海爾旗下日日順供應鏈科技股份有限公司（以下簡稱“日日順”）創業板IPO過會已近一年半時間，仍遲遲未能提交注冊。

在提交注冊環節耗時如此之久，一方面固然與監管層控制發行節奏從嚴審核相關，但另一方面，或與日日順在發展以及業務上高度依賴股東海爾集團和阿里巴巴，獨立性存疑有一定關系。

此外，輕資產運營模式下，日日順物流網點、倉儲、車輛運力均是通過第三方合作方式進行，這樣的模式究竟是一家符合創業板定位的創新企業，還是層層轉包的物流公司也有待考驗。

在提交注冊階段苦候無果，日日順IPO之路似已走到了一個極為尷尬的境地。

業務資源通過第三方合作及外采 毛利率靠股東客戶拉升

日日順是一家供應鏈管理解決方案及場景物流服務提供商，其實際控制人為海爾集團，本次發行前通過間接持股方式合計持有公司56.4009%的股份。公司第二大股東阿里巴巴則通過PartnerCentury和淘寶持有該公司29.0551%的股份。兩者合計持有日日順85.46%的股份。

背靠海爾集團和阿里巴巴，日日順搭建了覆蓋全國、送裝同步、到村入戶的物流服務網絡。招股書顯示，2020年至2022年，公司實現營業收入分別為140.36億、171.63億、168.47億；同期凈利潤分別為4.31億、5.79億、5.75億。

根據適用場景、服務內容的不同，日日順提供的服務可分為供應鏈管理服務、基礎物流服務以及生態創新服務等，其中供應鏈服務收入占總營收的70%以上。

在業務運營上，與京東物流等同行公司采用重資產模式不同，日日順主要采用輕資產運營模式，公司通過與第三方合作的形式建立物流網點、以租賃形式進行倉儲、車輛及網點服務資源也是通過采購第三方的相關服務。

換而言之，日日順更像是一家背靠海爾集團和阿里巴巴，進行層層轉包的“物流中間商”。

由于業務資源基本依靠第三方合作、采購，日日順的研發費率較低，2020年至2022年僅1.08%、0.87%、0.95%，均低于同行可比公司的各期平均值1.18%、1.04%、1.23%。

同時，這一中間商式的角色，使日日順的毛利率一直處于較低水平。招股書顯示，2020年至2022年，日日順可比公司平均毛利率分別為9.73%、9.70%、9.11%，但日日順的毛利率僅為8.38%、7.78%及7.85%，不僅持續低于可比公司，且呈現波動下降趨勢。

（圖片來源：日日順首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函回復）

需要指出的是，日日順向海爾系客戶銷售的毛利率分別為10.50%、10.66%、10.62%；向阿里系客戶銷售的毛利率分別為11.34%、10.97%、8.82%，均高于公司綜合毛利率。如果剔除海爾集團和阿里巴巴對公司毛利率拉升貢獻，其毛利率將處于更低水平。

關聯交易占比較高 是否存在利益輸送受監管關注

從收入上看，日日順對于海爾集團和阿里巴巴也十分依賴。招股書顯示，2020年至2022年，日日順來自關聯方海爾系客戶的收入占比分別為33.13%、30.60%和31.55%；毛利貢獻占比分別為41.48%、41.90%和42.69%；同期，來自關聯方阿里系客戶的收入占比分別為15.80%、15.00%和15.80%；毛利貢獻占比分別為21.36%、21.15%和17.75%。

換而言之，兩大股東為日日順貢獻了接近一半的營收，超過60%的總毛利。尤其是海爾集團，對其提供的助力不可忽視。

日日順原來屬于海爾集團控制的海爾智家旗下，后分離出來，公司整合了海爾集團各產品事業部的采購物流、原材料配送和成品分撥業務。在發展初期，海爾集團就是日日順最大的客戶。

與兩大股東高占比的關聯交易也引發了監管關注。在首輪問詢中，深交所要求日日順進一步說明與海爾系、阿里系客戶關聯交易價格的公允性，說明關聯交易占比較高是否影響發行人的經營獨立性是否構成對控股股東、實際控制人及重要股東的依賴；結合發行人獲客方式及相關推廣支出情況，說明發行人是否已建立獨立、完整的銷售渠道，針對終端客戶采購海爾系產品或阿里巴巴集團旗下運營的電子商務平臺產品時是否存在對發行人服務的捆綁銷售;是否存在通過關聯交易調節收入、利潤或成本費用情形。

盡管日日順大篇幅回應了自身業務獨立性，但這并沒有打消市場疑慮。

既然日日順的物流服務大部分是采購自第三方，且據問詢回復顯示向第三方平均采購價格有的年度比日日順低，海爾集團和阿里巴巴為何不直接向第三方采購，反而任由日日順賺取其中巨額差價，是否為了催肥日日順業績，助推其上市？

與海爾智家重合網點超五成 阿里入股簽署排他性條款

除了關聯交易外，還需要注意的是，申報初期，日日順與海爾集團控制的海爾智家重合網點達到3,347個，占比高達62.92%。雖然這一數字在報告期內稍有下降，但截至2023年6月30日，兩者重合網點仍有2150個。

同時，日日順與海爾智家重合網點的收入也要比非重合網點的收入高。申報材料顯示，2020年至2023年上半年，日日順來自重合網點收入的收入分別為6.60億、5.30億、5.44億、2.16億，占總網點收入的比例分別為72.49%、53.83%、51.87%、48.98%，持續處于較高水平。

（圖片來源：日日順首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函回復）

對此，深交所在二輪問詢中要求日日順補充說明報告期內發行人與海爾智家重合網點產生的營業收入較非重合網點高的原因及合理性。

日日順則表示，由于優質網點的稀缺性、發行人與海爾智家具有天然的業務協同基礎導致發行人與海爾智家重合網點產生的營業收入較非重合網點高,但是隨著發行人社會化業務的不斷拓展和輻射全國的物流服務網絡的逐步完善,與海爾智家的網點重合度呈下降趨勢,社會化業務服務能力不斷增強。

雖然日日順力證獨立于海爾集團，但與海爾智家服務網點高度重疊，收入、毛利高度依賴海爾系貢獻，日日順業務仍難言獨立性。

在阿里巴巴方面，日日順也受到了諸多限制，在引入淘寶控股時，日日順和各股東簽署了排他性的《合資經營合同》，為公司相關股東設置了增資限制和優先認購權、股權轉讓限制、優先購買權、共同出售權、反攤薄保護、首次合格公開發行決定權、董事委派權、分紅權、回購權等股東特殊權利。

根據約定，日日順股權層面變動，須獲得阿里的同意。雖然因該《合資經營合同》部分內容不符合上市規定，已在2020年7月終止，但雙方又簽署了《日日順供應鏈科技股份有限公司發起人協議》和《補充協議》設置了恢復條款。

協議約定，如果日日順本次發行的申請被終止、撤回、失效、否決的，則發行人股東享有的特殊權利將被恢復，屆時發行人部分股東可獲得優先于其他股東的權利。

不僅如此，根據招股書，日日順還存在向關聯方銷售或提供勞務、向關聯方采購或接受勞務、向關聯方租賃房屋、取得關聯方金融服務等。

從多方面來看，日日順獨立性都顯得不太名副其實。

對于日日順能否順利登陸A股，市鑒將保持持續關注。