自9月底以來，在政策推動下，中國市場的強勁上漲吸引了所有人的目光，大家都想知道：接下來會發生什么？

摩根士丹利的中國經濟團隊在9月初準確的預判了中國政策的拐點，給市場留下了深刻的印象，邢自強團隊每周的電話會更是被機構投資者擠爆。

10月25日，華爾街見聞總裁顧成琦、智堡創始人朱塵與摩根士丹利中國首席經濟學家、董事總經理邢自強就中國經濟和中國市場進行了對話。

在對話中，邢自強對如何判斷中國政策走向、外資如何看中國市場、通縮有何危害、如何打破通縮等問題談了自己的看法，主要觀點如下：

1、準確判斷政策拐點的關鍵是框架。過去四五年，（我們）有幾次對市場拐點、政策拐點的判斷有一點點的先見之明。但是說句老實話，有的時候框架可能帶來的作用要比對一些消息的把握、對一些會議的解讀更重要。

基于安全和發展并重的前提下，發展同樣是安全的基礎，所以一定要相信決策層是在乎經濟的。

2、目前，政府愿意解決存量，對地方政府化債，中央政府將拿出自己的資產負債表去幫助解決，這是很大的思路變化。

接下來，人大常委會也好，或者明年的全國人大也罷，對預算里面發行多少的國債、地方專項債，以及將解決多少地方已有的債務問題如果做出比較明確的安排，那可能第一步——重組債務會邁出較大的一步。

但在后兩步——刺激增量和改革穩信心，大家還在觀察。

3、實際增量政策落地需要打破過去的三大定式，一是財政盡量量入為出，二是傳統上我們即便搞赤字做刺激，可能還是希望是供給端、搞建設，而非消費端，三是對道德風險有所擔憂。打破思維定式仍需時間，需要經歷一段時間的試錯，但最終我想還是形勢比人強，還是有信心能走到這一步。

4、打破通縮、經濟回到良性循環也需要搏，這個“搏”就是要有勇氣打破禁區，對消費、對社保福利、對道德風險的這些討論之后，出臺前人之未有的政策道路。

5、現在我們提議，可以做新三大工程來打破通縮預期，用刺激和改革相并列的方式幫助經濟回到正軌。分別涉及到：社會保障的充實、房地產的去庫存和幫助地方政府還錢，使得地方的血液循環暢通。新三大工程需要打破對過去的一些思維定式，不管是赤字率的約束，還是對資金是用于福利還是用于投資的約束，需要一段的時間才能推出。

6、9月24號這一波政策轉向以來，海外投資者對中國的態度都朝著好的方向變化。但是變化幅度差異很大，這里面主要的分化來自特別長線的投資者，像主權基金、養老金以及大學基金會，看的比較長久。他們尋求一個框架，幫助理解未來中國的決策體系。

所以他們決策起來就會慢一點。因為他們覺得，我沒理解之前就不能擅自加入最近的市場波動。

相對來講更加了解中國的基金，目前主要是把過去兩三年的低配的幅度變小了一點。

7、很多國家都經歷過樓市泡沫，為什么有的國家三年之后就走出來了，有的國家要七八年？其中起關鍵作用的就是中央政府，是否能不拘泥于道德風險的擔憂，適時且有力的介入來穩定市場。當前我國的房地產市場從量的調整、價格的調整，可能距離底部都不遠了。

8、通縮螺旋的風險是：越勒緊褲腰帶省錢，發現越來越省不下錢。這個時候，往往只能靠中央政府暫時性的擴張赤字，來穩定總需求。打破通縮之后，財政的可持續性反而會改善，而不是惡化。

9、未來兩年，中國或能漸進地找到正確的政策組合，逐步地打破通縮。我們推演的最實際情境是到2027年，企業的利潤率、各方面的預期能進一步改善到一個比較良性的水平。

顧成琦：大家好，歡迎來到我們全球資產配置論壇欄目的對話節目。依然是由我，顧成琦，和智堡的朱塵Mikko主持。今天我們的嘉賓是摩根士丹利中國首席經濟學家Robin，歡迎Robin，謝謝！

邢自強：謝謝！

顧成琦：那今天聊的話題，其實是最近大家非常非常關注的一個話題，就是關于中國經濟和中國市場。

朱塵：很高興見到Robin，其實我已經關注您團隊的研究很久了，那我們注意到說，其實您團隊在22年的年底，包括今年八九月份這一輪政策出臺以前，給了市場非常好的一個轉向的政策轉向的一個信號，也是我認為是最領先的。

準確判斷政策拐點的關鍵是框架，和外資交流的主要框架是讓其相信“發展是安全的基礎”

朱塵：我觀察到，除了有關政策管理的這個部分，過去幾年里面您團隊也發布了很多有關中國結構性因素的報告，我看到您最近的一些PPT里面，一開始講的是周期性因素，第二部分是講的結構性因素。

但其實我跟很多投資者交流下來，現在很多投資者會認為，如果你想在周期性因素上看好中國，需要樂觀；但是在結構性因素上，很多結構性問題其實并沒能在很短的時間里面解決，所以大家處于一種比較矛盾的心理。我不知道您是怎么看待或去平衡周期性和結構性因素之間的矛盾，包括您個人的判斷是怎么去平衡這兩者的？

邢自強：好，謝謝Miko你的介紹。過去四五年（我們）有幾次對市場拐點、政策拐點的判斷有一點點的先見之明。但是說句老實話，有的時候框架可能帶來的作用要比對一些消息的把握、對一些會議的解讀更重要。所以回到您講到的兩次分別是：2022年年底，整個政策特別是走出疫情后發生了較大的變化；最近的8、9月份之后，我們緊鑼密鼓地看到了一系列政策的出臺，試圖讓市場信心恢復，包括房地產和資產價格止跌回穩的這些新的政策。

背后說一千道一萬就是觸及靈魂的問題。好多投資者、企業家都感覺是不是過去五六年的決策框架里，經濟越來越被淡化，不太重視經濟。首先經濟差了，一般會有大的政策調整，如果不重視經濟，這就未必能實現；其次，由于淡化了經濟，很多人還擔心會不會出現一定的信息壁壘、信息繭房。

所以針對這些靈魂之問，我們過去一直想做的就是去挖掘。即便我們步入新時代，安全和發展并重，但畢竟發展還是安全的基石，也就是說需要有經濟增長給老百姓好日子過，這樣社會才會更加穩定。基于這個原因，我們也是經過不斷的測試，編制了一個大摩的社會感知指數。說一千道一萬，社會感知指數就是普羅大眾對經濟狀況、通脹通縮資產價格狀況對個人生活的折射。譬如說，這里面參考了一些耳熟能詳的：就業情況，對未來收入的信心指數，也有一些是跟底層的福利相當相關的，比如恩格爾系數、勞動者糾紛頻率，比如說地方企業欠薪、應收賬款太多造成的工資不運轉之后，會出現的一些民生保障問題。

把這些結合起來，我們就發現，這個指數還是很管用的，因為它結合了發展和安全之間的并列關系。從22年年底，再到最近的八九月份，我們都發現指數進入相對比較軟化的區間水平。歷史上，不管是2015年下半年還是更早，該指數接近這個水平的時候，往往也能觸發決策層經濟思路發生較大的變化。我想有了這個框架，可能就有助于回答Miko你提到的一個問題。

這次很多外資就覺得，Ok，就算你有一個戰術性的小托底，可能保證這個季度的GDP達到5%，但是長期的結構性問題沒解決，那我怎么對中國的投資充滿信心？我們也在用這個框架跟很多外資投資者交流，即中國本質上，在安全和發展并重的前提下，發展同樣是是安全的基礎，所以一定要相信它是在乎經濟的。而且這個信息繭房可以通過民生的感受去打破，讓他更快地做出政策調整。所以這就是我們最近跟外資投資者交流的主要框架。

朱塵：我們也觀察到，決策層對于經濟增長的重要性的感知，其實也出現了一些邊際變化。因為我觀察到，八九月份的時候，有大量的外資行在下調中國GDP增長的預測值。這一輪政策過后，他們又大幅的把自己的預測率，尤其是24和25年的預測率調整回來，包括說現在很多的經濟學者、投資者都重新開始注重中國的名義增長目標，因為我們畢竟還是一個新興經濟體。同樣的，我們之前也提到就業目標，就是高質量的充分就業。

我還對Robin團隊的3D框架比較感興趣，其實過去兩年我一直在跟蹤你們3D框架，我覺得這個框架是比較好的，是去跟蹤所有中國結構性因素問題的一個框架，尤其是其中提到了像債務、通縮以及人口這類問題，那能不能請Robin來給我們大家簡單介紹一下你們的3D框架，也可以讓大家更加了解你們在結構性方面的一些研究成果。

邢自強：我想最近的這些政策的轉向以及已經啟動的這些政策還不足以完全解決你剛才提到的長期問題，比如說你提到的幾個D都是英文字母的縮寫，它包含了我們現在比較嚴峻的人口老化挑戰、海外地緣政治的挑戰、國內的債務和通縮形成的一定陷阱的挑戰，正好這幾個詞兒都是D打頭，作為這個投資銀行界的研究人員，我們希望這個框架能夠朗朗上口，所以做出來的3D框架。我想它有個好處，在于我們有辦法去衡量實質性的進展，去量化解決問題以使經濟重回良性循環的進展。我們推出這個框架是去年上半年，但推出之后，我們每隔幾個月回頭看。看看這個問題還是在嚴峻地演繹當中，但我們從政策應對到企業到老百姓，是不是現在更能適應它、有一些進度可以去改變它。

可以說，從去年7月，政治局會議就提出了當前經濟的下行壓力大，消費不足是主要的問題，也對資產價格提出了一定的要求。但從去年7月到今年7月，長達一年的時間，打破3D（也就是我們當時衡量的進度條），大概是20%左右的進度，相對偏慢。

因為總結下來，要打破它可能也需要三招：我想重組債務是第一步，就得解決存量問題——像地方的隱形債務是多少？房地產相關的債務是多少？如果存量一直不解決，大家永遠處于一個僵尸的狀態，就很難讓血液循環起來。

第二步，可能是刺激經濟，得有增量，尤其是刺激的方式方法。是搞基建、建設這類供給類的，還是轉換思路，打破過去的掣肘，搞消費和需求類的。

最后一塊則是改革穩信心。說句老實話，我想您二位和我們有時候接觸到的一類投資者，他不是短期炒股票的，就是企業家，看東西得看五年，十年，他覺得得回到相對來講比較寬松的營商環境、比較可預見的的整體氛圍當中。比如說對民營企業家的保護、對地方官員態度積極性的調動，甚至整個社會輿論層面，也出現了一些地方財政不足之后，異地去倒查一些企業家等等，這些情況現在能不能好轉，大家都高度關注。所以我們講第三步是改革穩信心。

如果都能做到落地，是有望打破我們剛才提到的一些結構性的問題。那從今年9月份以來，我們去做這些刺激和改革的速度肯定是加快了。截止到目前為止，尤其是政府愿意解決存量，對地方政府化債，中央政府將拿出自己的資產負債表去幫助解決，這是很大的思路變化。

接下來，人大常委會也好，或者明年的年會上也罷，對預算里面發行多少的國債、地方專項債，以及將解決多少地方已有的債務問題如果做出比較明確的安排，那可能第一步——重組債務會邁出較大的一步。

但在后兩步——刺激增量和改革穩信心，大家還在觀察。所以您提到的這個框架的好處就在于，可以使得大家不斷的評估。我想我們對決策層的轉變思路之后的執行力的信心還是比較足的，所以我們用的一個框架叫“Trust but verify”，就是相信他最終一定能做到，但得一步一步的驗證。但在這個過程中，很多企業家或者老外的長線投資者，因為他可能經歷過去幾年的起伏之后，他的信心不是那么穩，他們有時候是采取的是“Not trust but verify”，翻譯成中文，就是不見兔子不撒鷹，所以可能要我們這個進度條再快一點，他的信心恢復的就更好一點。

決策層對通縮的認識更深，日本通縮期間低收入者受沖擊最大

顧成琦：我很好奇一點，因為您剛才提了很多的框架的東西，比如說大摩社會感知指數，到了一個低點。除了這個框架之外，是什么促使你發出一個想法，即“我要在9月份call一下這個轉折點”，有沒有什么具體的事情或契機，讓你覺得這可能越來越接近那個點。

邢自強：除了感知指數，也就是普羅大眾對社會的經濟問題的折射，帶給我們一個很好的框架，包括跟歷史上類似的時段，像22年、15年、更早的08年進行比較，對我們有很多的借鑒意義。當然我們也得注意到，輿論的變化、大家形成共識的可能性是不是越來越高。過去一年半，像通縮幾乎在很多場合不太愿意被討論、被提到。可能也意味著對這個問題的認知，當時不一樣、有分化、不夠深。“是不是這是一個短期現象，很快就解決了”或者“有的時候覺得海外物價漲那么高，我們物價下跌也未必是壞事兒？”

7、8月份之后，對這個問題的討論，忽如一夜春風來，感覺變成了暢所欲言。是鼓勵你針對這個問題做更深度的分析，提出更詳實的解決方案的。我想，這可能蘊含著自下而上和自上而下的思路都在有一些變化。

朱塵：剛才成琦在我們倆在聊的時候，他提到了這個，現在市場上非常關心的是未來刺激政策的規模，以及節奏。我們也觀察到，本輪的貨幣刺激其實從下半年開始是有一定加速的跡象。我們似乎在政策框架里納入了更多政策程度和前瞻指引，這種西方式的央行式的操作。

我不知道Robin是怎么去看待目前整個貨幣財政的節奏，或者規模，你的展望的是一個什么樣子的？尤其是一些確切的時間節點，我觀察到各大外資行預估的好像六萬、七萬、八萬、九萬、十萬都有，境內市場投資者的預期可能還比較高，大家預估可能需要十萬億左右。當然，我相信您心中應該會有自己的一個想法，不知道能不能跟大家分享一下。

邢自強：Mikko提到的這個問題又是可能當前辯論的焦點，也是大家分化的主要原因。9月份以來的所謂的轉向，它是短期的一個托底，可能也就這么多政策了，已經出完了？還是說它是一個開始？如果力度不夠，后面還有更有利的，特別是財政政策和改革政策方面的配合，來實現擺脫通縮走向良性循環。很多人都糾結于這一點，覺得是不是又是短期托底，為了四季度“保5”？這樣的話，他的信心可能就不是特別足。

我是屬于后者的，大家看這杯水，是半杯水滿還是半杯水空？我覺得我是看他半杯水滿。因為這次，決策層對通縮的認知深化了，知道這個東西是負向循環，會形成一個陷阱。

你不打破的話，一開始似乎只是影響了一些中產階級、有產者、高收入群體，比如說金融業，地產業。但是慢慢地你會發現，通縮開始對普羅大眾的生活產生影響，對地方政府的財政運轉產生影響，對基本的生計、福利的覆蓋產生影響。這個就是我們反復用到的一個比喻，像日本的情況，非常類似。

日本在1995年是正式邁入通縮的，邁入之后就正式持續了十幾年。這個過程中，大家一般意義上覺得通縮、房地產價格下跌、房市不振，肯定是中高收入階層更慘一點。但日本的情況恰恰相反，日本收入占最下層三分之一的群體的收入下滑的最快，從95年到05年，他們生活的相對水平也好、直接的生活水平也罷，都惡化了。

從這個角度來講，經歷了一段時間的摸索之后，現在決策層對這個東西的認知肯定是深化了。因為你最終要實現普通老百姓的過上好日子，通縮跟這個目標是背道而馳的。所以，觸發這個轉變，它是為了民生，而為了民生要繼續出臺很多的政策，才能打破通縮循環，最終實現民生好轉。

因為不會因為單個季度GDP數字到了5，突然大家找工作就特別好找了，民生就業全面好轉了，這個需要一段的時間傳導。但正是因為如此，我就有一定的信心和樂觀。覺得當前第一波政策力度可能是不夠的。通過不斷的評估和觀察，我們發現，最重視的這些民生還沒有完全受到傳導，之后會儲備第二波的政策。

大規模的財政刺激需要打破舊有的思維約束，但最終還是形勢比人強

邢自強：Mikko你講到的一些十萬億的數字聽起來都比較大，也是咱們有一些智庫里面的學者專家提出的。他可能本意都是非常好的，因為打破通縮各國的經驗，都表明需要財政和貨幣的協調配合，不可能光靠中央銀行喊話，因為這個時候降息降準，它可能陷入流動性陷阱，大家不愿意出去用，貨幣乘數出不來。所以需要財政政策，即中央政府去花錢，甚至是幫助老百姓去提升他的消費。

在這個過程中，好多學者提的十萬億，可能更多的是理論上最佳狀態。如果有這么大規模的財政刺激，主要用于老百姓的社會保障和消費，可能中國就能擺脫通縮。

但這個應然什么時候能影響實然，就是我們實際的政策落地，它中間還有很多障礙，要走過很多彎路，因為政策的量比較大，同時用途又是比較新的，社會保障、福利、消費，他都要打破我們過去舊有的思維約束。

因為我們過去有三大定式，第一個約束就是財政上盡量量入為出，不要搞很大的赤字。其實我們以前往往是用隱性赤字的方式，地方城投等等，顯性赤字一般壓的比較低，要顯示我們財政謹慎。現在各國已經放棄了把赤字率壓在3%以內的這種做法了。所以，可能我們也得打破常規官方的顯性赤字率。在中國這么強的國家資產負債表完全可以承受的情況下，可以把它的金額擴大。

第二塊則是，傳統上我們即便搞赤字做刺激，可能還是希望是供給端、搞建設，投資于基礎建設投資項目，投資于產能，因為總覺得可以形成生產力，可以形成長期的資產。但是今時今日，跟2000年、2008年都不一樣。那時候我們剛加入世貿組織，搭上全球化的快車產品，可以向全球不斷的擴張。同時，國內也是人口城市化的高峰期，對建設需求是很高的。

現在整個人口的情況、城市化的情況放慢了，海外又有逆全球化的這股逆風，這個時候再用傳統的手段去刺激基建刺激產能，可能是更嚴峻的產能過剩式的通縮問題，更不容易打破。

所以這個時候刺激的方式方法就很重要，可能更多的用于解決老百姓的后顧之憂，讓大家愿意花錢愿意消費。這些理論上講起來簡單，但它是新招，比如說它的乘數效應有多大，讓你可以測算？

對官方來講，它覺得以前沒怎么用過，你的測算只是停留在紙面上的數字。所以我估計，初期都有一種試錯的心態，慢慢地評估。所以我想這是第二個思維定式，如果有刺激，是用于投資還是用于消費。

第三塊，可能多多少少，還有一些對道德風險方面的擔憂。比如說兩個層面的道德風險，一個就是給老百姓的福利太好了，是不是養了懶漢，大家競爭力不如過去了。這一點可能需要打破，畢竟我們很多、特別是對底層老百姓和農民工的福利保障，可能還沒有到養懶漢的地步，還是保障不足，是需要擴張的。

我們團隊也算過一個數據，對一般國家來說，富人儲蓄率高，窮人儲蓄率低，窮人他存不下來，什么錢都得用掉了。但我們國家，農民工的儲蓄率非常高，高達40%，比全國平均的居民儲蓄率32%要高出8個點，這就很有意思。這就部分反映了，由于你的社保、醫保、教育對他們的覆蓋可能不如對戶籍人口的覆蓋那么全面，所以他不得不有后顧之憂，不斷地存錢。所以從這個角度來說，打破思維定式、用于消費和社保福利，是能夠釋放消費潛力的，道德風險的擔憂應該暫時擱置。

我想，打破這幾個思維定勢之后才可能出臺你講到的幾萬億之巨的方案。所以從應然影響到實然，需要打破思維定式，需要經歷一段時間的試錯，但最終我想還是形勢比人強，還是有信心能走到這一步。

打破通縮需要“搏”，要有勇氣打破禁區、走前人之未有的政策道路

顧成琦：剛才Mikko提到，這一輪政策當中有幾個細節可能是比較新的，之前很少看到這類偏前瞻指引的操作，我們看見，央行行長告訴我們3000億不夠、還有3000億，5000億不夠、還有5000億；財政部長告訴我們中央赤字有很大的空間，雖然還沒有具體的金額告訴我們。

您覺得這是為什么會出現這樣的趨勢，這是刻意去給到市場足夠信心，或者換句話說，有類似于“美聯儲put”這樣的說法，您覺得這是一個put嗎？

邢自強：我想您二位總結的這一輪政策出臺的方式，都顯示了它有兩個新的變化亮點。第一個是高度重視跟市場的溝通交流，都是采取新聞發布會邀請海內外記者，實時的解答、有互動。第二是提供前瞻指引，這是歷史上很少見的，以往我們部門不會回答說下一步還能做什么，都是先把今天的政策宣講講清楚。這兩個點都顯示了現在可能覺得預期是很重要的一個因素，如果能改善預期，特別是提振大家對于包括房地產和股市在內的資產價格的預期，對于中國打破通縮循環、走上良性的正軌有幫助，所以就第一通過跟市場溝通，第二要通過前瞻之隱說未來還能做什么，使得市場預期回升。

這兩點都是很重要的亮點，但是正如剛才我們講到的，最終，大家在評估的時候也得看政策落地的時間表和實際的量。

前瞻指引方面，我覺得金融政策、貨幣政策做的已經是比較足的了，因為畢竟在打破通縮的過程中，貨幣政策有用，但可能還不是主力軍，需要財政和改革起到更大的作用。貨幣政策已經在這一輪起了生力軍、前鋒的作用，接下來還是得靠財政的力度。就像您講到的，到底是不是彩蛋我們不知道，什么時候正式的規模公布，什么用途，多長時間內用完，我想還是對市場信心至關重要的。

顧成琦：我們還看到，有些學者在討論這樣一個細節，就是央行和財政部強調的聯合工作組，去專門對國債的未來操作進行一個協調。您覺得這樣一個動作，它會在未來演變為一個非常大的制度上的變化嗎？或者甚至是可能在未來貨幣財政政策的出臺過程當中扮演非常重要的角色嗎？

邢自強：這個工作組的成立引發了市場無數的遐想，因為財政部跟央行的合作，可能會使大家想到海外最近出現的對貨幣政策操作的很多創新，所謂的現代貨幣理論，或者至少像日本興起的、后來美國也采用的量化寬松的工具，我想這些都值得中國學習。

這次北京的金融街論壇上，潘功勝行長的講話，市場是給予高度的好評。第一是把通脹作為央行政策更重要的考量，這個講過幾次，但這次講的更清晰、更明確，也就是說，我們不是為了單季度的GDP數字是4.5還是5，因為它可能只是量好了，但是大家都打價格戰，賣不出價格，等于是賠本賺吆喝，對老百姓的就業收入、對民生的改善，實質幫助不大。相反，通脹它是反映企業的服務和產品能不能賣上價，賣出價格了，他愿意擴產了，雇人了，老百姓的就業和福利才會變好。

潘功勝行長就提出，要把通脹作為更為重要的考量指標，后面他也講到，在這個過程中，可能需要政策比較強力度的支持。而且重中之重，他提出了房地產市場和資本市場可能是在這個過程中最值得關注的，能否改善預期。

我想這三點都是符合剛才您兩位講到的現在整體政策轉向的框架。最后一點，他（潘功勝）又補充，在這個過程中，我們也會學習和參考世界各國的一些經驗。所以，我想我們也不急于去否認中國未來會有怎樣的貨幣和財政相配合的空間，因為也是一個漸進演繹的過程，就像我剛才講到的，有些學者提出的十萬億，大部分用于消費和社保福利的改革，能使中國擺脫困境，但是這意味著要打破很多思維定式，需要時間。同樣，現在央行和財政部成立這個組，做研究，我覺得是有基礎性的工作，基礎性的框架。什么時候用這些大招，也取決于對問題的嚴峻性的認知。但我想，有了這些基本的研究，可能至少技術儲備到了。

最近決策層去地方考察，說了一句名言叫：人生能有幾回搏，是鼓勵科創企業去科學家去研發的，這也跟這一輪高度重視資本市場一脈相承，就還是希望資本市場，形成一個良性的生態圈。這樣科學家有知識產權能夠IPO，能夠使得整體的科創進入正循環，還是從科學技術是第一生產力的角度去考慮的。

但是如果我們把“人生能有幾回搏”引申開來，其實打破通縮、經濟回到良性循環也需要搏，這個“搏”就是要有勇氣打破禁區，對消費、對社保福利、對道德風險這些進行討論之后，走前人之未有的政策道路。在這個過程中，像您提到的，現在央行跟財政部已經做了一些基礎研究工作和工作組的配合，“搏”也需要技巧，至少我們把技術儲備先做到位。最后再等著有勇氣邁出這一步。

“新三大工程”有望打破通縮預期

邢自強：現在我們提議，可以做新三大工程來打破通縮預期，用刺激和改革相并列的方式幫助經濟回到正軌。這個新三大工程，可能各個智庫專家也有提議過，我們只是試圖在研究中把它做的更細致一點。

它分別涉及到：社會保障的充實、房地產的去庫存和幫助地方政府還錢，使得地方的血液循環暢通。

首先第一個社會保障的充實，我們測算發現，需要兩三年之內數以萬億計的金額（中央政府發行特別國債的注入）來幫助底層中低收入群體納入保障制度，讓他們減少后顧之憂，愿意花錢。甚至也可以面向中產群體，因為中產也是這一波感受經濟壓力比較大的群體。也可以對他們進行社會保障體系的一些優惠，譬如說五險一金的減免。

五險一金，其實是普通中產可能最重要的稅，比個稅還多。中央一年五險一金的總收入是11萬億，其中企業和個人是七三開，個人層面的繳費大概是3.8萬億。如果現在中央政府說，我發行特別國債幫你們兜了這3.8萬億，你可以減半，不用付五險一金，那一年相當于減稅4萬億。我覺得實質性的跟老百姓說，我用我的錢來幫助你消費了、給你減少了這么多的負擔，而且我還繼續注入你的社會保障體系，你不用擔心以后社保沒錢。用特別國債注入是很大幅的舉動，一定是會被從企業到居民視社會各界視為極為利好、極為正面的信號。

當然在這個工程中，可以配合的就是，農民工、底層老百姓的醫保社保繳不起，是不是中央政府也以兜底的方式，一次性的把過去三四年的欠款，以中央特別國債的形式補上，讓他們也能享受到一定的福利。如果說要對生育政策的調整，也離不開社保的改革，不管是對一胎家庭還是二胎家庭，從補貼到社會福利到買房過程等等方面巨大的返稅，能做很多的工作。

第二塊就是房地產去庫存。這一塊大家都在討論房地產止跌回穩有沒有可能實現，有的國家花了很多年，像日本、西班牙的房地產泡沫破滅到最后企穩花了可能七八年以上，有的國家短一點，像美國等可能三年出頭。

這里面最大的區別之一就是政策變量起到的作用，即最終是否愿意動用中央政府的資產負債表去介入，去使得這種資產負債表衰退的時間縮短。

我們現在肯定還是拘泥于一些道德風險，比如說我拿中央的錢買這些房子買這些企業，那我不是救了這些過去無序擴張、杠桿過高的人嗎？但我們縱觀全球的經驗，越是拘泥于道德風險的辯論，最終問題擴大化之后，對普通老百姓的生活、對整體社會金融風險的傳染就更大。

歷史上，歐央行救助銀行業以及美國在08年底救助核心資產，最終也是基于市場價格用合理的定價處置這些資產，并沒有說要大幅打折。如果價格大幅打折，救助政策的推進必然偏慢，一直拖下去對整體社會和經濟的沖擊就太大了。所以在房地產去庫存方面，中央政府顯然有很多的資金和財政是可以介入的。

最后一塊則是幫助地方去還錢。這個化債還不是一個暫時的、會計上的、賬面上的轉變。比如說從地方政府欠銀行的錢，變成了中央政府的國債。現在地方隱性債務80多萬億里面，無息的應收賬款有11萬億到12萬億，這實際上就是地方城投以及地方政府欠了很多國企民企的錢，還不上，都是應收賬款的形式，那這些企業連工資都發不出來了。

這個時候如果中央推出六到十萬億規模的化債，并且很明確它的用途就是用于這些無息的應收賬款，就能讓這些血液循環起來，地方上的國企民企拿了錢能發工資，最終對消費、對投資意愿都有帶動。

新三大工需要打破對過去的一些思維定式，不管是赤字率的約束，還是對資金是用于福利還是用于投資的約束，需要一段的時間才能推出。

顧成琦：您說的新三大工程，我們可以細一點討論。比如地產，大家關于地產救助的討論很多，因為最近也出了很多政策，包括需求側的供給側的，也包括去讓地方政府通過專項債的方式來購買購買土地和商品房庫存。我剛才聽您的這個說法，是不是我能這么認為：地產止跌回穩的關鍵是在于中央財政的下場，中央利用自己的資產負債表，而目前的地方資產負債表是沒有辦法去承載這樣的作用的。

邢自強：對，剛才也講到，很多國家都經歷過一輩子一次的房地產的大起大落，這不是中國獨一家，日本、美國、西班牙、愛爾蘭、丹麥、比利時都有過。從這個角度來說，也不用太妖魔化房地產的大起大落，別的國家也有過城市化高速發展、金融融條件極度寬松、監管匱乏的時候，大家覺得房價永遠漲，全涌進去，尤其是有的國家，還通過金融衍生品來助力這個泡沫。

在后面泡沫消化的過程中，為什么有的國家三年之后就走出來了，有的國家要七八年？就是你提到的中央政府扮演的角色。特別是能不拘泥于道德風險的判斷，能夠適時的介入來穩定。

現在，我們的房地產從量的調整、價格的調整，可能距離底部都不遠了。一般國家從最高點到最低點的量（銷售量、開功量等）平均下跌50%左右，我們已經跌了60-70%，所以同樣的調整部分可能已經過調了。

價格的調整可能還在進行中，因為平均來講，別的國家的周期價格是下調了40%，我們一線城市的二手房可能調了30%左右，離得不太遠了。但具體到是一年之內還是需要三、四年見底回穩，可能就取決于中央政府資產負債表如何介入。

介入的方式有多種。一種就是幫助收庫存變成保障性住房。盡管全國的庫存量很大，但這里面很多是四五線小城市，他們都是人口流出的。這些地方的庫存我覺得中央沒法救、也不用救。可能更多還是考慮有人口凈流入的一二線的三十幾個省會城市，他們現在庫存量沒有想象中那么高，新房庫存大概在300萬套，掛牌二手房大概也有2、300萬套，總共加起來500-600萬套的總庫存。

如果中央政府指定面向過去五年人口凈流入的大中城市幫助收儲，把庫存降到正常水平，可能總共也只需要花2萬億到3萬億之間，不是一個天文數字。

當然，這里面會牽涉到，收誰的、不收誰的、價格怎么樣，就又回到了道德風險的辯論。所以我想，就還要學習、縱觀全世界的經驗，有沒有辦法規避道德風險的拘泥，能適時的推出相關政策，就能夠縮短一二線城市在房地產調整中的過程。

外資情緒整體改善，但差異很大，長線投資者想要一個框架

朱塵：Robin一直跟外資和一些買方有溝通，我想要不我們就聊聊說有沒有一些溝通結果。我自己的分類是，首先是一部分我們投資到海外美元資產的資金，我也視為外資，還有就是EM（Emerging Markets，新興市場）的資金，還有傳統的歐美市場的資金，不知道您有沒有什么觀察這些不同類型的資金和不同類型的買方，他們目前對于中國經濟，或者說對于中國市場的看法是否是存在一個邊際上的轉變？

邢自強：對，我覺得你剛才總結的就非常到位了，就幾類的投資人和企業吧，總體來講，在9月24號這一波政策轉向以來。他們對中國的態度都有變化，都是朝著好的方向變化。但是變化幅度差異很大，這里面主要的分化來自特別長線的投資者，像主權基金、養老金以及Endowment這些大學基金會，看的比較長久。

他們會反復問我們：這次政策變化，能否給我一個框架來理解它？是什么東西觸發了它？觸發之后是有一整套的從改革到財政政策的集體配合，還只是一個簡單的擠牙膏？所以他們要的是一個框架，幫助他們理解未來中國的決策體系。

所以他們決策起來就會慢一點。因為他們覺得，我沒理解之前就不能擅自加入最近的市場波動，對于相對來講更加了解中國的，比如說在香港和新加坡的這些您提到的新興市場的long only基金，它們本來就有比較強的團隊，一直跟蹤中國。

很多人還是覺得，這個看起來非常步驟一致的，從各個部委到政治局這么大的一個變化，它不是一個小兒科的事件，所以大家紛紛增加了對中國的配置。但增加的幅度也沒有回到比如2020年之前，當時大部分的基金都是高配，就是非常看好中國未來的增長潛力，現在可能也就是把過去兩三年的低配的幅度變小了一點，大概是這么一種心態。

這里面還存在外資視角跟內資視角有一定的區別，我這段時間大概交流了3500家機構，當然有的是大會，有的是七八百人的大會，還有的是小會一對一，這3000多家我覺得交流下來，大家第一要看真金白銀或者財政政策的力度，第二，要看一攬子的戰略性的框架，比如說大家詬病的一些民企信心不足、地方干部積極性不足，整個社會的氛圍和激勵機制是否跟擺脫通縮，使得經濟回到良性循環兼容？提出了這樣的靈魂之問。特別具體的也包括在氛圍上：過去好幾年不批的公司IPO現在能不能批？過去也總有人對上榜首富榜會非常謹慎。我們需要回到一個致富光榮、合法致富、光榮守富的社會輿論，對社會有巨大貢獻這樣比較寬松的氛圍，地方政府過去幾年財政太緊張之后產生的一些倒查罰沒的行為，現在怎么去糾正？很多人也是高度關注這方面改革的配套。我想整個氛圍配套都要達到這一步，還需要一段時間的觀察吧。

回到您的問題，我覺得投資者有謹慎的心態也是正常的，畢竟冰凍三尺也需要一段時間才能完全消化。

通縮陷阱是你越省錢為了以后過好日子，卻發現日子越來越苦，走不出來

顧成琦：剛才您也提到了通過特別國債的方式對社保醫保的補充。很多學者的觀點是，對于很多人來說，我要有一個穩定的收入、穩定的工作，我才會愿意去消費。您覺得這樣一個悖論或者說循環的存在，您覺得是可以通過特別國債減免社保的方式來重啟嗎？

因為我們需要找到一個新的產業方向，包括您剛才提到要重建整個地方政府的激勵機制，讓整個經濟機器重新轉起來，才能夠達到一個我們想要的一個刺激消費的效果。

邢自強：我想，這里面有時候似乎不經意的混淆了短期的、周期性的下行壓力、通縮壓力和長期的、結構性的經濟增長潛力問題。

我完全認同，長期經濟增長的潛力得靠生產率的進步，但是目前看起來，過去三年，我們經濟也有很多過度的周期性下行，不管是地產還是其他的一些行業，在這個過程中，我們講到的政府要發揮財政政策的作用。要舉債要注入資金，要幫助社保，經常碰到的一個反駁意見是：本來我們就擔心財政的不可持續性，你現在還要舉更高的債，去發錢給大家或者搞社保福利、搞消費，那不是財政未來欠債更多更不可持續了嗎？我想，我們只要明白了通縮這個陷阱就不會有這樣的疑問了，因為通縮陷阱可能就是：你越想現在省錢為了將來過好日子，卻發現日子越來越苦，永遠走不出來，因為你過苦日子就意味著財政要緊縮，量入為出，地方要砸鍋賣鐵。

因為中國的整體政府，尤其是在三四線城市，它占當地消費、占當地的經濟的比例也是比較高的，在整個地方要砸鍋賣鐵的輿論氛圍當中也還不上這些應收賬款，地方上的企業拿不到錢發工資,甚至出現了一些去找民營企業罰沒這種營商環境的變化，那么最終可能就是老百姓工作越來越差，買不起東西，價格下跌，企業沒有利潤不愿意擴產，不愿意招人。那老百姓的就業又會變差，形成下一輪的惡性循環。

這個時候，往往只能靠中央政府拿出真金白銀，暫時性的赤字擴大、暫時性的舉債，來幫助老百姓花錢。比如說注入社保，讓老百姓減稅之后愿意消費。花個兩到三年，雖然是更高的債務率，但值得。隨著企業的產品服務慢慢賣得上價，愿意聘人，老百姓找得到工作、愿意消費，從而回到良性循環。這樣最后物價起來了，企業盈利了，政府的財政收入反而會正常、會改善。

這個意思就是，我們可能需要一招猛招，打破通縮之后，財政的可持續性反而會改善，而不是惡化。所以這個就是我們經常碰到的一種反對意見吧，說“本來現在就是財政夠緊了，夠苦了，你這時候還要舉更大的債，這不更不可持續嗎？”

但是如果不這樣做，另外一種情形，即通縮不斷持續下去。如果官方的實際GDP是4.5-5之間，但名義GDP只有4%因為物價是跌的，而我們的債務還是以每年接近8-10%的速度在增長，可想而知，兩三年之后我們的債務率會到什么地步？所以越是保持過苦日子的心態，可能反而債務越不可持續了。

美國大選對中國經濟影響幾何？

顧成琦：知道接下來一兩周內，我們就會面臨一個非常重大的風險事件——美國大選，您覺得美國大選會對中國接下來的政策節奏以及對市場和經濟的影響會是一個什么樣的，你們團隊是怎么評估這件事情？

邢自強：先說大方向，我想咱們三位都明白，不管是海外投資人還是中國自己的投資者，最能改變中國這兩三年的局面的還是自己的政策，美國大選、美國對中國的政策固然重要，但解鈴還須系鈴人，也就是說現在通縮的循環還是要靠自己的財政政策和改革政策的配合去打破的。

但美國大選也是一個變量。譬如說這次來勢洶洶的特朗普提議的關稅，如果他當選了，要把對中國的關稅稅率加到他提出的50-60%這么高，這顯然就是我們第一關要過的一個坎。18-19年，他把對華關稅從3%的平均水平提到了19%左右，這16個百分點的上調對當年中國GDP造成的沖擊大概是一個百分點，這一次如果是上調幅度這么大，我們從算術上也可以算出來，對GDP的沖擊得接近兩個百分點。

當然，現在中國企業也不會像18年這樣手足無措了，通過出海、產業鏈升級和轉移等方式，有了一定的應對經驗。但影響還是不可小視的，也許如果外部出現這種潛在的風險，再疊加我們說到的對國內民生的重視，反而有助于剛才我們講到的一些備案（比如說我們提的三大工程）慢慢得到落地，形成更大的國內經濟的支持力度，來對沖掉這些海外風險，所以我對這塊還是比較樂觀的。

最終的變量我們自己的政策。海外的大方向上肯定還是追求地緣政治到科技層面與中國的一種競爭和對抗，尤其是在高科技敏感領域，這種漸進的脫鉤看來是很難阻止了。不管是哈里斯當選還是特朗普當選，都是類似的，如果特朗普當選。擺在前面第一關的是關稅的沖擊。

路途不會一帆風順，未來兩年中國或將漸進地找到正確的政策組合，逐步打破通縮

朱塵：我最后一個問題跟資產有關。我最近跟投資者交流，感覺大類資產之間的投資者的差異性還是比較大的，尤其境內比如商品投資者，會比較實際一些，想要看到一些real data；股票投資者可能會更亢奮一些；債券投資者因為經歷了三年不錯的市場，會慣性的去把一些事情往負面方向解釋。

那我想問，您會去怎樣通過資產的視角去看待全市場對于經濟的看法，您對這個中國大類資產現在是否有自己的觀點？

邢自強：我覺得您提到的幾類投資者群體，從做大眾商品的到做債券的再到做股票的。他們現在觀點有分歧。也跟剛才我講到的一點，內資和外資的投資者對這一輪轉向之后，到底對市場的活躍程度、信心有多大的改善也有分化。

比如說上周在新加坡舉行的慧眼中國論壇上，當時就有中國非常知名的學者，代表了中國官方頂級智庫的去發表意見，說你們不要太重視真金白銀是1萬億還是2萬億，其實這次決心很大的，最終一定能把經濟搞起來。我想這可能就是中式語境跟西式語境的巨大的差異，您提到的從大眾商品到做債券的，它比較典型的符合西方的這種投資框架語境，要看到真金白銀是幾萬億、落地的時間表、落地的方向，才能評估它的作用。而有的學者可能先把決心表出來，覺得最終一定能做到。

股票市場上，大家總是說，悲觀者永遠正確，樂觀者最終掙錢，所以他愿意相信決心擺在這了，逐漸的、漸進的能做到這。我覺得路途肯定不是一帆風順的。因為剛才講到的新三大工程或者有些學者提出來的動輒十萬億之巨的打破通縮的手段，需要打破三大思維定勢，這個過程可能需要形勢的變化，不斷的倒逼。

所以我覺得，可能在未來兩年，中國能漸進地找到這些正確的政策組合，把它的量級也做到位，逐步地打破通縮。如果說要未來半個月、兩個月就所有政策到位，一舉回到了非常良性的循環，這個難度還是比較大。

顧成琦：這是為期兩年的框架嗎？

邢自強：對，我們的PPT有一頁把最優的情形和最實際的情形進行了比較。最實際的情境就是，到2026年，我們的CPI、PPI物價指數溫和回升到1%左右，到2027年，企業的利潤率、各方面的預期能進一步改善到一個比較良性的水平，也是需要一個兩年左右或者更長的時間窗口。

顧成琦：好感謝Robin，今天給我們帶來非常精彩的分享，我們也期待robin團隊在未來帶給市場更多的前瞻性的研究，謝謝！

邢自強：非常高興能來這個節目，因為我自己也經常看您兩位的（內容），不管是從華爾街見聞的內容還是您做的很多深度分析，我自己也受益良多，希望能保持這樣的場合，多交流，謝謝！近期熱點：

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