在近期堪稱冷清的資本市場，一項百億級并購，無疑會非常惹人關注。

近日，粵豐環保(01381.HK)發布公告稱，瀚藍環境（600323.SH）正考慮通過子公司瀚藍香港對其進行潛在資產收購。

隨后，瀚藍環境也發布公告稱，將攜手戰略投資者廣東恒健與南海控股，擬對旗下瀚藍佛山實施增資，并通過瀚藍香港推進對港股企業粵豐環保的協議安排私有化計劃。該交易預計完成后，瀚藍香港將掌控粵豐環保約92.77%股權。截至7月25日，粵豐環保市值為106.6億港元。

在當下市場環境中，基于同業產業鏈的擴張及互補等類型的并購，仍是政策支持的方向。瀚藍環境的此次并購計劃也符合這一要求。不過，并購的交易價格是否合理、公司的資金實力是否能夠支持，均是市場關注的焦點。

01、標的公司質地如何？

談到此次并購計劃背后的戰略意圖，瀚藍環境表示，公司與標的公司粵豐環保從事的行業同為節能環保行業，為國家戰略性新興產業，本次交易為同行業產業并購，符合國家戰略方向，將提升公司的資產規模和盈利水平，有利于提升公司的行業地位和影響力，提升公司競爭力，增強公司回報股東的能力。

不過，據安信國際分析，市場一致預期粵豐環保2024年凈利潤可達11.8億港元，而擬定的私有化估值對應其2024年預測市盈率為10倍，顯著高于同行業垃圾焚燒發電龍頭企業的平均預測市盈率5-6倍，安信國際由此認為私有化出價偏高，存在較大溢價空間。

瀚藍環境對此則表示，本次交易示意性注銷價暫定為 4.90 港元/股，較公告日收盤價溢價約20%左右，對比港股私有化近年案例，處于合理區間。本次交易尚處于籌劃階段，交易方案仍需進一步論證，并須按照相關法律、法規及《公司章程》等規定履行必要的內部決策和外部審批程序。公司將根據相關事項的進展情況，嚴格按照相關法律法規的規定履行有關審批程序和信息披露義務。

從粵豐環保業績來看，該公司在2023年的營收較上年出現了39.19%的下滑，凈利潤也出現了24.88%的下滑，扣非歸母凈利潤下滑幅度更大，為28.54%。據wind預測，2024年營收還可能繼續小幅下滑，凈利潤也僅為15%左右的增長，仍低于2022年水平。

瀚藍環境方面解釋稱，2023年，粵豐環保實現 49.80 億港元的營業收入，同比下跌 39.61%，主要系粵豐環保下屬垃圾焚燒發電項目結束建設期轉入運營期，不具有現金流的工程建設收入同比減少76.65%所致。具有良好現金流的運營業務實際是增長的。工程建設減少，現金流得到明顯改善，這也符合垃圾焚燒發電企業整體的特征。隨著工程建設減少，資本開支減少，項目投產帶動運營收入增長，現金流改善，通過精益管理和協同將進一步提升效益。

值得注意的是，就在近日，中泰國際發表研報指出，近日瀚藍環境為首的財團提出按每股4.90港元私有化粵豐環保(01381)。撇除私有化事宜，近年粵豐環保欠缺新增垃圾發電項目，因為行業發展成熟。另一方面，公司積極發展環衛等非垃圾發電業務，但是收入規模相對仍然較小。中泰國際分別技術性下調該公司FY24-25股東凈利潤預測5.2%及4.0%，并相應將目標價由4.40港元下調至4.20港元，對應8.5倍2024年目標市盈率。評級由“增持”調整至“中性”。

02、資金壓力如何解決？

通常而言，一起并購案中，投資者最關心的除了交易價格是否合理，是否可能侵害中小股東利益，另一個最關心的問題則是并購所需的資金來源。

7月10日，瀚藍環境公告稱，發行“24瀚藍SCP001”債券籌措5億資金，旨在應對即將到期的債務，“借新還舊”凸顯近期現金流緊張局勢。此外，一季報顯示，公司賬面貨幣資金18.21億，面臨短期借款17.96億及一年內到期非流動負債26.59億，資金缺口明顯。

在此財務狀況下，瀚藍環境推進重大資產重組，是否會進一步加劇現金流負擔？公司是否已規劃新增融資途徑及策略，以應對重組期間及之后的資金需求？

瀚藍環境對此則表示，近年來，公司經營狀況長期良好，業務結構抗風險能力強，公司凈利潤水平近年總體呈現增長趨勢，財務狀況健康。同時標的粵豐環保同樣具備良好的經營和財務表現，通過后續整合，能夠進一步強化公司的整體經營業績和財務狀況。公司作為國企和上市公司，融資渠道通暢。公司將綜合運用各種融資手段，在控制風險的前提下穩健開展有關業務。

不過，從公司歷年財報來看，資產負債率近幾年都維持在60%以上的高位，而從同行業可比公司來看，如上海環境、三峰環境、綠色動力、偉明環保、旺能環境、圣元環保、軍信股份等，2023年上述公司的資產負債率分別為57.55%、55.82%、63.29%、47.99%、54.95%、58.86%、40.66%。相比之下，瀚藍環境的資產負債率明顯高于大部分同行。

顯然，公司在進行并購重組時，即使有各種融資渠道，引入戰略投資者廣東恒健與南海控股在一定程度上也可以緩解資金壓力，但也極可能進一步推高資產負債率。如何在擴張的同時保持財務的穩健性，值得公司管理層高度關注。

另一個值得注意的指標是商譽。從瀚藍環境歷年財報來看，其商譽數據已經多年沒有變化，也沒有產生任何減值準備。如果溢價較多進行并購，則可能進一步推高商譽。

另外，據粵豐環保公告，該公司將于7月31日派發2023年度股息0.032港元/股，按此計算，本月末該公司將分紅約7800萬港元。此舉將使該公司賬面現金流大為減少，也相當于變相推高了收購估值。

看來，對于此項收購交易的進展情況，還有很多值得探討之處，中孚君也將繼續關注。