文 ｜ 清和智本社社長(zhǎng)

每當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條周期，經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域容易出現(xiàn)一些新的觀念和理論。最典型的就是美國(guó)大蕭條，大蕭條被認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的“圣杯”。這場(chǎng)危機(jī)促使費(fèi)雪、凱恩斯等經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新審視經(jīng)濟(jì)學(xué)，進(jìn)而創(chuàng)建了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。

如今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)前所未有的新周期，遇到一些新問(wèn)題，比如告別高增長(zhǎng)、迎來(lái)低價(jià)格、名義GDP低于實(shí)際GDP、地方政府化債和投資約束、房地產(chǎn)市場(chǎng)下行、市場(chǎng)利率下降和大規(guī)模擴(kuò)張國(guó)債，等等。

面對(duì)新問(wèn)題，需要新觀念，才能獲得新方法。本文探索經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的新問(wèn)題，提出一些不同于過(guò)去的觀念（其實(shí)不是新觀念）。

本文邏輯

一、放棄三駕馬車

二、重視名義增長(zhǎng)

三、提振家庭收入

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01

放棄三架馬車

重拾資產(chǎn)負(fù)債表

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界長(zhǎng)期使用三駕馬車的分析方法，即把投資、消費(fèi)、凈出口比喻為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的“三駕馬車”。這源自宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算，從支出角度看，GDP是投資、消費(fèi)、凈出口這三種需求之和。

三駕馬車的分析方法以及決策思維存在諸多問(wèn)題：

一是過(guò)度重視投資，忽視最終消費(fèi)。

GDP由投資、消費(fèi)和凈出口構(gòu)成，如果政府試圖增加GDP，怎么操作？?jī)舫隹谑芡獠考s束無(wú)法自主，消費(fèi)受普通家庭財(cái)富總量、結(jié)構(gòu)和預(yù)期的約束，短期內(nèi)不易改變，而投資尤其是公共投資，是政府相對(duì)容易掌控的。

每當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速回落，如2008、2014、2020年，政府一般選擇增加投資來(lái)拉動(dòng)總需求。政府大量投資的產(chǎn)能，最終依賴于凈出口和消費(fèi)來(lái)消化。如果歐美國(guó)家的需求回暖，可以相當(dāng)程度上化解工業(yè)品產(chǎn)能以及相關(guān)園區(qū)、港口、鐵路、高速等基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)能（利用率），最終政府投資和凈出口增長(zhǎng)帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。不過(guò)，房地產(chǎn)等不易貿(mào)易的商品一旦遭遇內(nèi)需不足便產(chǎn)能堆積，同時(shí)過(guò)度投資的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

長(zhǎng)期以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)不斷強(qiáng)化高投資率、低消費(fèi)率的結(jié)構(gòu)，最終出現(xiàn)內(nèi)需不足、價(jià)格下降和債務(wù)累積的風(fēng)險(xiǎn)。

二是過(guò)度重視模塊，忽視底層邏輯。

并非從投資、消費(fèi)、凈出口三個(gè)模塊拆解GDP不正確，而是這種分析方法容易忽視底層邏輯。經(jīng)濟(jì)增速為什么下降？三駕馬車為什么跑不動(dòng)？我們講有效需求不足。有人建議加大政府投資拉動(dòng)需求，有人認(rèn)為已經(jīng)過(guò)度投資、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大。到底能不能繼續(xù)投資？投資能否被最終消費(fèi)消化？關(guān)鍵看底層邏輯。什么是底層邏輯？資產(chǎn)負(fù)債表就是底層邏輯。

三是過(guò)度重視總量，忽視經(jīng)濟(jì)效率。

投資、消費(fèi)、凈出口是一種總量分析方法，容易關(guān)注數(shù)量而忽視效率。最近兩年，我們發(fā)了不少貨幣，但是貨幣傳導(dǎo)效率不足，資金滯存在銀行系統(tǒng)。有些貸款、債券融資通過(guò)國(guó)企投出去了，但是支出乘數(shù)下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居民收入的帶動(dòng)有限。關(guān)注數(shù)量，但效率不足，而效率不足，反過(guò)來(lái)約束總量投放。

為此有些人提出換馬換賽道，摒棄房地產(chǎn)和城投，改投新能源新基建新技術(shù)，提出“新三駕馬車”。其實(shí)，我們需要改變過(guò)去三駕馬車的分析方法和決策邏輯，需要更新觀念，回歸經(jīng)濟(jì)學(xué)正軌。

經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法是資產(chǎn)負(fù)債表+價(jià)格。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般以價(jià)格為主線來(lái)分析經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，價(jià)格是經(jīng)濟(jì)的神經(jīng)系統(tǒng)，價(jià)格與供給、需求的關(guān)系，是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)最核心的關(guān)系。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注價(jià)格與總需求、總供給的關(guān)系。通常，價(jià)格與GDP走勢(shì)高度相關(guān)，比如CPI、股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、國(guó)債收益率、銀行利率與GDP均存在一定的相關(guān)性。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)通脹率來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或蕭條，用國(guó)債收益率（曲線倒掛）來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退。全球現(xiàn)代央行以通脹率作為貨幣政策的目標(biāo)之一或唯一目標(biāo)，通過(guò)短期利率（價(jià)格）來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率，進(jìn)而影響投資與消費(fèi)，指引達(dá)成通脹、就業(yè)和收入目標(biāo)（泰勒規(guī)則）。

不過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和決策部門認(rèn)為，中國(guó)的市場(chǎng)價(jià)格不夠敏捷，價(jià)格不能充分反饋經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。例如，中國(guó)國(guó)債收益率與GDP走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度不大。同時(shí)，由于金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足，利率在不同市場(chǎng)、品種和期限的傳遞不暢，試圖以短期利率來(lái)調(diào)節(jié)貨幣，難以達(dá)成通脹和收入目標(biāo)。值得注意的是，中金研究表明（魏冬繆延亮李昭，2024），2021年后產(chǎn)出缺口與CPI的相關(guān)系數(shù)明顯增大。

在分析中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)，我們需要考慮結(jié)構(gòu)性問(wèn)題——而結(jié)構(gòu)性其實(shí)是經(jīng)濟(jì)改革的重點(diǎn)，只有結(jié)構(gòu)性改革才能促使要素流通、價(jià)格彰顯，最終實(shí)施價(jià)格分析法。

資產(chǎn)負(fù)債表（企業(yè)、居民、政府）是分析經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的有效工具，最近幾十年被廣泛地引入到宏觀經(jīng)濟(jì)分析中。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家韋恩·戈德利(Wynne Godley)嘗試將會(huì)計(jì)學(xué)流量存量的分析方法引入宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，1996年發(fā)表了《貨幣、金融和國(guó)民決定：一種綜合方法》，將資產(chǎn)負(fù)債表與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)相結(jié)合。廣受批判的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）在戈德利和明斯基的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，蘭德?tīng)枴だ自谄洹冬F(xiàn)代貨幣理論》第一章中先闡述“宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)計(jì)學(xué)基礎(chǔ)”。當(dāng)然，本文跟MMT沒(méi)有太多關(guān)系。在戈德利之后，清瀧信弘（Nobuhiro Kiyotaki）、伯南克、辜朝明將資產(chǎn)負(fù)債表引入信貸、金融和宏觀經(jīng)濟(jì)研究中。

資產(chǎn)負(fù)債表與宏觀經(jīng)濟(jì)存在什么關(guān)系？

可以從三個(gè)角度來(lái)理解：

一是規(guī)模。資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；資產(chǎn)負(fù)債表衰退，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。例如，居民買房，動(dòng)用銀行儲(chǔ)蓄30萬(wàn)首付，向銀行貸款70萬(wàn)按揭，那么居民負(fù)債端增加了70萬(wàn)，資產(chǎn)端也增加了70萬(wàn)（100萬(wàn)總資產(chǎn)-30萬(wàn)首付）；銀行資產(chǎn)端增加了70萬(wàn)（貸款），假如開(kāi)發(fā)商收到房款后存入銀行，那么銀行負(fù)債端也增加了70萬(wàn)（100萬(wàn)總負(fù)債-30萬(wàn)存款）。銀行和居民的資產(chǎn)負(fù)債表均擴(kuò)張，私人投資增長(zhǎng)，銀行信貸增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

二是結(jié)構(gòu)。

如果資產(chǎn)價(jià)格上漲，比如100萬(wàn)房產(chǎn)升值到200萬(wàn)，在利率不變的前提下，資產(chǎn)負(fù)債率下降一半，意味著居民的資產(chǎn)負(fù)債表改善，其借貸投資能力和消費(fèi)預(yù)期更強(qiáng)。如果資產(chǎn)價(jià)格下跌，比如100萬(wàn)房產(chǎn)下跌到50萬(wàn)，在利率不變的前提下，資產(chǎn)負(fù)債率翻倍，意味著居民的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，房產(chǎn)淪為負(fù)資產(chǎn)（資不抵債），其借貸投資、消費(fèi)能力和預(yù)期被削弱。

三是乘數(shù)。

如果居民動(dòng)用70萬(wàn)儲(chǔ)蓄歸還70萬(wàn)房貸，那么居民、銀行的資產(chǎn)端和負(fù)債端均同時(shí)消失70萬(wàn)。居民投資需求消失，銀行借貸生意也就消失，如此可能引發(fā)流動(dòng)性塌縮。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表與流動(dòng)性之間存在乘數(shù)效應(yīng)，銀行擴(kuò)張資產(chǎn)推動(dòng)負(fù)債擴(kuò)張，而負(fù)債又可以推動(dòng)資產(chǎn)擴(kuò)張，貸-存-貸關(guān)系催生乘數(shù)效應(yīng)，進(jìn)而派生大量的流動(dòng)性。如果銀行資產(chǎn)負(fù)債表衰退，意味著市場(chǎng)上的流動(dòng)性以成倍的數(shù)量下降。

接下來(lái)，我們將資產(chǎn)負(fù)債表和價(jià)格結(jié)合起來(lái)分析。

02

重視名義增長(zhǎng)

回歸市場(chǎng)價(jià)格分析

過(guò)去，名義GDP長(zhǎng)期高于實(shí)際GDP，但是如今反過(guò)來(lái)。有人認(rèn)為，只要實(shí)際GDP增長(zhǎng)，就意味著收入增長(zhǎng)，不用擔(dān)心。很少人意識(shí)到名義GDP增速下降（長(zhǎng)期低于實(shí)際GDP）的風(fēng)險(xiǎn)。

如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有負(fù)債，即便名義GDP下降，只要實(shí)際GDP保持增長(zhǎng)，意味著居民收入相對(duì)當(dāng)下的物價(jià)是增長(zhǎng)的，這并沒(méi)有多大的問(wèn)題。但是，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體是負(fù)債的，名義GDP下降或增速持續(xù)下降，即便實(shí)際GDP維持增長(zhǎng)，也是在不斷地累積債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去，三駕馬車的分析方法難以發(fā)現(xiàn)名義GDP增速下降的風(fēng)險(xiǎn)。該分析方法側(cè)重于數(shù)量分析，不重視價(jià)格，而名義GDP增速下降（低于實(shí)際GDP），是因?yàn)閮r(jià)格下跌。

我們用價(jià)格與資產(chǎn)負(fù)債表（規(guī)模、結(jié)構(gòu)、乘數(shù)）相結(jié)合的分析方法理解宏觀經(jīng)濟(jì)。

首先，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模收縮（衰退）定然導(dǎo)致價(jià)格下跌。

企業(yè)、居民減少貸款，甚至動(dòng)用儲(chǔ)蓄還款，意味著投資需求下降，在供給不變的情況下，價(jià)格下跌。房地產(chǎn)、原油、汽車等供給彈性相對(duì)較弱的商品，價(jià)格下跌更為明顯。

美國(guó)數(shù)據(jù)顯示，信貸增速與商品價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格呈正相關(guān)。中國(guó)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的相關(guān)性較弱，但債務(wù)擴(kuò)大能力下降對(duì)價(jià)格的影響是明顯的。2021年開(kāi)始，房地產(chǎn)貸款增速快速下降，去年跌至負(fù)數(shù)，房?jī)r(jià)也迅速下跌。中金研究表明（魏冬繆延亮李昭，2024），2021年后，房?jī)r(jià)對(duì)于通脹預(yù)期的影響越來(lái)越大。房地產(chǎn)周期下行的影響是持續(xù)的，推動(dòng)人們的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期持續(xù)走低，改變消費(fèi)投資行為，壓低通脹預(yù)期。

而資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模收縮的原因往往是過(guò)度擴(kuò)張。資產(chǎn)是有限的，決定了債務(wù)擴(kuò)張也是有限的。當(dāng)債務(wù)擴(kuò)張達(dá)到資產(chǎn)的閾值，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張曲線則進(jìn)入拐點(diǎn)。銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張能力也不是無(wú)限的，其受制于居民和企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模。

其次，資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)失衡將加劇價(jià)格下跌，而價(jià)格與債務(wù)之間一旦相互增強(qiáng)，可能形成向下螺旋。

資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)度擴(kuò)張，意味著債務(wù)透支，即提前預(yù)支資產(chǎn)，消耗投資和消費(fèi)能力，價(jià)格自然下跌。如果三大部門均過(guò)度借債，那么市場(chǎng)價(jià)格下跌將是全面而持續(xù)的，消費(fèi)品、大宗商品、房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)等價(jià)格，以及工資和利率均下跌。

市場(chǎng)價(jià)格下跌可能進(jìn)一步惡化資產(chǎn)負(fù)債表。市場(chǎng)價(jià)格下跌，推動(dòng)名義GDP增速下降，居民當(dāng)下的工資收入、經(jīng)營(yíng)性收入、資產(chǎn)收入增速下降，而負(fù)債具有剛性，假如政策利率保持不變，按此趨勢(shì)，居民償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)增加。這就是上述講到的名義GDP下降的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的乘數(shù)效應(yīng)下降對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)致命傷害。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表的乘數(shù)效應(yīng)與流動(dòng)性的關(guān)系，是伯南克金融加速器理論的核心，也是理解現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)的生命線。好比小齒輪帶動(dòng)大齒輪具有加速效應(yīng)，如果小齒輪降速或者帶傳動(dòng)出問(wèn)題，那么大齒輪的速度會(huì)迅速下降。

流動(dòng)性是現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)的血液，資產(chǎn)負(fù)債表是造血系統(tǒng)，價(jià)格是神經(jīng)系統(tǒng)。如今金融危機(jī)，表面上是流動(dòng)性危機(jī)，本質(zhì)是債務(wù)危機(jī)，表現(xiàn)為神經(jīng)系統(tǒng)（價(jià)格）崩潰。

金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價(jià)格下跌可能摧毀三大部門的資產(chǎn)負(fù)債表。比如，2007年次貸危機(jī)，住房抵押債券被拋售，而當(dāng)時(shí)美國(guó)投資銀行、保險(xiǎn)公司持有的金融資產(chǎn)和衍生品，都是以住房抵押債券作為底層資產(chǎn)。底層資產(chǎn)的潰爛直接擊穿了投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，引發(fā)了雷曼投資銀行的破產(chǎn)。雷曼時(shí)刻出現(xiàn)后，金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，隔夜拆借利率飆升，美國(guó)幾乎所有銀行都面臨被擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)出手為市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克正以銀行資產(chǎn)負(fù)債表崩潰觸發(fā)金融加速器（反向）為理由而支撐實(shí)施拯救銀行的政策，也因此備受爭(zhēng)議。

盡管中國(guó)的金融市場(chǎng)不如美國(guó)發(fā)達(dá)，但也要高度重視銀行資產(chǎn)負(fù)債表反向乘數(shù)效應(yīng)可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，過(guò)度借債的開(kāi)發(fā)商、城投和居民部門，其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張能力下降，限制了銀行繼續(xù)擴(kuò)表，而提前還貸則直接消滅銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)一步壓縮其擴(kuò)表能力；其次，作為銀行最主要抵押資產(chǎn)（占比達(dá)到40%），房地產(chǎn)價(jià)值縮水，意味著銀行擴(kuò)張貸款的能力受約束，信貸增速下降，引致流動(dòng)性下降；最后，防御性儲(chǔ)蓄、定存比例增長(zhǎng)，而開(kāi)發(fā)商貸款不良率上升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投放能力下降，同時(shí)給銀行負(fù)債端和資產(chǎn)端帶來(lái)壓力，貨幣傳導(dǎo)效應(yīng)下降，進(jìn)而抑制流動(dòng)性增長(zhǎng)。

所以，一個(gè)過(guò)度借債的經(jīng)濟(jì)體，一定要高度警惕名義GDP增速下降。而其內(nèi)邏輯是資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模收縮、結(jié)構(gòu)惡化和反向乘數(shù)效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)沖擊，從而引發(fā)名義GDP的長(zhǎng)期衰退，乃至蕭條。

是時(shí)候拋棄“三駕馬車”了，長(zhǎng)期坐在“馬車”上自我感覺(jué)良好地欣賞沿途的風(fēng)景，不知道馬車為什么停下來(lái)，更不知道車出了什么問(wèn)題、不知道馬已精疲力盡、不堪重負(fù)。

回歸市場(chǎng)價(jià)格，重拾資產(chǎn)負(fù)債表。

03

提振家庭收入

調(diào)整財(cái)政支出方向

新觀念，新方法。

三駕馬車的分析方法，其政策導(dǎo)向往往是政府?dāng)U大投資。如果沒(méi)有最終消費(fèi)的支撐，過(guò)度投資將進(jìn)一步加劇價(jià)格下跌，加速名義GDP增速下降。

名義GDP下降是因?yàn)閮r(jià)格下跌，而名義的問(wèn)題首先要從名義上入手。回歸市場(chǎng)價(jià)格，首要目標(biāo)是重振市場(chǎng)價(jià)格。2013年到2023年，日本央行把提振市場(chǎng)價(jià)格（通脹率）作為貨幣政策的首要目標(biāo)。

有人想提振價(jià)格還不簡(jiǎn)單，政府只要把水電燃?xì)鈨r(jià)格上漲就能輕易完成。如果提高公共服務(wù)價(jià)格，相當(dāng)于以行政壟斷定價(jià)的方式征稅，容易引發(fā)滯脹。這里所講的提振市場(chǎng)價(jià)格，是指通過(guò)提振有效需求來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

市場(chǎng)價(jià)格由貨幣總量和貨幣流速?zèng)Q定。我們先看貨幣總量。實(shí)際購(gòu)買力由實(shí)際收入決定，但名義水平由貨幣總量決定。貨幣總量決定著名義GDP、名義收入、名義資產(chǎn)、名義購(gòu)買力的水平。

與財(cái)政政策相比，貨幣政策主要負(fù)責(zé)總量，而擴(kuò)大總量的常規(guī)性政策就是降息，即通過(guò)下調(diào)短期利率，推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)利率下調(diào)，進(jìn)而降低借貸成本，刺激融資和投資需求增加，為市場(chǎng)提供更多流動(dòng)性。在危機(jī)時(shí)刻，現(xiàn)代央行往往采取“一鍵降息”策略，以最快的方式遏止恐慌蔓延，避免流動(dòng)性枯竭。

但是，如果當(dāng)利率降到零依然無(wú)效，現(xiàn)代央行則采取量化寬松政策，通過(guò)購(gòu)債（證券）直接向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。同時(shí)，在約束條件下，跳過(guò)商業(yè)銀行直接給金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)貸款。現(xiàn)代央行實(shí)際上同時(shí)扮演了最后貸款人、最后的買家和邊際定價(jià)者的角色。它是居民資產(chǎn)的最堅(jiān)強(qiáng)的后盾，可以在市場(chǎng)恐慌中迅速扭轉(zhuǎn)預(yù)期。

以日本大衰退、美國(guó)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣總量政策（降息和量化寬松）對(duì)資產(chǎn)價(jià)格提振的效果尤為明顯，對(duì)實(shí)體價(jià)格（CPI為指標(biāo)）相對(duì)較弱。2013年開(kāi)始，日本美國(guó)實(shí)施的量化寬松政策推動(dòng)了日股美股持續(xù)上漲，房地產(chǎn)也觸底反彈。但直到此輪大通脹之前，日本和美國(guó)的通脹率維持較低水平。

當(dāng)前，市場(chǎng)預(yù)期央行還將進(jìn)一步降息。過(guò)去接近兩年的時(shí)間，由于價(jià)格下降的速度跑贏央行降息，實(shí)際利率上升且維持較高的水平。實(shí)際利率是市場(chǎng)真實(shí)的融資成本，容易抑制投資和消費(fèi)，不利于價(jià)格復(fù)蘇和債務(wù)出清。所以，央行需要加大降息的力度。

貨幣政策的總量工具是基本盤，財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)性改善工具是關(guān)鍵。

上述講到市場(chǎng)價(jià)格由貨幣總量和貨幣流速?zèng)Q定，我們看貨幣流速。貨幣流速跟金融創(chuàng)新、市場(chǎng)預(yù)期、基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)系。其中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣傳導(dǎo)效率影響是當(dāng)前流動(dòng)性的核心問(wèn)題之一。

中國(guó)央行主要通過(guò)再貸款來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，即貸款給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再貸款給企業(yè)和居民。過(guò)去居民按揭、開(kāi)發(fā)商、城投是借款主力，如今均熄火。商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，更愿意給國(guó)企提供貸款。這是金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性。

而更大的結(jié)構(gòu)性是投資率過(guò)高、消費(fèi)率不足，即資本配置失衡，投資主體占有過(guò)多的資本，抑制了最終消費(fèi)，由于最終消費(fèi)不足，投資回報(bào)率下降，進(jìn)而又抑制了投資，整個(gè)市場(chǎng)的貨幣流速下降。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題根本上要靠制度改革來(lái)解決，尤其是圍繞收入分配的各項(xiàng)制度改革來(lái)，而財(cái)政政策可以在短期內(nèi)通過(guò)再分配來(lái)改善。凱恩斯主義認(rèn)為，在危機(jī)時(shí)刻，家庭、銀行、企業(yè)都在縮表，政府需要主動(dòng)擴(kuò)表，提振市場(chǎng)需求。凱恩斯主義各流派之間的分歧在于，政府主動(dòng)擴(kuò)表后財(cái)政資金如何分配。

例如，2020年全球公共衛(wèi)生事件沖擊期間，美聯(lián)儲(chǔ)采用后凱恩主義（現(xiàn)代貨幣理論）理論實(shí)施無(wú)上限總量政策，聯(lián)邦政府財(cái)政部采用新凱恩斯主義（克魯格曼）理論實(shí)施紓困政策。與2008年救市相比，貨幣政策大同小異，而財(cái)政政策主導(dǎo)的資金分配則完全不同，效果也截然不同。聯(lián)邦財(cái)政部將2.1萬(wàn)億美元債務(wù)融資以補(bǔ)貼等方式發(fā)放給普通家庭。這一舉措收得奇效，短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，提振了居民消費(fèi)，還引發(fā)了近40年最大的通脹。

美國(guó)此輪大通脹說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題：一是美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行了過(guò)多的貨幣；二是聯(lián)邦財(cái)政部的發(fā)錢政策效果顯著。

我們看財(cái)政再分配政策如何影響貨幣傳導(dǎo)效率。

政府有一筆債務(wù)融資4萬(wàn)億，如果用于基建投資，經(jīng)過(guò)項(xiàng)目論證、立項(xiàng)、發(fā)債融資、投產(chǎn)、招標(biāo)、轉(zhuǎn)包，周期長(zhǎng)效率低；又由于基建飽和、回報(bào)率下降，國(guó)企和上下游投資動(dòng)力下降，帶動(dòng)效應(yīng)和支出乘數(shù)也下降，這筆資金的流速自然較低；如果以轉(zhuǎn)移支付的方式發(fā)給普通居民，普通居民的邊際消費(fèi)傾向高，容易將這筆紅包轉(zhuǎn)化為購(gòu)買力，這筆資金就像螞蟻雄兵迅速擴(kuò)散、快速流通，短期內(nèi)可提升居民消費(fèi)福利、名義GDP和市場(chǎng)預(yù)期。

以克魯格曼為代表的新凱恩斯主義，在財(cái)政政策上吸收了新古典主義的理論，主張將財(cái)政分配給居民、提振消費(fèi)而不是增加政府投資。我將該政策稱之為財(cái)政資金市場(chǎng)化。其內(nèi)在邏輯就是200多年前亞當(dāng)·斯密闡述的經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，即廣大居民支配這筆錢要比單個(gè)機(jī)構(gòu)更有效率。

我將撰寫一些課程講述后凱恩斯主義（現(xiàn)代貨幣理論）、新凱恩斯主義、新古典綜合、新古典主義等利弊，其中最核心問(wèn)題是，如何處理政府干預(yù)主義與市場(chǎng)自由主義之矛盾。這也是國(guó)家市場(chǎng)理論的核心議題。

當(dāng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于特殊周期，宏觀經(jīng)濟(jì)研究和政策需要革新觀念。當(dāng)然，觀念革新不只于此。