下半年，股市、債市、商品怎么走？

百億私募敦和資管首席經濟學家徐小慶近日和投資人作了一場交流，對下半年大類資產配置方向作出展望。

徐小慶認為，市場低估了A股本身融資環境變化帶來的長期影響，融資收緊，可能會改變A股長期易跌難漲的格局。目前A股現在還處在存量博弈的階段，港股由于增量資金流入，表現優于A股。

中國債券市場延續了過去兩年的牛市，由于流動性寬松，短期內很難下跌。

徐小慶還指出，在全球化脫鉤和地緣政治沖突加劇的背景下，商品資產的長期配置價值明顯提高。短期商品出現回調是正常的，如果要改變過去兩年的商品下跌走勢，需要基本面出現邊際上的變化。長期來看，商品是否還有大幅上漲的空間，取決于今年年底美國總統選舉的結果。

此外，只要高息差的優勢沒有根本性的扭轉，美元可以繼續維持強勢。黃金走強是在反映對美國國家信用的長期擔憂。

徐小慶還強調，中國經濟可能處在一個非常重要的轉折點，這個轉折點是過去幾年持續到現在的下行周期接近尾聲，當然現在還在一個蓄勢階段，今年經濟表現仍會非常糾結，不會明顯走強。但展望未來，徐小慶依然積極樂觀，他表示，沒有一個周期是永遠向下的。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

上半年資產回顧，表現與2016年相似

盡管當前市場存在悲觀情緒，但歷史經驗表明，市場情緒并不總是準確的，資產的表現往往走在了我們認知的前面，資產走勢往往能預示未來的變化。

回顧今年上半年國內各類資產表現，債券依然是表現最好的資產，30年國債從年初到現在漲了8%-9%，延續了從房地產市場開始調整以來債券牛市的特征。商品市場表現也不錯，如黃金、白銀、原油、銅等，盡管近期出現了回調，但整體漲幅仍在10%以上。按照過去的基本認知，商品和債券應該是負相關的，但是今年出現同漲的現象。債券資產的走勢似乎在反映中國經濟正處在衰退或者長期通縮的象限，商品的走勢好像又顯示經濟沒有那么差。

股票更令人困惑，指數漲少跌多，呈現出非常大的分化。截至目前，滬深300、上證50都有小幅上漲，港股恒生和國企指數年初至今的漲幅達到5-10%。但Wind全A年初至今還是跌的，中證500、中證1000、創業板、科創版基本上也是負的收益。

今年上半年的資產表現與2016年類似，2016年是中國經濟周期從低谷重新走向復蘇的轉折期。2016年債券市場在前十個月延續牛市，但11月份出現大反轉，從當時的金融數據來看，并沒有什么突變導致了這個轉變。商品在經歷了2014-2015年的下跌之后，2016年初開始反彈。

債券和商品同時上漲是當時宏觀討論的熱點話題，與今年過去五個月大類資產的表現相似，但是區別在于，今年債券是延續過去兩年的牛市，而商品是結束過去兩年的下跌，商品在疫情后雖然有過一輪大的牛市行情，但是從2022年開始進入到盤整下跌的格局，直到今年才有一些起色，在節奏上也與2015-2016年的切換相似。

債券市場是延續過去兩年的牛市，商品出現了階段性的反轉。大類資產價格對于經濟基本面的映射更應該關注的是趨勢出現了變化的資產而不是趨勢延續的資產，因為資產的走勢一定有自己正反饋的效應，比如，股票市場已經有連續兩年上漲，到第三年即使沒有基本面的推動也會上漲，它已經形成了賺錢效應，這種賺錢效應會帶動源源不斷的資金進入市場，形成自我反饋。

但是對于商品資產來說，如果要改變過去兩年的下跌走勢，需要基本面出現邊際上的變化。所以，當兩個看似矛盾的資產出現分歧的時候，更需要在意的是和過去趨勢不一樣的資產。

股票市場的風格變化與2016年也是非常相似的，2014-2015年最開始是靠金融大盤股拉動，但最終漲得最多的還是小盤股。2016年年初發生了熔斷，之后市場重新反彈，熔斷之后風格變成小盤易跌難漲，大盤易漲難跌，從2016年四季度至2017年開始，這種大盤風格持續至2021年年初。

從2021-2023年，總體是小盤股表現好于大盤股，大的背景還是中國經濟周期處于下行周期。

今年也是類似，一二月份出現了雪球爆倉和量化踩踏的事件，這一輪下跌的速度和幅度跟2016年熔斷也有很強的相似性，踩踏結束之后市場的風格也發生了很大的變化，主觀投資重新開始表現好于量化投資，大盤股的表現開始強于小盤股。

雖然現在大家講的大盤股主要還是高分紅，不是經濟周期復蘇的邏輯，還是一個防御性的邏輯，但是從風格的切換來講，跟2016年是非常相似的。高分紅邏輯也反映了對經濟的基本面沒有之前那么悲觀了，否則如果真擔心銀行的資產質量，會在意那點高股息嗎？

結合這些資產的表現來看，中國經濟可能處在一個非常重要的轉折點，這個轉折點是過去幾年持續到現在的下行周期接近尾聲，當然現在還在一個蓄勢階段，今年經濟表現仍會非常糾結，不會明顯走強。

站在這樣一個位置上，結合今年資產已經看到的特征，可以用偏積極和樂觀的心態來看待未來幾年的經濟前景。中國目前大多數問題依然是周期問題，不管是人口問題還是房地產問題，周期問題一定是可以用時間解決的，沒有一個周期是永遠向下的，這就是市場經濟的力量，可以靠價格去調整供需。

A股易跌難漲，為何？

在過去兩年中，盡管國內利率有所回落，但股票市場卻持續下跌。尤其是與美股相比，盡管美債利率不斷上升，美股卻還在不斷創新高。

市場有一個普遍的共識，2014年-2015年，不僅國內利率下降，美債收益率也是回落的，而近兩年盡管國內利率在下降，但海外利率卻大幅上升。

市場認為，A股估值不能只看中國國債收益率，同時也要看美債收益率，因為如果用美債收益率來衡量A股其實是不便宜的。但用美債收益率對A股做估值和定價，要考慮匯率轉換的問題，美債和A股分別以美元和人民幣計價，不可以直接比較。

海外投資者購買A股要進行鎖匯操作，相當于即期換成人民幣遠期再賣掉，是有鎖匯的成本和收益的，如果把這個因素考慮進來，即使用美債收益率對A股進行估值，現在也是便宜的，所以這并不是核心問題。

核心問題是國內的實際利率有沒有跟隨美債收益率上升。過去兩年，中國的實際利率一直在上升。但是今年貨幣政策已經出現側重點的變化，過去央行在匯率接近7.3的時候會引導國內的利率水平往上走，但今年到現在利率水平一直維持在很低的位置，實際利率已經開始回落。

此外，市場低估了A股本身融資環境變化帶來的長期影響。過去這么多年，Wind全A的漲幅基本上和企業盈利的增長幅度差不多，幾乎沒有估值提升的推動。中國經濟好的時候，A股也是易跌難漲，主要是市場本身的供需問題。

由于過去的定位是融資市場，所以大量的資金需求推動了市場的大幅擴容，而擴容本身只是增加了股市市值，沒有推動股指上漲。滬深300從2012年到現在的漲幅當中，90%都是盈利貢獻，估值的貢獻不到10%。

把過去A股市值的增長和指數的增長做一個差值，和每一年A股IPO、增發、股東減持和其他募集的量基本呈現正相關。

現在IPO的門檻提高了，同時也進一步規范了減持，現在市場資金總需求已經處于2015年以來的最低水平，如果再考慮分紅，現在A股資金吐出的量已經超過吸收的量，分紅的金額在去年就已經超過了募集金額，今年大概率劈叉會進一步擴大。

融資環境發生的巨大變化，可能會改變A股長期易跌難漲的格局，與經濟周期本身所處的狀態沒有太大關系。融資的收緊不僅僅改變股票的供需格局，也會改變產業格局，過去容易獲得資金導致了行業競爭環境的迅速惡化，融資收緊后，產業競爭"卷"的特征可能減弱，有利于從根本上改善產業利潤下降的狀態，對股票市場也是長期利好。

金融數據對于股票解釋力與過去相比是減弱的，過去一年社融數據好的時候股市沒有漲，現在社融重新垮塌下去，對于股市的負面沖擊也有限，說明現在更多的問題是結構問題而不是總量問題。

從融資的數據來理解M1-M2的下降是一個結構問題，如果大量的信貸資源都轉向制造業，同時收縮了房地產，前者信用擴張帶來的是供給增加，后者信用擴張帶來的是需求增加，如果持續的增加供應而沒有增加需求，就會造成供需失衡。所以當社融增加的驅動來自于供應，股市是不漲的，因為這會進一步惡化上市公司的盈利，反而今年2月份之后企業的融資開始收縮，說明至少在供應端是有調整的，這時可以對未來的盈利預期樂觀一點。

A股處于存量博弈港股表現更優

港股市場今年表現優于A股，是因為香港市場有增量資金流入。在今年高分紅主題盛行的背景下，港股的股息率比A股更高，本身是因為美債收益率比中債收益率高，對大多數的海外投資者來講，需要更高的股息率來補償，國內投資者不能買美債，但可以通過港股通買港股，所以今年港股主要的增量資金是南下的資金。

港股的流動性指標好于A股，香港的M2在持續回升，而大陸的M2是下降的，A股現在還處在存量博弈的階段。

債券市場短期很難下跌

近兩年中國的利率下降幅度有限，但相對于全球其他國家，中國幾乎是唯一一個利率還在下降的國家。近兩年中國的貨幣政策更多是通過人民幣貶值來實現一定程度的寬松，這對出口部門是有利的，但對內需部門則相對有所制約，這是一個經濟平衡的問題。從總量來看，貨幣政策實際上也是有寬松的，但寬松的手段與2014年和2015年不同，中國利率的下降空間有限，要放在全球利率大幅上升的背景下來看待。

如果未來全球經濟下行，中國的出口面臨壓力，我認為中國的貨幣政策將更多地通過利率調節來應對。今年已經可以看到這樣的變化，人民幣沒有大幅貶值，但整個市場的流動性一直保持在非常寬松的狀態，不再像去年那樣為了維持匯率穩定而提高國內利率水平。今年的貨幣政策在側重點上已經發生了變化，這也是為什么債券市場短期內很難下跌的原因，因為流動性是寬松的。

高息差優勢存在，美元則可以繼續強勢黃金走強反映對美國家信用的長期擔憂

在過去五年中，黃金顯示出比其他風險資產更好的風險回報特征，用黃金計價的標普500指數在過去五年基本持平，即使美股表現強勁，但在黃金面前也沒有表現得更好，尤其在考慮到波動特征差異后。

另外，黃金對美元的敏感性也在降低。如果購買黃金的邏輯是擔心美國的長期國家信用下降，那么美元為什么沒有下跌？

美元和黃金反映的邏輯著力點不同，美元強勢是因為短期的息差交易，美元利率比大多數國家都高，自然會吸引資金流向美國，推高利率，只要高息差的優勢沒有根本性的扭轉，美元是可以繼續維持強勢的。

但美國的高利率是美國的財政激進擴張造成的，會導致未來的債務狀況越來越糟，而黃金的走強是在反映對美國國家信用的長期擔憂。

商品長期是否存在大幅上漲空間，取決于它

短期商品出現回調是正常的，因為全球需求端在放緩。長期來看，商品是否還有大幅上漲的空間，取決于今年年底美國總統選舉的結果，如果特朗普當選，可能在繼續實施激進的財政擴張政策的同時，貨幣政策也會傾向于保持寬松，這一點與拜登當前的政策有很大的區別，將導致美元走弱，從而進一步推高商品價格。相對寬松的貨幣政策從流動性層面來看，對非美資產是有利的，而激進的財政政策又對非美經濟體的需求端有拉動作用。在全球化脫鉤和地緣政治沖突加劇的背景下，商品資產的長期配置價值明顯提高。

從長遠來看，應該重視對商品的配置，但從短期來看，全球經濟需求正在放緩，商品如果漲得太多、太快，可能會對需求產生過度樂觀的透支。

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本文不構成個人投資建議，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

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