期超越基準的投資業績。