某頭部VC一年發起40起回購，招標律師費的控制價合計高達4300萬元。

密集發起回購是從2023年7月開始的，因為是國資，通過公開招標選律師代理，但被媒體報道后已刪除招標信息。

有人說國資、人民幣基金才要求回購，其實并不是。

我最近在研究申請上市公司的資料，大部分公司融資都被簽了回購條款，不只是人民幣或國資，眾所周知的知名美元基金也簽回購條款。

不希望文章被和諧，相關公司名字就不寫了，都是頭部，你可以隨便猜。

其實是哪家不重要，重要的是這是普遍現象。

不簽對賭協議就融不到資，怎么辦？

一、回購條款

回購條款是指，符合約定條件下，投資人可以要求回購股權。

有三個關鍵要素：

1.1 什么條件下回購股權？

還沒簽約時投資人可能會說，只是為了防范道德風險，不會真正實施的。

如果創始人相信這樣的說詞，只能說是太天真了。

為什么要簽協議？因為口說無憑！

（1）投資人說是為了防范道德風險，那就把回購條件寫成道德風險才能要求回購。

千萬別相信不會真正實施的鬼話。

簽了對賭協議不履行，GP會被LP追責，國資也會被上級部門追責。

沒簽協議前一切都可談，但簽了協議就沒得談了。

（2）回購條件范圍越窄，對創始人越有利。

比較常見的回購條件包括，沒能在規定條件內上市、業績不達標等。

如果創始人不希望發生回購的事情，就盡量縮小回購條件的范圍。

（3）可以把回購條款寫成雙向，不只是投資人可以要求回購，創始人也可主動發起回購。

既然投資人覺得不好時要求創始人回購，那么創始人覺得好時也可主動要求回購。

投資人不能既要求保本保息，又要賺幾十幾百倍，還可以自由選擇吧？

大媽存銀行都不能要求保本保息，VC卻連大媽都不如，既要又要還要，精英們的臉往哪擱呢？

1.2 由誰回購？

（1）如果是目標公司回購，最多也只是公司破產，并不會連累創始人的家庭財產。

（2）如果由創始人回購，其實就是無限責任了。

有的創始人可能還沒搞明白，以為有限公司就是有限責任了。

其實并不是這樣的，公司的有限責任，是作為純股東承擔的責任。

而創始人與投資人簽協議約定的責任，不是《公司法》規定的有限責任，而是《民法典》規定的合同責任，合同責任是無上限的。

給創始人的建議：

（1）盡量約定由公司回購。

（2）如果不得已由個人回購，可約定以公司的股權為限。

（3）如果前兩個都無法談成，在自己可接受范圍內加上限制條件。

1.3 回購價格

回購價格比較常見的是本金+利息，很多合同約定的利率在8%-20%之間。

現在銀行貸款利率3%-4%，民間借貸利率法定上限為13.4%。

也就是高利貸最高也不能超過13.4%，但有的VC要求的利息已經超過高利貸了，還好意思說自己是風險投資嗎？

給創始人的建議：

如果要簽回購條款，把回購利率改成同期銀行貸款利率。

這樣的要求比較合理，應該是比較容易談成的。

如果公司能賺錢，其實回購條款也沒這么可怕，就當成是找銀行貸款了。

看到幾家做自媒體的小公司，未來不可能上市，都主動回購投資人的股權了。

如果公司連銀行貸款都還不起，說明創始人不應該創業，投資人也不該投資，投資人投這樣的項目說明眼光不行。

二、一票否決權

合同里通常都不會直白的寫“一票否決權”，很多融資合同都是寫“經某投資人同意”，這就是一票否決權了。

有一家科創板被否公司，6家投資人都有否決權，甚至連持股1%的投資人都有否決權。

在申請上市被問詢時，解釋說投資人的否決權只是保護性條款，并不影響實控人的控制權。

這都是狡辯，其實投資人有否決權，已經導致實控人沒有控制權了。

因為只要有否決權的投資人不同意，就算經持股99%的股東同意事情也無法通過。

就如創始人負責踩油門，投資人負責踩剎車。投資人踩了剎車，你還怎么開車？

投資人要求一票否決權是非常自私的行為。

投資人有否決權，就有機會損害多數股東的利益。

還記得否決權殺死ofo事件嗎？

當年阿里巴巴拿雅虎10億美元融資后，雅虎成為持股40%的大股東，雅虎只在少數事項有否決權。

而現在有的投資人只是持股很少就有否決權，如果各家投資人都要否決權，將可能導致公司走向死路，所有投資人一起死。

投資人有否決權100%不能上市，因為這樣會損害其他股東的利益。

而申請上市時臨時取消否決權，應該認定實控人發生變更，不符合上市條件。

科創板和創業板規定，最近二年實際控制人沒有發生變更；主板規定最近三年實際控制人沒有發生變更。

有一家申請上市的公司，股權激勵時投資人投反對票，幸好這家投資人沒有否決權，否則將無法通過。

我在《公司控制權》書里介紹過法院判決的案例，有大股東持股99%還是被法院判決沒有控制權，就因為小股東有否決權。

給創始人的建議：

（1）爭取不要給投資人有否決權。

（2）如果不得已讓投資人有否決權，盡量縮小否決權的范圍。

（3）另約定，上市被問詢投資人的否決權與控制權變更問題，最后公司上市失敗的，有否決權投資人的回購等特殊條款自動失效，并由其賠償損失（含回購其他投資人的費用、申請上市費用等）。

三、估值調整條款

估值調整條款的意思是，如果后輪融資估值下降，就由創始人給投資人補償股權。

就如在股票市場上買股票，今天購買價格50元/股，一個星期后價格下跌到30元/股了，價格下跌20元由創始人給投資人補償。

小散戶都知道原賭服輸，不能耍無賴，但VC虧錢卻可以要求創始人補償，連小散戶都不如，還號稱精英？

四、股權投資的本質

有回購條款就一定能把錢拿回來嗎？

答案是否定的，比如頭部VC投的多個項目，打贏官司了并沒有拿到錢，被投公司已停業，還要再花300萬元請律師把股權清退了。

同意簽不平等條約的項目通常都是比較弱的，而真正的好項目很難接受投資人的不平等條約。

比如大疆，通過競標選擇投資人；比如深圳領存，讓投資人先付1000萬元才可做盡職調查。

看似投資人在條款上吃虧了，但投資賺錢拼的是選項目的眼光，而不是拼合同條款。

選了個好項目，條款再差也能賺大錢。

選了個爛項目，條款再強也會血本無歸。

LP選擇GP時也要想清楚，靠不平等條約壓迫創始人的GP真的能幫你賺錢嗎？

歷史上那些非常賺錢的項目，比如南非MIH投資騰訊、軟銀投資阿里巴巴、龔虹嘉投資海康威視，一筆投資賺幾千幾萬倍，沒有對賭、沒有不平等條約。

主流投資人全部錯過這些最賺錢的項目，或者在賺大錢之前退出了。

投資的本質是低買高賣，在別人不看好的時候你敢看好，你看投資，等別人都看好時你就可以賣出賺錢了。

但很多投資人只是像散戶一樣追漲殺跌，缺乏判斷好項目的能力和眼光。

投資人不把精力放到選好項目上，卻把精力放到壓迫創始人簽不平等條約上。

投資人用不平均條約把好項目排除了，最后是賺了條款虧了錢。

其實是用強勢的合同條款，掩蓋投資人的無能。

投資人明知道，對賭協議等做法不如大媽、不如散戶、不如高利貸，都不好意思讓別人知道。

所以很多投資人的合同都寫發生爭議選擇仲裁，而不是法院起訴。

因為法院判決書是公開的，他們怕公開被別人知道，以后投不到好項目了。

提醒創始人，簽融資協議時，一定要選擇訴訟而不是仲裁，因為：

（1）仲裁與法院只能二選一，協議寫了仲裁后就不能再到法院起訴了。

（2）仲裁是一局終審的，就算有問題也沒機會上訴。

而法院有一審二審，還可能有再審。

（3）仲裁員很多是兼職的，兼職人員包括律師等。

而且還可以指定仲裁員，VC也許有自己熟悉的仲裁員，創業者你有嗎？

雖然仲裁只有一局，但費用可能比法院還貴。

投資人是專業做投資的，他們有專業的律師團隊。

開頭說的那家VC，請律師修改合同范本都要花20萬，具體投資項目時還要再花錢請律師。

投資人經驗豐富又裝備精良，而創業者不是專業做融資的，沒有經驗還不舍得花錢請專業的人，形同赤手空拳去與炮彈肉博呀。

五、關于投資人的選擇

在拿到融資之前，投資人可以對目標公司做盡職調查，但目標公司卻很少有機會對投資人做調查或了解。

創始人可以從合同條款判斷投資人：

（1）要求一票否決權的投資人太自私，意味著投資人為了自己的利益而不顧多數股東的利益，請慎重考慮。

（2）要求被投企業承擔盡職調查費、律師費等，這樣的VC太小氣。

開頭說那家發起40起回購的國資VC，人家至少是自己承擔盡職調查等費用的，而不是讓被投企業替自己出錢。

被投企業本來就是因為缺錢才融資，如果連盡職調查的錢都讓被投企業承擔，這樣的VC就是欺負被投企業容易拿捏吧。

（3）讓被投企業承擔差旅費等，還沒開始合作就想方設法占被投企業的便宜，這樣的VC不只是小氣，還可能人品有問題。

開頭那家VC，人家還給員工發洗衣票，理發的錢也是公司出的，應該不會要求被投企業承擔差旅費吧。

有人朋友圈說，有創業者被抓了，是VC所為？

所以拿VC的融資后一定要合法合規操作，否則不知何時就可能被送進監獄了。

最后建議創業者：

創業要量力而行，創業也不是必須要融資的，融資要適可而止，融資也是有代價的。