在雪球出品的投資類專業對話欄目《方略》的第九期節目中，雪球創始人、董事長方三文對話中泰證券資管首席投資官徐志敏，徐志敏解答了他能長期獲得穩定收益的核心邏輯。徐志敏有18年證券從業經驗，多次獲金牛獎、英華獎，目前管理規模超過100億，其代表作自2015年1月成立以來，收益率連續9年超越滬深300指數。

如何穿越牛熊，即便是在行情不好的情況下同樣也能賺到錢？

在采訪過程中，徐志敏談及了為其賺錢最多的三只股票、對公司商業模式的理解以及對當下市場行情的看法：

1、能做到每年跑贏滬深300，有兩條建議，一是在市場亢奮的時候敢賣，市場極度悲觀甚至絕望的時候敢買；二是我們努力去掙可以理解、可以解釋、明白的錢，這是我一以貫之的做法。

2、相對于（股價）增長的幅度，我們更關注增長的可持續性。

3、我們對于基本面的研究經歷了一個做減法的過程，原來我們研究了挺多的公司，后來收得更窄一些、更聚焦一些，最喜歡的是那種“類獨占”（壟斷性）的公司。

4、在股票、債券、保險、銀行理財、存款，還有貴金屬、房產這些資產取舍范圍里的，我認為權益資產是首選，因為它的潛在回報是壓倒其他資產的。

5、很多悲觀的理由是存在的。然而有一些悲觀沒什么價值，（一些悲觀）本身有很多也是 price in 的過程。我所接觸的大部分人所提的悲觀理由也沒有超出當下的主流悲觀理由的范圍。

6、從行業的角度來說，互聯網、油氣、消費這三個是我接下來比較看好的行業。

徐志敏認為，投資是一系列取舍的組合，通過比較股票維持一個高品質的組合，不斷地新陳代謝，同時，選股時不要輕易去做品質下沉。此外，他還表示，互聯網、油氣、消費是他比較看好的行業。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

賺錢最多的三只股票

方三文：徐先生，你大概是2015年開始管產品，那個時候滬深300多少點？

徐志敏 ：我印象中現在（訪談時間：2024年9月25日）和那時候差不多。

方三文：你管理的產品每年都跑贏了滬深300，這個業績是不錯的。你在一個看起來不怎么好的行情里面掙了很多錢，這是怎么做到的？

徐志敏 ：過去十年（2015-2024年），我們每一年都跑贏滬深300，這是一個結果。這里面沒有太多可總結的內容，因為它依然無法昭示未來。過去實現的，依然無法推斷未來能夠實現超越滬深300。

但也有那么一兩條可以說，一是在市場亢奮的時候敢賣，市場極度悲觀甚至絕望的時候敢買；二是我們努力去掙可以理解、可以解釋、明白的錢，這是我一以貫之的做法。

方三文：你說的“可以解釋、明白的錢”，具體是什么意思？

徐志敏：做投資要去理解生意本身，而不是去追逐所謂的熱點，或者說用不正確的方式掙到錢，從長遠來看這些都是不可持續的。你依托β掙的錢，它終歸是要回歸的；而α可以逐年積累。我們不是盯著α，而是一如既往地盯在生意本身上，一輪輪積累α，長期積累的α便是絕對收益。

方三文：在這十年的投資生涯里面，你掙錢最多的三只股票，請舉例分析一下。

徐志敏：第一只是某高端白酒。在2015、2016年的時候，高端白酒的估值是蠻有吸引力的。白酒是非常好的商業模式，它本身符合社交商務場合的潤滑需求。雖然各個國家都有過禁酒令，但它依然是很重要的需求。因此，這類生意，在它估值水平比較低的時候，我們做了相應的投資。

后來賣出，本質上是理解不夠透徹，多多少少受了買入成本的影響。我們覺得掙了很多錢，就賣了它。從絕對估值水平來看，我們賣出的時候，它依然不算太高。在2018年上半年時，我們把它換成了另外一個“小”白酒，一方面是我們掙了這波白酒的錢，另外一方面也反映了我們對白酒的理解并沒有那么到位。

我們買的那家白酒，當時的市值差不多六、七百億，估值水平在十倍出頭。

方三文 ：賣出的時候大概是多少估值？

徐志敏：二十倍出頭。

方三文：估值漲了一倍，股價漲了多少？

徐志敏：股價漲了三、四倍。

方三文：三、四倍，其實也意味著利潤也漲了一倍左右。在這個交易里面，利潤增長在一倍左右，估值提升大概也在一倍，加起來有四倍。那第二只股票呢？

徐志敏：第二只是我的“老朋友”，我前后投資過它兩、三輪，這是一家做服裝輔料的公司。它看起來并不起眼，因為服裝輔料本身是一個ToB的生意，它的客戶是企業。一般來說，ToB的生意并沒有品牌，但是有一些可能是例外。比如 YKK，拉鏈跟消費者互動非常頻繁，而且其色牢度、順滑度都會影響消費者的體驗，所以它具備了一個相對較好的生意基礎，這是第一點。

第二點，我們發現，服裝生意越來越向快反去轉變。服裝生意的 SKU 很大，但可預見性差，力推的款式未必暢銷，不力推的反而可能旺銷。所以如果貨備得多，滯銷的款式就會轉化成庫存，如果備得少，旺銷的款式又會出現斷碼。所以最好的應對方式就是快速響應，把貨擺上貨架，哪個賣得好，迅速追單，這是整個行業往快反去轉變的背景。

要實現快反，需要供應鏈各個環節都實現快速反應。這方面，中國一些企業天然比海外的公司更為高效，響應更快，可以完全勝出。在這個過程里面，一些專注的公司獲得了非常好的機會，逐漸進入了服裝的品牌名錄，份額擴大，而且我覺得這是一個幾乎不太可逆的過程，你只要做好了，就始終可以成為供應鏈中很重要的一部分。而且它給我的另一個印象就是掙得踏實，它的股東回報非常積極，80%的盈利都分給了股東。這門生意在當時也是十來倍的估值水平，我們在能夠買的限度內把它幾乎買到上限，掙了挺多錢。

方三文：這家公司可以叫做細分龍頭，在這一獨特的產業鏈，尤其是基于中國產業鏈配套的環境里，它做到了較強的競爭優勢，而且這個優勢還在不停地擴大，用流行的話，這叫成長股，是不是？

徐志敏：成長股，但它不是主流的那種期待每年都能很高速的成長。

方三文：你買入的時候，估值大概只有十來倍，但是它后來一直在成長，那你持股了多長時間呢？

徐志敏：三、四年。

方三文：這三、四年里公司的利潤成長了多少呢？

徐志敏：差不多一倍。

方三文：相比你買的時候，現在股價呢？

徐志敏：股價也是漲了三、四倍。在我看來，它現在依然能夠滿足我們的回報率要求。我們對于回報率要求并沒有那么高，潛在復合回報有15%就已經滿意了。像這類公司，有明確的競爭優勢的，而且有一定幅度的增長。我說的增長倒不像主流所希望看到的一個30%、40%的增幅，低雙位數的增長我認為也是增長，而且它增長的可持續性在我看來是比較好的，相對于增長的幅度，我們更關注增長的可持續性。

方三文：如果是低雙位數的增長，想最后獲得15% 的回報，是不是也稍微有點難度？

徐志敏：如果滿足雙位數增長，再加上分紅，如果估值不變就能夠實現15%了。而且在我看來，現在無風險收益率持續走低，很多資產其實是一個比較的過程，在投資者要求回報率如此低的背景下，這個估值是可以的，能滿足我們的要求，我們對它非常滿意。

方三文：那第三只股票呢？

徐志敏：第三只是一個港股的油氣資產，我們投它的時候是2021 年。一方面，它的桶油成本非常有競爭力，30 美金不到的桶油成本。另一方面，當時油價水平不高。

當時一個市值不到 3000 億的公司，只要油價長期均衡在 60 美金以上，就是一個非常理想的投資了。

絕大部分投資者關注這一類標的，潛臺詞是關注油價。我們無法判斷當下的油價會漲還是會跌，可是從長期來看，我們對油價的最低水平是有判斷的。所以我們對于這一類資產的投資并不依賴于短期油價走勢。

那時有一個背景——“雙碳”：碳達峰、碳中和。很多人一看到這個首先想到的是，對于油氣資產價值不利，因為未來油氣可能就用得少了。其實這只是看到了其中一面，我們發現更重要的一面——正是因為有“雙碳”背景，從供給端有效地約束了大型綜合油氣企業資本的開支欲望。這個是非常現實的好處。

至于“雙碳”，第一，我們看到電動汽車的滲透率持續提升；第二，滲透率提升指的是流量層面。影響汽車石油消費的本身是存量汽車。所以我們認為十年內它都不是一個關鍵變量，而本身乘用車占石油的消費量也就1/4，商用車也是 1/4。其他一部分是航油，還有一部分是化工，不以燃料形式存在的需求會長期存在。

我們認為市場過多地把遠期的擔憂都貼現了，而現實的好處卻視而不見。“雙碳”背景是我們投資油氣資產的一個很重要的理由。聽起來非常反直覺，但有些時候就是這樣，所以我們經常告誡自己要推遲結論的形成。形成觀點要慎重，先入之見很容易阻礙真正有價值觀點的形成。畢竟腦子里的東西（觀點）拿出來比放進去難太多了。

方三文 ：我嘗試總結一下，第一對商業有個認知，首先它會長期存在；第二你認為它還會有可持續性的增長；第三買入的時候絕對估值是比較低的。這是構成你投資的主要方法嗎？

徐志敏：這是其中一個比較重要的方法。首先有一個很好的業務品質，其次又是在一個被冷落的時候，這就成為一個很好的投資機會。

方三文 ：“冷落”，你是從絕對估值的角度去看，還是從所謂的市場熱度這種很難以量化的東西去看？

徐志敏 ：熱度是很難以量化的。我關注的焦點是潛在回報，一方面取決于這個公司未來的盈利能力，另外一方面取決于你的出價。

方三文：如果一個不錯的商業，又碰到一個絕對估值比較低的買入機會，這就是一個接近完美的投資機會，但其實這樣的機會不是那么多？

徐志敏：對，這樣的機會并沒有那么多，大部分的時候我們用的是合理的價格去買好的公司。剛才那些我認為是用一個很低的價格去買好的公司，但是很多時候是可遇不可求的。好在市場走熊這三年滿足我們回報要求的優質公司很多。

方三文：“合理”非常難以量化或者界定，合理的價格也會跌，那有沒有可能在很長的一段時間內，投資是浮虧的？

徐志敏：有這可能性。

方三文 ：能舉一個這樣的例子嗎？

徐志敏：比如說某互聯網企業——這個標的曾經是我職業生涯當中虧掉最多錢的公司。但在底部我們是買得更多的。

方三文 ：從商業模式甚至企業文化或者它對股東的態度來講，是不是屬于你認為比較好的公司？

徐志敏：是的，我認為這是一個很優質的公司。

方三文 ：它跟剛才說的那三只比較掙錢的股票相比，是不是更優質一些？

徐志敏：維度不一樣。一方面取決于它業務品質的優質程度，另一方面取決于我的認知程度。或許它更優質是一個客觀事實，但是如果你的認知不到位，它就不是你的有效投資。從認知的到位率上來說，我認為在這個標的上的認知比不上前面三個。

方三文：你認為他們的商業是不錯的，前三個掙到錢，后面一個導致你曾經出現最大的虧損，這里面你總結出什么？

徐志敏：我對總結是很審慎的，很多總結會發現是刻舟求劍。但是有一條是必要的，一方面審慎出價，另外一方面要有一個相關性弱一點的組合。

方三文：如果出價更審慎一點的話，出現浮虧的概率就會低一些嗎？

徐志敏：對的。

方三文：如果是一個相關性比較弱的組合，整體回報的穩定性會強一些嗎？

徐志敏：回報的穩定性強一些，投資者感受會好一點。

面面俱到是失焦的過程

方三文 ：你把自己定位成一個主要基于商業的基本面投資者，研究一個公司通常會從哪些維度去理解商業？

徐志敏:我們的基本面研究走過了一個演化的過程。最早我剛入行的時候，特別流行所謂的“預期”跟“超預期”，現在基本上完全摒棄了，基本面的研究回歸了商業的本質，起點就是弄清楚它是如何掙錢的？掙錢的可持續性如何？壁壘如何？體現在財務上就是有一個比較高的、可持續的 ROE水平。對于不同標的來說，它具體的核心指標是不一樣的，我們要具體地去抓一些核心變量。

本質上我們對于基本面的研究經歷了一個做減法的過程，原來我們研究了挺多的公司，后來收得更窄一些、更聚焦一些，最喜歡的是那種“類獨占”的公司。

方三文：就是有一定的壟斷性的公司？

徐志敏：對，有一定壟斷性的。這個是我們真正喜歡的生意，如果一個細分行當里面，有三、四個公司的競爭力都在伯仲之間，我們通常是不予考慮的。我希望在這個行業里面有一個“拇指哥”。如果老大、老二、老三都一樣高，打得死去活來，我覺得是很難提供一個理想的回報。

方三文：你研究過很多公司，最后會聚焦到有一定壟斷性的公司，形成壟斷的因素可能是什么？

徐志敏：我覺得壟斷本身是壁壘的表現形式。不管你是有品牌，還是有特許專營權、有技術以及網絡效應、規模效應或者范圍經濟性等，它的呈現方式是多種多樣的，但是最終要落到顆粒度很細的落腳點上。至于怎么形成壁壘，我覺得光靠所謂的勤奮、優秀就能實現的一些生意，很難達到這樣的情況。這樣的公司一定是幸運且勤奮的，歷史上有過時間窗口，并且抓住了它，同時又是一個很優秀的公司，才能形成這樣的生意。

方三文：我比較好奇幸運的那個部分，什么是幸運呢？

徐志敏：有一些生意它是時代的產物。可能錯過了那個時間窗口，你就再也沒有機會了。另外，它也是專注的產物，當你專注在一個生意當中，可能會給你相應的時間窗口。專注才有可能碰上好運氣。

比如，過去三、四年里，市場給過模擬芯片公司很好的時間窗口。那時候缺芯，很多下游主機廠商不太愿意輕易更換模擬芯片，在這個過程當中你獲得了敲門磚，把握了它，又持續專注于研發，提供更好的產品、更好的響應、服務，就會出現一個比較好的公司。

方三文：在合適的時候做了合適的事情，這是時機。剛才提到專注，某種程度上也可以理解為正確的勤奮？對任何一個領域有足夠多的專注，然后形成一些積累，別人難以超越，這也是壁壘的重要來源？

徐志敏：是。我們經常會低估專注的價值，就像我們低估復利的價值一樣。

方三文：這種商業分析，就是幸運加專注的公司能夠形成一定壁壘。那這樣的公司在財務指標方面會有什么樣的表現？

徐志敏：比如說我們前面舉的模擬芯片的例子。它依然是在一個研發并大量投入的階段。

方三文：如果看財務很糟糕？

徐志敏：但是它積累了很多的料號，而研發轉化成的經典料號其實就是資產，經典料號的生命周期很長，長遠來看一定會體現為收益。一個公司，當你積累了5, 000個料號，可以持續賣很多年。雖然看上去研發沒有直接體現為收益，但是長遠來看一定會體現為公司的收益。就像TI這個公司，差不多有10萬個料號，它是持續積累的過程，5 年以上的料號要占它收入的一半。其實這個就是有積累、有復利的生意，是我們很喜歡的。

方三文：所以最后還是要具體商業具體分析，對吧？不能用一個簡單的模型篩出一批公司。

徐志敏：看ROE其實沒法看，但長期肯定也要轉化為一個較高的ROE。如果你現在沒有好的ROE，未來也沒有，這就是很糟糕的生意，是不值得我們去投資的。

方三文：有一個說法是連董事長都不知道公司明年會怎么樣？商業世界是可以準確地認知的嗎？或者是只能模糊地認知，或者是很難認知？

徐志敏：在我看來，完全準確的認知基本不存在。我們能做的只是不斷地逼近，有些時候看上去董事長更了解公司，但我們作為產業旁觀者，對于企業的價值判斷其實也并不完全處于劣勢。只是董事長了解公司經營情況的顆粒度比我們高，但是實際上做投資的時候不需要有那么細的顆粒度。你要抓公司的各種各樣的核心矛盾，沒有必要對各個細枝末節都有了解。

方三文：按你這種說法的話，就是讓顆粒度粗一點嗎？

徐志敏：或者說我們可以削減一些枝葉，在壁壘等核心環節要不厭其煩，但是比如每個月的經營情況、每個財報、每個季度的業務情況都預測清楚，這個是不必要的。而它的壁壘是在加強還是削弱？它的壁壘落腳在什么方面？哪些東西有可能受到侵蝕？這些上面我認為是一定要很細，主次要更突出。

方三文：把次要的因素權重降低一點，甚至把它刪除？

徐志敏：很多時候我們講投資理由有12435，如果我們不加詳細分析，我們覺得這五個理由的權重是各20%，其實大部分時候第一條是50%，第二條是30%，第三條 20% ，再底下的其實沒那么重要。我們寫文章、做報告，動輒都是 10 條理由。但這10條理由根本不是等權重的，而且把這 10 條理由放在一塊，很多時候是模糊了焦點，以為面面俱到，其實是失焦的過程。

方三文：你是不是比較喜歡相對長期主義的企業？

徐志敏：對，很多時候一件事如果短期能見效的，大家的差異不會那么大，但是長期主義堅持下來，就會產生非常大的差別。

方三文：你認為對企業的商業模式來講，權重最高的就是獨占性或者壟斷性，是嗎？

徐志敏：對的，這是我最喜歡的。

研究的深入程度決定了對股價的漠視程度

方三文：基于商業的、相對長期的、顆粒度大的研究，它跟股價之間是一種怎樣的關系？

徐志敏：沒有明確關系，短期股價是偏隨機的，長期股價會反映企業的價值創造。你對商業研究的深入程度、踏實程度，決定了對股價的漠視程度。如果研究本身不太踏實，就很急切的希望在股價上得到反饋，因為我們本身對研究沒有多大的信心。但是如果你對研究很篤定，下跌也沒什么，有時候波動大反而能掙更多錢。

方三文：如果你的研究夠踏實，短期的波動可能造成一些交易機會嗎？

徐志敏：對，說明你有超越市場的認知。我覺得成功挑戰共識就是巨大的價值。

方三文：如何看待你的研究結論和別人的研究結論、交易行為之間的關系？

徐志敏：單純從概率角度來說，主流觀點正確的概率更高一點的，只是它正確的量級很有限，對了也是“芝麻”大的價值。成功地挑戰共識，它概率未必高，但是這個觀點的價值是巨大的，在這時候我們很愿意下重注。比如，我對油價沒有看法，但別人或許有看法，分析得頭頭是道，但我內心不相信你們的看法。在油價這個領域，我們知道自己的無知，但我們也認為別人是無知的。但在有些領域，我們也下不了這樣的結論。

方三文：首先你對自己的判斷特別篤定，又跟主流觀點不同，這樣你是不是嗅到了一些暴利的氣息？

徐志敏：那是有可能的，我們在油氣上基本上算做到了。我們在 2021 年年底時就認為，當時可能是十年來最好的油氣資產的投資機會。當時美國把它（我們看中的這個油氣公司）列入實體清單，回頭發現，列入實體清單的兩個公司是給投資者掙錢最多的公司，另外一個是運營商。

聚焦拇指哥

方三文 ：你總結自己研究的結論，最后驗證的正確率怎么樣？

徐志敏：說來慚愧，我統計過職業生涯投過的標的，發現差不多接近一半是錯的。只是我們比較幸運，我們在另外一半上下的注更重一些，所以結果還可以。這是一個很令人沮喪的結果，如果我們事前能知道那一半，就完美了，當然這不現實。

方三文 ：你在事后發現正確的地方下的注更重，這是什么原因？

徐志敏 ：有一部分是幸運。也有一些線索，我們可能對于業務品質放松了，后來打了浪仗，有點輕浮，要不得。在投資上，我們要收斂一點，對標的的要求，品質不能下沉。市值方面，有些細分行業市值天然就沒那么大，市值會相對小，但品質不能下沉，不能說龍一漲了，就下沉到龍二、龍三。領先者與跟隨者之間的差距，不是我們表觀看到的那么小。一定要聚焦有拇指哥的，不要輕易去做品質下沉。

投資是一系列取舍的組合

方三文：你覺得公司的品質不能下沉，其實往往也意味著品質可能要提升？

徐志敏：對，維持、提升。

方三文：你對自己的研究或者偏好總體還是收斂的？

徐志敏：是，要有深度，我們角度可能更獨特一點。

方三文：這樣會不會出現一個結果，最后其實就只有那么幾只股票了？

徐志敏：是有可能的。我們要維持一個高品質的組合。如果有一些股票漲得多了，我們就反復去比較，一個是內部的比較，另一個是內外的比較。組合品質定位在一個比較高的水準時，你就會舍棄一些似是而非的潛在投資標的。你拿這個尺子去量，如果股市非常亢奮，潛在回報劣化了，那我們就只能讓倉位下去。在當下，我覺得篩選余地挺大的，當然依然要非常仔細地篩選。

這里面有一類過去證明過自己的公司，然后在某些時候它“落難”了，如果我們此時認為它只是暫時性的“落難”，或者說是周期性的，它原來的商業模式、壁壘并沒有被削弱，甚至還強化了，只是因整體環境有所惡化所致。這一類的公司我們也是會非常感興趣的。

方三文 ：一方面你持有標的可能會越來越少，另外一方面可能交易頻次也會越來越少？

徐志敏：我們現在的換手率是非常低的，持股集中度也非常高，我們前五大持倉基本上就決定了我們的組合了。

方三文 ：現在是交易時間，很多基金經理這個時候是坐在屏幕面前的。你覺得在交易時間坐在屏幕面前不是必要的嗎？

徐志敏 ：不必要，而且對我來說是有害的。對別人是不是有害我不太確定。盤中做交易，你看得越多，而且在盤中做交易，越容易被干擾。我們希望交易都是頭天晚上定好的，而不是漲了去做相應的反應。我覺得盤中做的反應一多半是錯的。

方三文：你平時是不喜歡在交易時間坐在屏幕前的，那你平時怎么安排自己的工作和時間呢？

徐志敏：工作時間主要就是看書、調研。還會找人聊聊天，看商業上有沒有啟發，這是我主要的工作。還有就是每個財報季把重要的公司梳理一遍。

對當下市場的看法

方三文：你對現在市場（訪談時間：2024年9月25日）是怎么樣的看法？是一個好的投資時間嗎？

徐志敏：對于我來說肯定是的，但是我不想這么簡單地傳遞給觀眾，很多東西是因人而異的。

每個人做投資要在可理解跟可承受的交集里面去做選擇。我風險偏好較高，以我的投資觀，投資是一系列取舍的組合。我們要清楚地定義自己取舍的范圍，大部分投資者的取舍范圍就是股票、債券、保險、銀行理財、存款，還有貴金屬、房產。貴金屬比較特殊，剩下的在我的取舍范圍里的，我認為權益資產是首選，因為它的潛在回報是壓倒其他資產的。

方三文 ：這一兩年整個市場彌漫著悲觀的氣息，你如何看待這些因素跟你選擇的權益資產的關系？

徐志敏：很多悲觀的理由是存在的。然而有一些悲觀沒什么價值，（一些悲觀）本身有很多也是 price in 的過程。如果我們接受前面的定義——投資是一系列取舍的組合，我們在這個范圍里面去擇優，維持一個高品質的組合，不斷地新陳代謝。我所接觸的大部分人所提的悲觀理由也沒有超出當下的主流悲觀理由的范圍。

我覺得還有一條要補充——投資邏輯要自洽。投資的初衷是什么？如果你擔心未來天下大亂，有戰爭風險之類的，你愿意買黃金，那就買。但你買黃金的理由要跟行為是一致的，而不是因為黃金漲了所以想買黃金。其實我知道，大家真正想買黃金是因為今年漲了。在我看來，如果你認為政策有效，其實不需要等到出政策，現在就可以買。經濟引導政策，政策是外生變量，它一定會來，我們只是判斷不了節奏和力度。市場本身已經 price in了很多悲觀的過程，可能風險更多的是來自于意外。

方三文 ：你覺得這些悲觀的因素并不影響你的投資組合，可以用質量來應對？

徐志敏 ：對，一定要投那種高品質的公司。用考試進行比喻，企業作為經濟體里的考生，現在經濟低迷，考卷變難了，優等生以前考95分 ，現在只能考80分；差的以前考80 分 ，現在只能考 50 分。但我認為這個 80 分的價值不低于以前的 95 分。我相信我們的經濟體有非常強大的競爭力，所以很多困難只是周期性的困難。在環境低迷的時候，雖然表觀損益不如經濟繁榮的時候，但我覺得它依然是非常有價值的。

方三文 ：回到我們當下這個時點，你比較看好哪三個行業？

徐志敏：和我們目前的組合是一致的。從行業的角度來說，互聯網、油氣、消費這三個是我接下來比較看好的行業。

方三文:互聯網、油氣、消費，或者說互聯網、能源、消費？

徐志敏：對，但能源我們收斂得很窄。

方三文：你對投資組合現在的質量是滿意的，大概率會在將來較長的時間里也會維持組合的穩定性嗎？

徐志敏：取決于我們在研究上的進展，以及我們是否能找到獲利潛力更高，且有很高確定性的股票。不管哪只股票我都有可能賣掉，我們賣一只股票從不考慮它是否到達目標價。對我來說這是一個動態的過程，維持一個高品質的組合，有更好的就換進。

方三文：目前為止，你認為最好的就是這個組合嗎？

徐志敏：對，目前靜態視角下沒有找到一個更好的，可能是容量不夠。其實我排在后面的股票也有，但是那些都排不到這種容量。

方三文：好的，那我的問題大概就這些，謝謝接受采訪，我確實感受到你是一個比較松弛的基金經理，也特別希望你能一直保持這個狀態。尤其是在交易時間出來跟投資者“吹吹牛”。

徐志敏：好，謝謝方總。

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本文不構成個人投資建議，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

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