一、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧與展望

1992年，深寶安發(fā)行了A股可轉(zhuǎn)債，這是我國(guó)第一只由A股上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，當(dāng)時(shí)發(fā)行數(shù)量為10萬(wàn)張，每張面值5000元，共籌得資金5億元。自此，國(guó)內(nèi)的投資者又多了一類投資品種。但由于剛剛起步，轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)存在利率較高、期限較短、無(wú)下修以及回售等條款，市場(chǎng)發(fā)展較慢。

經(jīng)過(guò)多年的探索和發(fā)展，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)迎來(lái)了兩次擴(kuò)容小高峰。

第一次擴(kuò)容為2010年到2016年期間，此間可轉(zhuǎn)債累計(jì)發(fā)行約2500億元，年均發(fā)行超400億，而在此之前三年，年發(fā)行規(guī)模僅91億元。第一次擴(kuò)容的主要推動(dòng)者為金融、石化等大盤上市公司，但創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)債發(fā)行豐富了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的轉(zhuǎn)債數(shù)量和行業(yè)分布。

第二次擴(kuò)容則是2017年到2021年期間，此間由于定增新規(guī)加大了部分小微企業(yè)的再融資難度，可轉(zhuǎn)債發(fā)行的便利性使得轉(zhuǎn)債又重新回到了發(fā)行人的視野，外加“固收+”投資模式的興起，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)迎來(lái)了供需兩旺的黃金時(shí)代。

經(jīng)歷過(guò)兩次擴(kuò)容小高峰，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)入了平穩(wěn)發(fā)展的時(shí)期，兩市可轉(zhuǎn)債數(shù)量在537支，規(guī)模穩(wěn)定在8000億左右。

過(guò)去幾年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)高峰也有過(guò)調(diào)整，但長(zhǎng)期來(lái)看仍跑贏主要股票指數(shù)。同時(shí)在股市表現(xiàn)不佳的情況下，長(zhǎng)期年化收益率也能和純債相當(dāng)。

圖1：中證轉(zhuǎn)債及主要指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

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過(guò)去三年，轉(zhuǎn)債從炒作行情過(guò)度到存量行情，成交量回歸到合理水平，市場(chǎng)定價(jià)趨于理性，平衡型及偏股型轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平明顯改善，偏債型轉(zhuǎn)債的到期收益率在合理區(qū)間震蕩。

圖2：不同類型轉(zhuǎn)債情況

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在此期間，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)第一次出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)違約，打破過(guò)去三十年轉(zhuǎn)債“零違約”的歷史記錄，其中藍(lán)盾轉(zhuǎn)債、搜特轉(zhuǎn)債因正股退市而退市；正邦轉(zhuǎn)債和全筑轉(zhuǎn)債則因正股被法院批準(zhǔn)債務(wù)重組而暫停交易和轉(zhuǎn)股。投資者和監(jiān)管層面都把轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)提上了更重要的位置。

當(dāng)前來(lái)看，上市公司發(fā)行熱情不減，但在監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，成功上市發(fā)行的規(guī)模并不多，隨著部分轉(zhuǎn)債退出，存量轉(zhuǎn)債的規(guī)模有所下滑。

圖3：擬發(fā)行及上市轉(zhuǎn)債規(guī)模

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與此同時(shí)，公募基金作為資本市場(chǎng)的重要參與者之一，近年來(lái)持有可轉(zhuǎn)債的規(guī)模整體呈上升趨勢(shì)，供需關(guān)系下轉(zhuǎn)債的稀缺性更加凸顯。

圖4：公募基金持有轉(zhuǎn)債情況

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條款方面，2023年約38只可轉(zhuǎn)債累計(jì)下修轉(zhuǎn)股價(jià)40次，今年以來(lái)隨著小盤股的調(diào)整，下修或觸發(fā)下修的情況更加多見(jiàn)，與此對(duì)應(yīng)，強(qiáng)贖比例則有所下滑。

整體來(lái)看，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)機(jī)會(huì)仍多。首先，從供需的角度來(lái)看，年初至今，由于股市低迷的原因，上市公司再融資需求受限，可轉(zhuǎn)債作為再融資工具，其發(fā)行也遭到限制，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模驟減。同時(shí)，由于純債收益率的不斷下行，投資可轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)成本越來(lái)越低，“固收+”資金又開(kāi)始重新回流。可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)暫時(shí)呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。這樣的背景下，可轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)可以得到一定的保證。其次，由于股價(jià)低迷等因素影響，上市公司下修轉(zhuǎn)股價(jià)意愿強(qiáng)烈，今年以來(lái)下修轉(zhuǎn)債數(shù)量已超過(guò)70只，已經(jīng)超過(guò)了去年全年的62只。最后，A股當(dāng)前雖仍稱不上走出熊市，但基本已經(jīng)處于熊市尾聲，隨著國(guó)外可能得降息潮來(lái)臨、國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及各類監(jiān)管措施的施行，股市下行空間已經(jīng)較為有限，而可轉(zhuǎn)債就是當(dāng)前用于底部布局的最好工具之一。

二、竹潤(rùn)投資可轉(zhuǎn)債投資策略

竹潤(rùn)投資于2019年開(kāi)始進(jìn)入可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，至今已經(jīng)擁有豐富的可轉(zhuǎn)債投資策略和經(jīng)驗(yàn)。為了貫徹“分散、穩(wěn)健、靈活”的投資理念，我們的策略始終以“雙低”為核心，結(jié)合輪動(dòng)、多因子模型、條款博弈、套利等多種策略，優(yōu)選高性價(jià)比轉(zhuǎn)債，力爭(zhēng)為客戶創(chuàng)造長(zhǎng)期超越基準(zhǔn)的投資業(yè)績(jī)。