「轉融通」這令股民集體抓心撓肝的刺兒，終究還是被監(jiān)管拔了出來。

7月10日，證監(jiān)會依法批準中證金融公司暫停轉融券業(yè)務申請，進一步強化融券逆周期調(diào)節(jié)。翌日，市場應激得飄紅一片，近5000只股票大漲頗有一種「下跌原因終于找對」的宣泄。

早在年初，轉融通就引起中小投資者的強烈譴責，原因無外乎兩點：基金轉融通鼓勵了融券賣空，而散戶并不具備機構同等融券賣空的權力有失公平。機構初心為了增厚收益，可持有人不希望基金為了一點利息將股票借出去做空自己。

如今全面暫停之后，與散戶這廂的歡欣鼓舞形成鮮明對比，量化多空的生意模式受到了直接威脅。轉融通功能之一是應對證券公司開展融資融券業(yè)務時自有資金或股票不足的情況。如果轉融通被叫停，那么做量化多空策略的私募，對沖端的券源供給會被大大壓縮。

同樣煩惱的還有私募FOF。

一名FOF管理人告訴遠川，「量化多空對沖成本穩(wěn)定，避開了年前量化危機中性產(chǎn)品基差大幅變化的擾動，而且對沖精準，從去年下半年起加倉了三次。」但是現(xiàn)在政策出來，「拿了60%倉位的量化多空，真的不知道該換去哪兒了。」

量化多空是近一年緊縮的量化行業(yè)里為數(shù)不多的增量策略，有做得好的私募規(guī)模逆勢擴張晉升百億。然而當轉融通戛然而止后，量化多空是否就此偃旗息鼓，他們是否還有新的出路？

股票多空熱潮

1949年，阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯（Alfred W. Jones） 將股票多空的理念帶到了資產(chǎn)管理行業(yè)，直到1968年瓊斯的累計回報高達5000%，掀起華爾街對沖基金的熱潮。

時移世易，對沖基金行業(yè)也逐漸派生出各類資產(chǎn)、多種策略，但以個股對沖為基礎的long-short策略依然是海外最受歡迎的策略之一。而這股風潮也同樣吹到了中國的私募基金行業(yè)。

簡單來說，股票多空策略一邊買入被低估的股票，一邊賣出被高估的股票，從而將市場的β對沖，使得組合在多空兩端都能獲取α，即做多相對優(yōu)質個股的α，做空相對劣質個股的α。而后者，往往能在市場泥沙俱下時對組合起到保護的作用。相比一批僅用股指期貨做對沖的中性產(chǎn)品，多空策略需要更精細的管理，門檻也更高。

據(jù)朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)顯示，2020年1月1日至2024年7月16日，股票多空策略指數(shù)區(qū)間收益率為23.7%，年化波動率僅為10.82%。而滬深300指數(shù) -15.61%的總收益和17.52%的年化波動率，與之對比相形見絀。

而伴隨股票多空策略演化，一批以杠桿指增為代表的創(chuàng)新型產(chǎn)品在國內(nèi)涌現(xiàn)，即通過將股票多空策略（long-short）和指數(shù)增強策略（Long-only）進行結合，最終構建出一個「100%純多頭指增+30%融資做多+30%融券做空」的投資組合。

一方面這種結合能讓杠桿指增有更強的市場適應能力。比如300指增產(chǎn)品由于跟蹤誤差和風控的原因很少會大幅下沉到小市值股票，因此市場呈現(xiàn)小市值風格往往會表現(xiàn)不佳。而杠桿指增做多部分小盤股的同時融券做空其他小盤股，風格既沒有大幅漂移，又貢獻了更多超額收益。

另一方面，模型的輸出結果會對組合收益產(chǎn)生重要影響。但對于指增型產(chǎn)品而言，其只能超配模型看好的股票，卻無法做空不看好的股票。而杠桿指增由于選股范圍的靈活性，其能夠通過股票多空的部分來進一步表達模型的觀點，從而獲取更高的收益。

去年10月14日，滬深交易所規(guī)定私募融券保證金比例不低于100%，杠桿指增「130/30」的結構可最大化利用保證金。

具體而言，如果一個100w本金的指增產(chǎn)品將股票倉位作為擔保品全部抵押，可按照60-70%的折算率換取60-70w的保證金。管理人將其中的30w保證金用來融資做多，另外30w融券做空來實現(xiàn)股票多空，恰巧可以在無需額外資金投入的情況下最大化資金使用效率，同時也能夠滿足監(jiān)管對私募產(chǎn)品的杠桿限制要求。

當然不論是股票多空還是杠桿指增，相比保證金的調(diào)整，券源作為最基本的生產(chǎn)資料才是至關重要的一環(huán)。

券源日漸稀缺

股票多空策略本質上是一個資源型策略：能夠在對沖端擁有更多券源的機構往往會有更好的表現(xiàn)。

打個比方，假如模型計算后要做多白酒板塊的貴州茅臺，同時做空同板塊的海南椰島。但是由于海南椰島的股票在市場上沒有券源或是當下借不到該券，而恰好新零售板塊的家家悅有許多的空頭券。此時模型輸出的「貴州茅臺/海南椰島」對沖就無法實現(xiàn)，管理人也只能去另尋公司來和有券源的家家悅進行對沖。

注：該案例僅用作讀者理解所需，純屬虛構

正是券源供給種類和數(shù)量的稀缺，導致并不是模型輸出的所有多空個股都能在實操層面買入賣出。因此對于量化機構來說，他們往往會確定了空頭端的頭寸之后再來構建多頭，而空頭端的券源也就成為了各家機構爭搶的高地。

但在當下，量化融券的兩類主流方式——場內(nèi)融券和場外融券都面臨著極大的挑戰(zhàn)。

場內(nèi)融券很好理解，就是俗稱的兩融業(yè)務。即券商從中證金融公司借入個券，然后再反手出借給各大機構，并在其中賺取息差，這也是當下多數(shù)量化開展股票多空策略的第一選擇。

然而市場上優(yōu)質券源集中于頭部幾家券商，中信證券金融產(chǎn)業(yè)首席分析師田良曾分析指出，證券公司融券業(yè)務高度頭部集中，十大券商融券業(yè)務市場份額在90%左右[2]。這就導致中小機構很難通過兩融渠道來穩(wěn)定獲取自己想要的券源。

另一方面，本輪轉融券業(yè)務暫停，存量轉融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結。新規(guī)之下場內(nèi)融券市場逐漸淪為一個減量市場。

但股票對沖策略所面臨的券源挑戰(zhàn)還遠不止于此。過去三年中，雪球產(chǎn)品的大規(guī)模流行讓券商能夠輕松地構建出一個券池，然后再通過收益互換的形式為量化機構提供一個場外融券的渠道。

可伴隨年初雪球的大規(guī)模敲入，券商開始集中縮減手中的多頭倉位，這讓券商可供融券的個券數(shù)量急劇下降，場外融券的規(guī)模大幅縮水。根據(jù)一份業(yè)內(nèi)流傳的紀要，僅有頭部幾家券商在當下依然有比較大的場外券，但整體來看可能已經(jīng)不足20億。

自2023年8月以來，證監(jiān)會采取了一系列加強融券和轉融券業(yè)務監(jiān)管的舉措，而股票多空策略也因地制宜的做出改變。譬如在保證金提高到100%時火熱的130/30策略；在限制轉融券市場化約定申報時間時將融券T+0策略拓展為融券T+1。

但當整個策略中至關重要的券源成為了監(jiān)管對象之時，股票多空機構們也被一步步逼到了角落。

做一天是一天

自去年下半年以來，量化多空成為機構投資者心頭為數(shù)不多的蜜棗策略。

有數(shù)家私募FOF向遠川表達，自去年下半年開始就陸續(xù)配置了量化多空策略，有的因為先人一步挖掘到了私募黑馬磐松而感到自豪，還有的因為賣早了感到懊悔。

一位對多空策略十分熟悉的私募FOF基金經(jīng)理告訴遠川，2023年初，一些量化私募的多空策略成熟開始募資，那時各家中性產(chǎn)品沒有微盤敞口就普遍不太賺錢，微盤與賺錢兩者的相關性不斷提高。出于對微盤的謹慎，他選擇嘗試量化多空。

「量化多空和中性相比，其實風險會更小，因為對沖是精準的，大家都是限定空頭倉位，再決定多頭買啥。」但他覺得中性策略做到去年那個份上，其實沒法多空匹配了，「1000指數(shù)跟微盤相比太大了，多頭部分要么主動暴露微盤，要么模型自動選出動量強的微盤。」

去年10月以后，他與各個券商一起統(tǒng)計了各家DMA的量，感覺微盤的承載力可能會出現(xiàn)松動，「直到12月8日，一家DMA頭部量化私募的分紅平倉就能給行情造成那么大的異動，這時我中性產(chǎn)品都不太敢投了。」

當然，也有一些多空策略管理人的做法是多空兩頭都找Alpha，風險匹配做的并不好。但考慮到對中性進行替代，他對這些也持開放的態(tài)度。

開年以來，剛剛平息量化危機的陣痛。那時指增、CTA、主觀、中性、期權各種策略多少有一些回撤，對于各家來FOF來說，配啥就成了一個難題。正好節(jié)前券商自營場外囤了不少券，價格也合理，多空策略成為一個不錯的選項。

緊接著，融券也被限制了。但在他看來，限制不影響量化多空策略，甚至還有所幫助，因為融券T0不讓做了，所以跨日的多空策略反而融券池大了一些，到券率也提高了。「反正大家的思路都是，能做一天是一天。」

最近轉融通被叫停后，有的FOF人士告訴遠川正在觀望，也有的說想切換但不知道換什么。而過去被機構投資者看好的量化管理人們，也快速地給出了自己的調(diào)整方向。

磐松的公告顯示，由于融券保證金比例上調(diào)，自2024年7月22日起磐松「多空對沖」產(chǎn)品系列結構調(diào)整為多頭90%股票，對沖端50%實時券+40%股指期貨；「杠桿指增」產(chǎn)品系列的結構不變。產(chǎn)品的正常運作不受影響。

而多空對沖產(chǎn)品處于過渡期，如果后續(xù)無券可融，將轉化為純中性產(chǎn)品。費率將由目前的0+20%下降為0+15%。

除了磐松，鋒滔表示如果兩融沒有自建券池，那只能做中性策略。半鞅考慮轉成中性增強策略。榕樹海做了場外多空、轉中性策略兩個預案。弈倍則考慮9月30日之后，采取三個可能性方案：非轉融券方案，轉為中性策略以及轉為進取型中性策略。

如果量化多空策略真被一步一步推向墻角，那最終轉為中性策略是最大概率的結果。

尾聲

2024年6月，國內(nèi)股票量化私募管理人的資產(chǎn)規(guī)模約7800億，相比2023年末的1.21萬億元顯著下降，降幅超過35%[3]。量化今年整體是失意的，不僅一個個策略受限，還掉去了實打實的規(guī)模。

過去一年，量化一直被困在「公平與不公平」的討論聲中，策略回撤倒是事小，但面對漫天的質疑與聲討，想想確實也挺悶倦的。不管是小到量化行業(yè)，還是大到資管行業(yè)，發(fā)展到現(xiàn)在這個階段與體量，要承擔的社會責任與輿論壓力要比過去大很多，欲戴王冠，必承其重，這也是行業(yè)走向成熟必經(jīng)的考驗。

監(jiān)管態(tài)度很明顯：高頻策略和融券做空是重點限制的方向。

截至今年6月底，融券、轉融券規(guī)模累計下降64%、75%，融券規(guī)模占A股流通市值僅0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由0.7%降至0.2%。全市場高頻交易賬戶1600個，年內(nèi)下降超過20%，觸及異常交易監(jiān)控標準的行為在過去3個月下降了6成[1]。

理性層面，多空對沖和純粹做空，出發(fā)點不一樣，收益來源和風險特征也不同。但當制度的不公平、工具的不對等，成為今天市場里的主要矛盾時，監(jiān)管顯然不會對此無動于衷。

在一個越發(fā)不明朗的未來，量化要找到自己的生態(tài)位或者改變?nèi)罕姷墓逃杏∠螅赡懿粌H要把投資做好，還要淡化自己的交易價值、找到自己的社會價值。這不幻方就索性開始聊大模型和「硬核創(chuàng)新」了。

參考資料

[1]證監(jiān)會批準：暫停轉融通，明天開始施行！存量不晚于9月30日了結，每日經(jīng)濟新聞

[2]利好中小投資者！轉融券全面暫停，有這些影響，國際金融報

[3]股票量化私募規(guī)模降至7800億元 持股市值跌超三成，每日經(jīng)濟新聞

封面來源：shotdeck

作者：吳文濤/沈暉

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

制圖：吳文濤

責任編輯：沈暉