這個月寫了電子、芯片、消費板塊的中報業績龍頭，今天輪到醫療板塊。

醫療板塊是這兩年最慘的賽道，各種黑天鵝層出不窮，天雷滾滾，幾乎就沒有不被毒打過的投資者。

醫療行業的硬邏輯大家都知道，老齡化，需求前景好，門檻高，競爭格局好，毛利率動不動就80%往上，行業龍頭個個都堪稱“小茅臺”。

也因此，2017-2020年這幾年，醫療行業牛股層出不窮，引得無數投資者紛紛入坑。

但自2021年開始，整個板塊開始掉頭向下，潛藏的地雷紛紛引爆。

整體看，主要包括三種因素：

第一，是疫情。疫情對于醫療行業來說，短期是利好，但長期卻未必。

各路一窩蜂涌入的資本，導致許多產品的產能快速擴張，形成了嚴重的供過于求，最終一地雞毛。

第二，是集采。集采導致內需市場的價格大幅下跌，利潤率下降，企業被迫減少研發投入，最終導致各路資本的紛紛出逃。

第三，是海外去風險。

前兩個風險爆發后，資本大多擠進了出海賽道，License out創新藥+CXO代工成為僅存的希望。

但沒成想，中美博弈之下，各種反華議案出爐，很快把投資者們殘存的一線生機也掐滅了。

就這樣，三座大山壓下來，內需、外需、中期、長期，什么預期都被碾成了渣。

醫療板塊，徹底成了牛夫人。

今年中報披露期，君臨翻了很多醫療公司的數據，普遍低迷，慘不忍睹。

雖然也有個別不錯的，但單個季度的業績增長，你很難說就是確認周期反轉了。

根據經驗，單個季度的業績上漲，是有很多因素造成的，很可能是假象，當你殺進去，下個季度又萎了，這種情況層出不窮。

結果往往就是，以為抄底抄在了地板上，但實際后面還有十八層地獄。

今天要講的健帆生物，應該算是率先可以確認，迎來了周期反轉的醫療板塊龍頭之一。

先看最新業績預告。

根據公司公告，2024 年上半年預計公司實現歸母凈利潤5.27-5.83億元，同比增長90%-110%；扣非歸母凈利潤5.01-5.57億元，同比增長91%-112%。

根據一季度數據，公司實現凈利潤2.85億元，同比增長44.90%。

那么可以推算出，Q2單季度來看，預計公司實現凈利潤2.42-2.98億元，同比增長199%-268%。

可以看到，二季度增速相比一季度是在加快的，連續兩個季度加速增長，說明公司的周期反轉應該沒跑了。

健帆生物在昔日，曾經是典型的醫療大白馬。

2016-2021年間，公司營收從5.43億元飛漲至26.75億元，凈利潤從2.02億元來到11.97億元，復合增速在40%左右。

幾年間，股價從底部10元到頂部101元，非常完美的十倍股形態。

但自2021年開始，公司業績降速下滑，股價也陰跌不止，至2024年2月，最低15.48元。

跌幅85%，幾乎回到了上一個周期啟動之前。

發生了什么，健帆踩中了哪一個雷？

答案是，好像都沒踩中，但好像又踩中了。

健帆生物的主打產品是血液灌流器，面向的主要是腎病患者，屬于高值醫療器械耗材。

第一個雷，疫情。

腎病器械屬于剛需，在疫情期間并非受益板塊，因此不存在產能的超預期暴漲，供給過剩應該不可能。

第二個雷，集采。

這是大家最怕的，作為高值醫療耗材，納入集采應該是遲早的事情。

但奇怪的是，從2020年到2024年，集采年年喊，各個地方，各個品種，搞了無數遍，卻沒有一次落到健帆生物頭上。

現在，跟腎病相關的藥械，透析器、透析粉液、血液透析管路、一次性穿刺針等各種類別的產品都集采過了，唯獨沒有包含血液灌流器。

今年4月，健帆生物與投資者交流時表示，其預判短期內公司血液灌流器產品不會被納入全國性集采。

主要原因是，從政策層面上看，根據《治理高值醫用耗材改革方案》，目前擬納入集中采購的主要是具有“臨床用量較大、采購金額較高、臨床使用較成熟、多家企業生產”等四個特點的高值醫用耗材。

而血液灌流器，基本上不滿足以上四個特點。

一來，血液灌流器的臨床應用處于早期階段，市場規模小，整體采購金額不高。

血液灌流是一種創新技術，目前還處于行業發展的早期階段。

以腎病領域的應用為例，若以一月一次的使用頻次計算，則我國目前的滲透率（以國內尿毒癥總患者群為基數測算）僅約7.7%；

若以一月兩次的使用頻次計算，則我國目前腎病灌流領域的滲透率僅約3.9%。

二來，競爭格局方面，能生產的企業也不多。

目前國內已注冊血液灌流器產品的企業，一共只有14家，其中健帆生物一家就占據了70%以上的份額。

所以說，產能非常集中，能打的對手一個都沒有。

這種情況下，集采的概率并不大。

第三個雷，海外去風險。目前，健帆生物的海外營收占比只有2%，約等于無，基本不用考慮。

所以說，表面上，三個雷都沒有踩中。

那么，為什么又說，三個雷好像都踩中了呢？

我們一個一個講。

首先是產能過剩，健帆生物雖然不是疫情受益股，沒有一擁而上的競爭對手，但他自己高估了預期。

由于前幾年發展太順利，健帆生物的業績考核目標逐年升高。

這幾年的股權激勵計劃如下：

以2016年營收為基數，2017-2019年營收增幅目標分別不低于20%、45%、75%；

以2017年營收為基數，2018-2020年營收增幅目標分別不低于25%、56%、95%；

以2018年營收為基數，2019-2021年營收增幅目標分別不低于30%、65%、110%；

以2019年營收為基數，2020-2022年營收增幅目標分別不低于30%、75%、140%；

以2020年營收為基數，2021-2023年營收增幅目標分別不低于35%、83%、150%。

不斷升高的預期，意味著工廠產能建設，下游渠道壓貨，也會按照這個節奏去推進。

由于此前公司采用的是經銷商買斷的銷售模式，公司銷售人員為了完成業績，自然有著充足的動力向下游經銷商“壓貨”。

這就造成了下游渠道庫存水平的逐漸升高，產能過剩在盲目樂觀中，不知不覺的形成了。

腎病器械雖然是剛需，但由于疫情期間動不動就封控，強制性減少人員交流，導致很多患者無法及時就醫。

這樣，需求在短期內就下降了，成為壓垮預期的第一根稻草。

接著是集采。

集采確實至今都沒來，但下游渠道的經銷商一直提心吊膽著，生怕進貨太多了，砸在自己手里。

因此隨著集采預期的持續，這幾年，各地經銷商都在陸續“去庫存”，減少進貨。

這就導致了22-23年，健帆生物的營收罕見下降，利潤更是比高點下跌了一半以上。

最后是國際化。

作為一種創新藥械，健帆生物的產品在未來是很有希望走向海外，尤其是支付能力強的發達國家市場的。

但現在，西方大搞保護主義，這塊的預期也是要大大降低了。

所以你看，表面上三個雷都沒踩到；

但實際上，由于自己作死+大環境不好，所有問題又都一一被暴露。

不過問題要分兩面看。

有些企業有些行業，主要問題是外部環境太殘酷造成的，個體的力量有限，因此只能隨波逐流，等待自然周期的反轉。

這種行業的投資，要更艱難一些。

有些企業有些行業，主要問題只是自己作死，個體可作為的機會就更大。

只要及時意識到錯誤，浪子回頭，周期反轉就要更可控一些。

健帆生物就是這種類型的代表。

前面三個雷中，核心問題是高估預期導致的激進擴張，以及疫情持續和集采預期下的渠道去庫存。

我們分別看。

疫情問題，隨著2023年的放開，這個已經是過去式，不再會干擾銷售并導致需求波動了。

集采預期，由于持續幾年，集采的屠刀都沒有真正落下來，所以市場的預期也在發生變化。

一來，從業者曾經的焦慮減少了；

二來，渠道庫存也確實降下來了，大家自然也就不怕了。

我們看公司庫存，2020-2023年，公司存貨金額是逐年增長的，分別為1.20、1.96、3.49、3.85億元。

而今年一季度，存貨金額下降為3.20億元，比2023年任一個季度都要低。

這是個可喜的變化，結合營收的增長，說明渠道終于開始重新下單拉貨了。

激進的銷售政策，是自己的問題，調整起來就更簡單了。

根據年報，2023年末，健帆生物的員工人數為2408人，相比前一年同比減少了19.81%，這里面大部分都是銷售人員的減少。

經歷了營銷政策的調整，和激烈的去庫存后，這些雷到2023年底，基本上算是清算完成了。

因此到2024年，健帆生物得以輕裝上陣，重新出發。

如前面所說，作為血液灌流器的龍頭，健帆生物的產品在技術上、市場滲透率上、可延伸性上，都有很多硬邏輯在。

這是他作為昔日大白馬，備受投資者看好的重要原因。

這些邏輯，在疫情之后，并沒有發生大的改變，因此重新出發后，是值得期待的。

簡單提幾點：

第一，血液灌流是一種創新技術，針對的是血液中的大分子毒素清除。

傳統的血液透析、血漿置換等，僅能實現對小分子毒素的清除，要實現全面的血液凈化，透析+灌流組合治療是未來的大趨勢。

第二，2021年，我國發布的《血液灌流在維持性血液透析患者中的臨床應用上海專家共識》，明確推薦治療頻次分別為每2周1或2次、每周1次、每周1~3次不等。

而2022年，由于支付能力問題，我國腎病透析患者中，僅有32%接受過血液灌流治療。

而且平均治療頻率，只有1月一次，離每周一次的推薦水平還有巨大的差距。

第三，血液灌流器除了針對腎病的應用外，還可以延伸至肝病、危重癥、自免、中毒等各種血液相關病種。

按照券商的預測，腎病市場的空間約為262億元，危重癥約為271億元，重型肝病約為176億元，加上紅斑狼瘡、類風濕性關節炎等各種需求，合計市場空間可以達到700億元。

公司目前的營收只有20億元左右，因此理論上的市場空間是極為巨大的。

這也是公司前幾年激進擴張的重要邏輯所在。

從今年一季度和上半年的數據拆分來看，主要的增量空間來自幾個因素：

一個是產品升級，原來的老款產品HA130，終端價格下調了26%，轉向主打下沉市場，擴大基本面。

換上來的重點推廣產品KHA和pHA系列，性能更優，價格更貴，有助于提升利潤率。

比如pHA系列，是國內首個獲批的可以同時清除尿毒癥患者體內蛋白結合毒素和中大分子毒素的血液灌流器產品，技術上具有很強的領先性。

另一個是肝病業務的拓展，這塊可以視為公司的第二增長曲線。

按照產品結構拆分，預計24H1腎病業務收入約8億元左右，同比增長約90%+，肝病與危重癥合計收入約3億元左右，同比增長約100%+。

這兩個因素結合起來，是今年業績增長的主要動力所在。