作者：黃思遠 （瑞士百達資產管理 亞洲多元資產投資主管）

內容概要

投資時應將注意力放在通脹回落這一“趨勢”而非過分關注具體降息次數這樣的“事件”上。美國通脹總體放緩或會促使美聯儲逐步回歸常規利率政策。

盡管此前部分市場焦點因擔憂科技股估值過高而逐漸轉向小盤股，但我們認為投資應專注于優質的長期增長主題，采用“自下而上”的分析策略，以探尋多元投資機會。

當前科技股如人工智能和半導體行業顯示出了強勁的盈利能力，從芯片銷售到云服務提供商，再到應用服務企業，各級均有盈利顯示。科技股的估值受到了實際業績的支持。

日本股市在結束“失落的三十年”后，現因其潛在的價值及多個利好因素，如實際利率為負值、股東回報改善等，展現出長期增長潛力并吸引國際投資者關注。

關注“趨勢”而非“事件”

當前，市場高度關注美聯儲2024年的降息計劃。我們認為，與其過分關注具體降息次數這樣的“事件”，不如將注意力放在通脹正不斷回落及貨幣供應收縮這一宏觀“趨勢”上。通脹總體上持續放緩，促使美聯儲回歸常規的利率操作，而非像之前那樣需要“制造”一次經濟衰退來全力遏止通脹；貨幣供量變動也支持了通脹下行的趨勢，以美國M2為例，盡管疫情后有明顯增發，但近期已轉為負增長。因此，采取“杠鈴式”配置策略，將資金部分投資于長期增長主題股票以及美國短期國債，既能享受無風險利率回報，又能把握未來增長機遇。

人工智能領域已有實際盈利

盡管2023年至今，美國科技巨頭業績持續創新高，但市場上有觀點質疑，這是否預示著2000年互聯網泡沫的重演，以及人工智能相關股票的估值是否過高。

在我們看來，美股市場的投資主題非常明確：想要理解股市，就要理解美股；要理解美股，就要理解美股科技巨頭；而要理解這些科技巨頭，就需要理解人工智能、半導體等領域。

目前，硬件相關的人工智能概念股更受市場青睞。盡管類似ChatGPT這樣的大模型軟件非常重要，但僅有軟件而缺乏背后計算能力也是不夠的。因此，從某種意義上來說，硬件可能比軟件更加重要，圖形處理器（GPU）可能比中央處理器（CPU）更重要，當然，內存也同樣重要。從這個角度看，芯片設計、芯片設備和芯片制造商的股票都非常重要的。因此，對我們來說，人工智能算法及其生態圈構成一個板塊，而半導體產業鏈則是另一個板塊。

我們認為，現在的科技巨頭都具備了可觀的盈利和現金流。當前，人工智能相關行業的盈利能力可劃分為三個等級：

第一級：銷售芯片和處理器的公司，其盈利能力已經顯而易見；

第二級：采購這些芯片來提供云服務的供應商，它們也展現出了強勁的盈利能力；

第三級：應用服務的企業，盡管這一層的盈利狀況有待進一步觀察，但市場已經看見了一些成功的應用，例如利用人工智能進行網絡廣告的精準推送。因此，與以往不同的是，這些主要板塊的公司目前已具備了真正的盈利能力，其估值得到了業績的支撐。這些結果的出現令我們對科技股的上漲趨勢不會過于擔心——它們不會出現類似2000年互聯網泡沫的情況。

我們需要改變對科技公司估值的分析思維和方法，如今的科技公司與二十多年前的大不相同，半導體已成為現代科技的基石，其生態系統的未來發展可能會遠超我們此刻的認知和想象。此外，一些企業運用強勁的現金流進行股份回購，為股東提供回報，這也是提振股價表現的一個因素。在地域配置方面，我們認為應該依據人工智能、半導體等長期增長趨勢進行投資，例如，關注臺灣市場的半導體生產線，和韓國的高帶寬內存（HBM）生產商等。

長線投資繞不開“顛覆性創新”

識別市場趨勢和相對風險回報是全球資產配置的至關重要一環。投資者應該在結構性增長方面進行戰略性配置，“不愿意冒險是一種極其冒險的策略”，錯失機會的代價可以十分高昂。

我們在投資過程中關注的并非限于傳統的資產類別，而是特定的投資主題和想法，這是我們精確構建投資組合的基石。

傳統的資產配置策略通常根據不同的地區與行業進行配置，但這樣的策略可能存在潛在的隱患。舉例來說，這種策略可能會過度依賴過往數據，而這些數據可能未能反映當前行業結構已經發生了大幅變動。因此，我們更偏向采用前瞻性的策略——不僅從宏觀角度出發，還結合自下而上的基本面分析，以便對未來有更全面的看法。

我們關注市場的重點是建立在長期增長趨勢的基礎之上，而不僅限于數據波動或短期地緣政治局勢的猜測。所謂的“長期增長趨勢”之一就是“顛覆性創新”。

從底層經濟基本面來看，許多具有吸引力的投資機會正在顯現，市場領先者正在擴大他們的優勢。例如，半導體、云端計算、技術聚合器和GLP-1減肥藥企業等行業或板塊都呈現出強勁的增長態勢。

對于“顛覆性創新”，我們主要從四個方面進行關注：技術領導力、計算能力、數據以及行業垂直領域。在這些方面，我們進一步將其劃分為生態系統和利用基礎設施的能力。理解這些要素，了解它們的特點并加以利用，對于識別行業領先者至關重要。例如，在人工智能時代，軟件、應用程序、硬件和自有設計芯片的結合是獲取最佳產品的關鍵。

同時，擴大數據中心服務范圍（用于搜索、視頻、零售等）以服務外部客戶，可以帶來巨大的效益。

“半導體是現代技術的基石”這一觀點自2018年以來就備受人們推崇，現如今又得到了進一步的推動。

此外，就在前不久，OpenAI發布旗艦模型GPT-4o，Google I/O 2024開發者大會亮點頻出，宣布了一系列與圖像、音樂、視頻有關的生成式AI工具，人工智能競賽的序幕早已拉開。

以上種種，無一不在彰顯著當今世界科技的發展速度，新的技術不斷涌現，沖擊著舊有的世界，無論我們是否做好準備，創新的步伐從未放緩。

長期增長趨勢之外的潛在機會

除了對長期增長趨勢的持續關注，我們也積極尋找周期性機會和多元化收益的可能性。

周期性機會主要指的是短期市場的轉變。我們開始將目光投向英國和中國市場。這兩個市場長期被投資者忽視，但現在卻顯示出明顯的估值優勢。過去，由于市場預期和投資者情緒的低迷，這兩個市場并未受到足夠的關注。然而，近期這兩個市場的狀況正在逐步改善。以中國為例，許多企業已經開始從過去單純追求增長的模式轉向更加注重盈利，并且開始向投資者派發紅利，這都是市場向積極方向發展的跡象。

多元化收益，則指的是那些具有強大現金流生產能力，并能有紀律地將資本回報給投資者的投資。在這方面，我們看好那些能夠提供穩定股息的投資，例如公用事業公司。此外，目前美國國債提供了相當安全且具吸引力的收益率。