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【摘要】今年7月底，正力新能向港交所提交招股書，擬港股上市，其董事長為“玻璃大王”曹德旺胞妹曹芳。

公司僅用四年時間便躋身行業前十，2024年上半年動力電池裝車量排名第九。除了去年末主動終止IPO的蜂巢能源，正力新能是市場份額前十中唯一一家還未上市的公司。

然而，高速增長背后，正力新能仍面臨連續三年虧損、毛利率低等問題，盈利能力受質疑。

目前，正力新能正加大研發投入、拓展LFP電池業務。

可以說，正力新能較為典型地反映了腰部動力電池廠商普遍存在的三大心病：

過于依賴某幾個大客戶，投建固定資產的風險系數高，容易面臨失敗風險，前期高昂折舊和存貨難以承受；因為量小，缺乏對于上游供應鏈的掌控，成本較高、毛利較低，在行情差的時候還不得不參與價格戰，總結來說就是缺乏規模效應；最后，在前兩者因素的作用下，企業經營現金流差，最終難以迅速擴大再生產、重金投入前沿技術研發。

IPO之后，如何效率化利用資本市場支持，打好新一輪的細分市場，是留給正力新能的持續考驗。

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以下是正文：

動力電池行業整體面臨白熱化競爭的大背景下，各家IPO興趣仍然不減，但評估挑戰必然更加嚴峻。

今年7月底，江蘇正力新能電池技術股份有限企業（以下簡稱“正力新能”）向港交所提交了招股書，擬港股上市，其董事長為“玻璃大王”曹德旺胞妹曹芳。

自成立以來，正力新能僅用短短四年時間便躋身行業前十。據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2024年上半年，正力新能動力電池裝車量達到3.24GWh，市場份額1.61%，排名第九，較上年同期增長顯著。如此成績對于一家后起之秀來說，無疑是極為亮眼的。

但光鮮背后，痛點也同樣明顯。公司雖屬收入增速高企，但卻連續三年保持虧損狀態，且毛利率明顯低于行業平均水平，盈利能力需要進一步評估。

當前動力電池產能正處于階段性調配階段，正力新能的IPO需要同時面臨產業寒冬和同行搏殺，需要考量的因素更多。

截至目前，正力新能的主要產品包括磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池，覆蓋陸海空互聯全場景，為多家知名車企如一汽紅旗、廣汽傳祺、零跑汽車等提供核心電池產品供應。

值得一提的是，董事長曹芳及另一核心創始人陳繼程在福耀玻璃的任職經歷，為正力新能帶來了豐富的汽車零部件資源和客戶基礎，這是其能夠快速崛起的重要因素之一。

作為曹家商業巨擘的又一代表作，承載更多使命的正力新能正面臨更復雜的挑戰。

01盈利能力存疑，大客戶依賴嚴重

正力新能的核心爭議點在于盈利能力。

單就營收狀況而言，該企業近三年收入規模增速明顯。據招股書披露，2021-2023年，正力新能營收依次為14.99億元、32.90億元以及41.62億元，年化復合增長率高達66.6%。

2024年Q1，企業營收達7.37億元，與去年同期相比增長224.2%。（如圖1）

（圖1，圖片來源：正力新能招股書）

但收入規模的迅速擴張并未同步帶動盈利指標的提升，相反，企業近三年持續面臨虧損。

2021-2023年，正力新能凈虧損額分別為4.02億元、17.20億元和5.90億元，三年累計虧損27.82億元，且虧損情況直至今年一季度也尚未扭轉。

核心原因在于其銷售成本過高，且有逐年遞增的趨勢。

巨額成本壓力下，正力新能的毛利率持續為負，顯著低于同行業企業。2021年至2024年第一季度，其毛利率分別為2.00%、-8.81%、5.00%和9.23%。相比之下，2023年寧德時代的毛利率為22.91%、國軒高科為16.92%，中創新航為13%。

成本控制能力薄弱，一部分源于原材料價格的影響。正力新能也在招股書中坦言，近年來原材料成本一直是銷售成本的主要組成部分，占比高達70%以上。

2019-2022年，關鍵鋰資源等原材料價格持續上漲，盡管2023年有所下跌，但價格波動仍直接影響正力新能的銷售成本。由于企業根據原材料價格波動調整電池產品售價，因此收入也受到原材料成本波動影響。

這種原材料價格的風險是系統性的，部分銷售合同中，企業收取的價格不因原材料價格波動而變動，若無法將原材料成本變動分攤給產業鏈上的其它位置，利潤率受波及幾乎是必然趨勢。

但對于正力新能來說，分散成本變動帶來的風險卻并不容易。

事實上，據招股書，正力新能對大客戶、大供應商存在較多依賴，這不僅極大削弱了其議價能力，還給自身集中了風險。

2021年至2024年第一季度，正力新能從五大供應商的采購額占總采購額的比例分別為66.1%、64.2%、45.0%及52.0%，采購策略相對集中，議價權較低，這是正力新能受到原材料價格波動影響較大的原因之一。

大客戶方面，報告期內，正力新能最大客戶貢獻的銷售收入分別占據了公司總營收的55.2%、29.3%、28.3%、47.0%，前五大客戶的合計銷售收入對公司總收入的貢獻分別占據89.1%、90.4%、77.8%及86.6%。

據公開資料，2022年，其主要客戶X（一家主機廠）因業務運營遭遇重大不利變動，調整了電池采購計劃，取消了原定的BEV三元電池產品采購訂單。這一變動直接沖擊了正力新能的三元電池銷量——從2022年的2.9GWh驟降至2023年的1.5GWh，對應產品的銷售收入也相應從2022年的26.29億元減少到2023年的14.48億元。

此外，正力新能為滿足客戶X生產需求而設立的生產線被迫暫停，以騰出時間尋找并發展新客戶，這導致生產線暫停期間固定制造費用的分攤壓力持續增加，進一步對其毛利率造成了負面影響。

2022年，正力新能因訂單取消產生的存貨減值虧損高達人民幣4.22億元，嚴重拖累了當年的銷售成本、毛利率及整體經營業績。再加上產品銷售尚未完全鋪開，當年總存貨減值虧損一度高達5.79億元，這也是正力新能銷售成本居高不下的重要原因。（如圖2）

（圖2）

02融資充足，賬面現金并不充沛

自成立以來，正力新能在資本市場的表現相對不錯，大額融資次數較多。

在2019年完成的A輪融資中，正力新能成功融資24億元人民幣，投后估值達到144億元，成為常熟市第一家獨角獸企業。此后，在2024年7月24日，公司又完成了B輪融資，融資額為10億元人民幣，投后估值進一步提升至182億元。

從A輪到B輪，其已經吸引了包括海松資本、中金上汽產投、廈門國貿、建發產投等知名投資機構在內的眾多投資方。

融資活動帶來的巨額現金流（如圖3）彌補了正力新能當前造血能力的不足。

（圖3，圖片來源：正力新能招股書）

但從賬面現金看，截至今年3月末，正力新能持有的現金及現金等價物僅21.83億元。

綜合來看，其2021年經營性現金流量凈額約為-1.65億元，在2022年和2023年雖扭負為正，分別為13.54億元和2.84億元，但整體水平仍不高。

相較于2023年5.90億元的虧損，想要保持充足的彈藥還需要繼續精打細算。

03業務轉型尋求增量

（圖4，圖片來源：正力新能招股書）

當下NCM三元電池逐漸式微、LFP電池市場迎來更多可能（如圖4）。為了適應市場趨勢，正力新能在2022年開啟了向LFP電池業務的轉向，LFP電池業務比重逐漸上升。（如圖5）

（圖5，圖片來源：正力新能招股書）

為了實現規劃，正力新能逐年增加其研發投入。2021-2023年，其研發投入分別為2.21億元、3.29億元、4.24億元，穩中有增（如圖1）。

截至2024年3月31日，正力新能研發團隊的全職員工超過900人，其中約25%擁有碩士及以上學歷。同期公司已提交2897項專利申請并獲得1813項專利授權。

這一基礎上，正力新能正在逐步覆蓋陸海空互聯全場景、多路徑的電池產品組合。

其車用動力電池產品主要為磷酸鐵鋰電池產品和三元鋰電池產品，可覆蓋BEV、PHEV、EREV、HEV等多種動力類型汽車電池，兼顧轎車、SUV、MPV等多用途汽車的需求。

同時正力新能正全面布局多個電化學體系的開發，預計中期將不斷優化磷酸錳鐵鋰、鈉離子電池、半固態產品技術，長期還積極布局全固態電池技術。多代際、全面布局的技術能力可靈活適配不同產品的差異化需求。（如圖6）

（圖6，圖片來源：正力新能招股書）

04尾聲

除了去年末主動終止IPO的蜂巢能源，正力新能是市場份額前十中唯一一家還未上市的公司。

當前形勢下，各家都在面臨挑戰，即使是上市企業，也多有面臨虧損和造血能力不足的情況。

可以說，正力新能較為典型地反映了腰部動力電池廠商普遍存在的三大心病：過于依賴某幾個大客戶，投建固定資產的風險系數高，容易面臨失敗風險，前期高昂折舊和存貨難以承受；因為量小，缺乏對于上游供應鏈的掌控，成本較高、毛利較低，在行情差的時候還不得不參與價格戰，總結來說就是缺乏規模效應；最后，在前兩者因素的作用下，企業經營現金流差，最終難以迅速擴大再生產、重金投入前沿技術研發。

IPO之后，如何效率化利用資本市場支持，打好新一輪的細分市場，是留給正力新能的持續考驗。

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