這個(gè)月寫了電子、芯片、消費(fèi)板塊的中報(bào)業(yè)績龍頭，今天輪到醫(yī)療板塊。

醫(yī)療板塊是這兩年最慘的賽道，各種黑天鵝層出不窮，天雷滾滾，幾乎就沒有不被毒打過的投資者。

醫(yī)療行業(yè)的硬邏輯大家都知道，老齡化，需求前景好，門檻高，競爭格局好，毛利率動(dòng)不動(dòng)就80%往上，行業(yè)龍頭個(gè)個(gè)都堪稱“小茅臺(tái)”。

也因此，2017-2020年這幾年，醫(yī)療行業(yè)牛股層出不窮，引得無數(shù)投資者紛紛入坑。

但自2021年開始，整個(gè)板塊開始掉頭向下，潛藏的地雷紛紛引爆。

整體看，主要包括三種因素：

第一，是疫情。疫情對于醫(yī)療行業(yè)來說，短期是利好，但長期卻未必。

各路一窩蜂涌入的資本，導(dǎo)致許多產(chǎn)品的產(chǎn)能快速擴(kuò)張，形成了嚴(yán)重的供過于求，最終一地雞毛。

第二，是集采。集采導(dǎo)致內(nèi)需市場的價(jià)格大幅下跌，利潤率下降，企業(yè)被迫減少研發(fā)投入，最終導(dǎo)致各路資本的紛紛出逃。

第三，是海外去風(fēng)險(xiǎn)。

前兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資本大多擠進(jìn)了出海賽道，License out創(chuàng)新藥+CXO代工成為僅存的希望。

但沒成想，中美博弈之下，各種反華議案出爐，很快把投資者們殘存的一線生機(jī)也掐滅了。

就這樣，三座大山壓下來，內(nèi)需、外需、中期、長期，什么預(yù)期都被碾成了渣。

醫(yī)療板塊，徹底成了牛夫人。

今年中報(bào)披露期，君臨翻了很多醫(yī)療公司的數(shù)據(jù)，普遍低迷，慘不忍睹。

雖然也有個(gè)別不錯(cuò)的，但單個(gè)季度的業(yè)績增長，你很難說就是確認(rèn)周期反轉(zhuǎn)了。

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，單個(gè)季度的業(yè)績上漲，是有很多因素造成的，很可能是假象，當(dāng)你殺進(jìn)去，下個(gè)季度又萎了，這種情況層出不窮。

結(jié)果往往就是，以為抄底抄在了地板上，但實(shí)際后面還有十八層地獄。

今天要講的健帆生物，應(yīng)該算是率先可以確認(rèn)，迎來了周期反轉(zhuǎn)的醫(yī)療板塊龍頭之一。

先看最新業(yè)績預(yù)告。

根據(jù)公司公告，2024 年上半年預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.27-5.83億元，同比增長90%-110%；扣非歸母凈利潤5.01-5.57億元，同比增長91%-112%。

根據(jù)一季度數(shù)據(jù)，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤2.85億元，同比增長44.90%。

那么可以推算出，Q2單季度來看，預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)凈利潤2.42-2.98億元，同比增長199%-268%。

可以看到，二季度增速相比一季度是在加快的，連續(xù)兩個(gè)季度加速增長，說明公司的周期反轉(zhuǎn)應(yīng)該沒跑了。

健帆生物在昔日，曾經(jīng)是典型的醫(yī)療大白馬。

2016-2021年間，公司營收從5.43億元飛漲至26.75億元，凈利潤從2.02億元來到11.97億元，復(fù)合增速在40%左右。

幾年間，股價(jià)從底部10元到頂部101元，非常完美的十倍股形態(tài)。

但自2021年開始，公司業(yè)績降速下滑，股價(jià)也陰跌不止，至2024年2月，最低15.48元。

跌幅85%，幾乎回到了上一個(gè)周期啟動(dòng)之前。

發(fā)生了什么，健帆踩中了哪一個(gè)雷？

答案是，好像都沒踩中，但好像又踩中了。

健帆生物的主打產(chǎn)品是血液灌流器，面向的主要是腎病患者，屬于高值醫(yī)療器械耗材。

第一個(gè)雷，疫情。

腎病器械屬于剛需，在疫情期間并非受益板塊，因此不存在產(chǎn)能的超預(yù)期暴漲，供給過剩應(yīng)該不可能。

第二個(gè)雷，集采。

這是大家最怕的，作為高值醫(yī)療耗材，納入集采應(yīng)該是遲早的事情。

但奇怪的是，從2020年到2024年，集采年年喊，各個(gè)地方，各個(gè)品種，搞了無數(shù)遍，卻沒有一次落到健帆生物頭上。

現(xiàn)在，跟腎病相關(guān)的藥械，透析器、透析粉液、血液透析管路、一次性穿刺針等各種類別的產(chǎn)品都集采過了，唯獨(dú)沒有包含血液灌流器。

今年4月，健帆生物與投資者交流時(shí)表示，其預(yù)判短期內(nèi)公司血液灌流器產(chǎn)品不會(huì)被納入全國性集采。

主要原因是，從政策層面上看，根據(jù)《治理高值醫(yī)用耗材改革方案》，目前擬納入集中采購的主要是具有“臨床用量較大、采購金額較高、臨床使用較成熟、多家企業(yè)生產(chǎn)”等四個(gè)特點(diǎn)的高值醫(yī)用耗材。

而血液灌流器，基本上不滿足以上四個(gè)特點(diǎn)。

一來，血液灌流器的臨床應(yīng)用處于早期階段，市場規(guī)模小，整體采購金額不高。

血液灌流是一種創(chuàng)新技術(shù)，目前還處于行業(yè)發(fā)展的早期階段。

以腎病領(lǐng)域的應(yīng)用為例，若以一月一次的使用頻次計(jì)算，則我國目前的滲透率（以國內(nèi)尿毒癥總患者群為基數(shù)測算）僅約7.7%；

若以一月兩次的使用頻次計(jì)算，則我國目前腎病灌流領(lǐng)域的滲透率僅約3.9%。

二來，競爭格局方面，能生產(chǎn)的企業(yè)也不多。

目前國內(nèi)已注冊血液灌流器產(chǎn)品的企業(yè)，一共只有14家，其中健帆生物一家就占據(jù)了70%以上的份額。

所以說，產(chǎn)能非常集中，能打的對手一個(gè)都沒有。

這種情況下，集采的概率并不大。

第三個(gè)雷，海外去風(fēng)險(xiǎn)。目前，健帆生物的海外營收占比只有2%，約等于無，基本不用考慮。

所以說，表面上，三個(gè)雷都沒有踩中。

那么，為什么又說，三個(gè)雷好像都踩中了呢？

我們一個(gè)一個(gè)講。

首先是產(chǎn)能過剩，健帆生物雖然不是疫情受益股，沒有一擁而上的競爭對手，但他自己高估了預(yù)期。

由于前幾年發(fā)展太順利，健帆生物的業(yè)績考核目標(biāo)逐年升高。

這幾年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃如下：

以2016年?duì)I收為基數(shù)，2017-2019年?duì)I收增幅目標(biāo)分別不低于20%、45%、75%；

以2017年?duì)I收為基數(shù)，2018-2020年?duì)I收增幅目標(biāo)分別不低于25%、56%、95%；

以2018年?duì)I收為基數(shù)，2019-2021年?duì)I收增幅目標(biāo)分別不低于30%、65%、110%；

以2019年?duì)I收為基數(shù)，2020-2022年?duì)I收增幅目標(biāo)分別不低于30%、75%、140%；

以2020年?duì)I收為基數(shù)，2021-2023年?duì)I收增幅目標(biāo)分別不低于35%、83%、150%。

不斷升高的預(yù)期，意味著工廠產(chǎn)能建設(shè)，下游渠道壓貨，也會(huì)按照這個(gè)節(jié)奏去推進(jìn)。

由于此前公司采用的是經(jīng)銷商買斷的銷售模式，公司銷售人員為了完成業(yè)績，自然有著充足的動(dòng)力向下游經(jīng)銷商“壓貨”。

這就造成了下游渠道庫存水平的逐漸升高，產(chǎn)能過剩在盲目樂觀中，不知不覺的形成了。

腎病器械雖然是剛需，但由于疫情期間動(dòng)不動(dòng)就封控，強(qiáng)制性減少人員交流，導(dǎo)致很多患者無法及時(shí)就醫(yī)。

這樣，需求在短期內(nèi)就下降了，成為壓垮預(yù)期的第一根稻草。

接著是集采。

集采確實(shí)至今都沒來，但下游渠道的經(jīng)銷商一直提心吊膽著，生怕進(jìn)貨太多了，砸在自己手里。

因此隨著集采預(yù)期的持續(xù)，這幾年，各地經(jīng)銷商都在陸續(xù)“去庫存”，減少進(jìn)貨。

這就導(dǎo)致了22-23年，健帆生物的營收罕見下降，利潤更是比高點(diǎn)下跌了一半以上。

最后是國際化。

作為一種創(chuàng)新藥械，健帆生物的產(chǎn)品在未來是很有希望走向海外，尤其是支付能力強(qiáng)的發(fā)達(dá)國家市場的。

但現(xiàn)在，西方大搞保護(hù)主義，這塊的預(yù)期也是要大大降低了。

所以你看，表面上三個(gè)雷都沒踩到；

但實(shí)際上，由于自己作死+大環(huán)境不好，所有問題又都一一被暴露。

不過問題要分兩面看。

有些企業(yè)有些行業(yè)，主要問題是外部環(huán)境太殘酷造成的，個(gè)體的力量有限，因此只能隨波逐流，等待自然周期的反轉(zhuǎn)。

這種行業(yè)的投資，要更艱難一些。

有些企業(yè)有些行業(yè)，主要問題只是自己作死，個(gè)體可作為的機(jī)會(huì)就更大。

只要及時(shí)意識(shí)到錯(cuò)誤，浪子回頭，周期反轉(zhuǎn)就要更可控一些。

健帆生物就是這種類型的代表。

前面三個(gè)雷中，核心問題是高估預(yù)期導(dǎo)致的激進(jìn)擴(kuò)張，以及疫情持續(xù)和集采預(yù)期下的渠道去庫存。

我們分別看。

疫情問題，隨著2023年的放開，這個(gè)已經(jīng)是過去式，不再會(huì)干擾銷售并導(dǎo)致需求波動(dòng)了。

集采預(yù)期，由于持續(xù)幾年，集采的屠刀都沒有真正落下來，所以市場的預(yù)期也在發(fā)生變化。

一來，從業(yè)者曾經(jīng)的焦慮減少了；

二來，渠道庫存也確實(shí)降下來了，大家自然也就不怕了。

我們看公司庫存，2020-2023年，公司存貨金額是逐年增長的，分別為1.20、1.96、3.49、3.85億元。

而今年一季度，存貨金額下降為3.20億元，比2023年任一個(gè)季度都要低。

這是個(gè)可喜的變化，結(jié)合營收的增長，說明渠道終于開始重新下單拉貨了。

激進(jìn)的銷售政策，是自己的問題，調(diào)整起來就更簡單了。

根據(jù)年報(bào)，2023年末，健帆生物的員工人數(shù)為2408人，相比前一年同比減少了19.81%，這里面大部分都是銷售人員的減少。

經(jīng)歷了營銷政策的調(diào)整，和激烈的去庫存后，這些雷到2023年底，基本上算是清算完成了。

因此到2024年，健帆生物得以輕裝上陣，重新出發(fā)。

如前面所說，作為血液灌流器的龍頭，健帆生物的產(chǎn)品在技術(shù)上、市場滲透率上、可延伸性上，都有很多硬邏輯在。

這是他作為昔日大白馬，備受投資者看好的重要原因。

這些邏輯，在疫情之后，并沒有發(fā)生大的改變，因此重新出發(fā)后，是值得期待的。

簡單提幾點(diǎn)：

第一，血液灌流是一種創(chuàng)新技術(shù)，針對的是血液中的大分子毒素清除。

傳統(tǒng)的血液透析、血漿置換等，僅能實(shí)現(xiàn)對小分子毒素的清除，要實(shí)現(xiàn)全面的血液凈化，透析+灌流組合治療是未來的大趨勢。

第二，2021年，我國發(fā)布的《血液灌流在維持性血液透析患者中的臨床應(yīng)用上海專家共識(shí)》，明確推薦治療頻次分別為每2周1或2次、每周1次、每周1~3次不等。

而2022年，由于支付能力問題，我國腎病透析患者中，僅有32%接受過血液灌流治療。

而且平均治療頻率，只有1月一次，離每周一次的推薦水平還有巨大的差距。

第三，血液灌流器除了針對腎病的應(yīng)用外，還可以延伸至肝病、危重癥、自免、中毒等各種血液相關(guān)病種。

按照券商的預(yù)測，腎病市場的空間約為262億元，危重癥約為271億元，重型肝病約為176億元，加上紅斑狼瘡、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎等各種需求，合計(jì)市場空間可以達(dá)到700億元。

公司目前的營收只有20億元左右，因此理論上的市場空間是極為巨大的。

這也是公司前幾年激進(jìn)擴(kuò)張的重要邏輯所在。

從今年一季度和上半年的數(shù)據(jù)拆分來看，主要的增量空間來自幾個(gè)因素：

一個(gè)是產(chǎn)品升級，原來的老款產(chǎn)品HA130，終端價(jià)格下調(diào)了26%，轉(zhuǎn)向主打下沉市場，擴(kuò)大基本面。

換上來的重點(diǎn)推廣產(chǎn)品KHA和pHA系列，性能更優(yōu)，價(jià)格更貴，有助于提升利潤率。

比如pHA系列，是國內(nèi)首個(gè)獲批的可以同時(shí)清除尿毒癥患者體內(nèi)蛋白結(jié)合毒素和中大分子毒素的血液灌流器產(chǎn)品，技術(shù)上具有很強(qiáng)的領(lǐng)先性。

另一個(gè)是肝病業(yè)務(wù)的拓展，這塊可以視為公司的第二增長曲線。

按照產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆分，預(yù)計(jì)24H1腎病業(yè)務(wù)收入約8億元左右，同比增長約90%+，肝病與危重癥合計(jì)收入約3億元左右，同比增長約100%+。

這兩個(gè)因素結(jié)合起來，是今年業(yè)績增長的主要?jiǎng)恿λ凇?/p>