在之前的文章中聊到過關于光伏產業“大魚吃小魚”的產業整合趨勢。

近兩個月上市公司并購重組概念的火爆在A股應該有目共睹。然而，在上半年，光伏產業的收并購事件就已經開始了，在工信部電子信息司指導下，中國光伏行業協會召開了光伏行業高質量發展座談會，鼓勵行業兼并重組，并優化市場退出機制。配合著今年9月25日證監會出臺的《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》的“并購六條”，也為上市公司并購重組提供了清晰明確的指引方向，天時和地利已得，頭部的光伏企業也就順著政策開始頻繁收購。

截至11月初，TCL中環、通威、協鑫能科、橫店東磁等12家企業，完成超60億元的股權收購交易。這里根據公開資料整理了已經發生的收并購事件。

從上表的目的來看，大多是以產業布局、產業整合為核心。不乏TCL中環（002129.SZ）、通威股份（600438.SH）和陽光電源（300274.SZ）這類光伏巨頭。其中比較受市場關注的兩個“A吃A”并購事件，通威50億的巨額收購計劃和陽光電源的跨界并購。

01巨頭下場抄底？一個擴產，一個跨界

“賣在人聲鼎沸，買在無人問津”，這個投資邏輯不僅是股票市場的真理，其實在產業投資中也同樣適用。對于今年的光伏產業，幾乎所有廠商都經歷了從天堂到地獄的過程，產業鏈不少上市公司都在經歷盈轉虧，更別說未上市的中小企業。這里根據最近公布的三季報業績來看，以申萬二級行業分類中的光伏設備為樣本，其中上市公司66家（包括北交所上市的5家），其中29家處于虧損，三季度光伏設備平均虧損0.42億，同比2023年三季度下滑102%！其中不出意外，三家硅料巨頭隆基、中環和通威虧損最多，不過這三家前期賺的更多，“大而不倒”，抗住周期底部的韌性還是有的。

對于大多光伏產業鏈的中小企業低谷時抄底是不錯的選擇，為什么正當時？

上市公司“并購六條”政策只是一方面。從市場預期角度來看，資本市場的市場底已經隨著光伏產業的政策底出現了拐點。

目前來看，光伏板塊本輪反彈的核心是行業政策驅動。最提振產業信心的是其中提到的中國光伏協會倡導加強自律，強化以0.68元/千瓦時為界線的報價機制，有效防止低價惡性競爭。光伏市場近些年處于嚴峻的“價格戰”，很多頭部光伏企業都出現了嚴重的虧損。供需失衡是核心癥結，而光伏行業在承壓過程中，行業和市場也意識到虧損問題的嚴重性，并已經開始采取措施。

早在今年5月開始，行業內部就對產能的相關問題進行討論和論證，并在十一假期后陸續出臺了多項明細政策，其中限制投標底價算是一個信號，意味著未來光伏企業的投標價格將逐漸在0.68元的基礎上逐漸回暖。隨著光伏產業在價格自律方面已取得明顯的成效，同時國家頂層政策指導也提供了逐漸明確的方向，兩者共同作用下，光伏企業的“內卷”逐漸緩和，市場也對未來光伏上市公司業績有了積極的預期，這也是從今年7月初開始光伏板塊企穩反彈的一個核心邏輯，政策底已經出現，而政策支撐后是市場底，這也意味著市場開始對光伏企業的業績預期發生反轉，雖然今年年底依舊多數上市公司還是虧損的。但在幾乎處于光伏周期的底部時進行行業收并購依舊是極有性價比的。

回到通威對潤陽的并購，被稱為“光伏歷史上規模最大的收購”。正式掀起了光伏龍頭企業之間并購的浪潮。50億貴嗎？不貴，原本潤陽股份是要在A股上市的，據了解之前2023年準備IPO時的估值已經達到了400億，不過潤陽2年半的上市長跑遇到了審批收緊和行業寒冬，最終上市失敗。

而按照這次的交易細節來看，通威擬不超過50億元收購潤陽不低于51%的股份，換言之今年潤陽的估值只剩下100億！而通威抄底的同時，更讓市場深刻感受到此輪行業周期下的寒意。

潤陽股份從2017年開始自建光伏電池片產能，三年時間就做到產量全球第三，其上市融資的主要規劃就是投資硅料產能，并積極布局產業一體化，可以說除了資金不足（自2020-2022年，潤陽股份的流動負債則分別為40.43億元、79.36億元、125.07億元，資產負債率分別為75.48%、81.39%、79.17%），那三年光伏火熱，潤陽舉債擴產的后果。除此之外，幾乎沒有短板，關鍵還符合產能出海。此次交易若成功，對于通威而言，不僅實現自身一體化產能實力的擴充，還將借助潤陽在美國、泰國、越南等海外市場的產能布局，快速拓展海外市場。

而陽光電源那邊似乎沒有選擇產業并購，而是選擇了“跨界”布局新領域。

10月18日，陽光電源公告旗下控股子公司擬收購泰禾智能（603656.SH）10.24%股份，拿下泰禾智能控股權，這也是資本市場一樁“A吃A”的并購案例。不過比較耐人尋味的是，同行都在收購同行業上下游，而泰禾智能是一家基于AI視覺識別的成套智能化裝備和服務提供商，表面看收購方與被收購方的主營業務并不相同。然而實際上，泰禾智能在光譜檢測技術、智能算法技術和工業機器人自動化技術等方面具備一定的積累；陽光電源或將其技術賦能到公司的生產端，助力公司進一步提高生產效率、產品良率和自動化智能化水平，還是有協同效應預期的。

預計今年開始，光伏板塊將出現不少類似的收并購操作。但是光伏的產業底還需要繼續磨，畢竟供需失衡的關系暫時還沒有得到解決。

02“產業底”還得繼續磨

光伏產業真正拐點的核心不僅需要政策和行業支持，產業長期走出周期性衰退的另一個重要因素就是供需何時出現緩和甚至反轉預期，也就是“產業底”。

供需端拐點還得看過剩產能的去化情況。

供給端依舊是過剩的。在國內光伏產業高速發展的2019-2023年期間，國內組件產能大幅增加，年均復合增速高達63%。截至2023年底，國內光伏組件產能、產量分別達920GW、518.1GW，同比分別增長66.7%、75.8%，產業整體規模依舊在高速增長。以年末實際產能與全球光伏組件需求之比估算的供需比，已經從2022年約1.3倍上升至2023年1.5倍左右，供需比增長背后是供需失衡的結果，也是導致組件價格大幅走低的核心原因。行業層面，按照周期發展角度來看，“大魚吃小魚”是前面聊到的已經發生的趨勢，頭部企業開始加速整合；

而于此同時，產業鏈中有大量落后且過剩的產能需要逐步被出清。以細分組件來看，目前國內光伏組件行業的集中度已經相當高了，晶科、隆基、天合、晶澳四大企業基本占到了三分之一的市場份額。而根據產業資本支出強度較低、建設周期較短、上游進入壁壘相對較低等特點。隨著光伏技術的推進速度更快、產品均價加速下降落后產能在面臨利潤率和價格限制的情況下，將會被逐漸出清，這一塊主要體現在近些年組件廠商的“資產減值損失”對利潤表的吞噬，這其中核心就是“存貨跌價和合同履約成本減值”帶來的損失，也是導致上市公司利潤端虧損的罪魁禍首。可以說是前期擴產越狠這塊減值損失越多，價格企穩、產能逐漸出清，這一塊損失才能逐漸被修復。

不過這個過剩產能出清的時間，估計不會很短，畢竟都是真金白銀堆起來的。

需求減弱但逐漸修復。由于光伏組件供給過剩，引發價格戰，市場完全進入到了買方市場，這導致終端裝機的動機出現了邊際遞減的趨勢，目前市場普遍預計2024年國內光伏新增組件裝機量達到220GW，同比增長2%左右，增速較2023年的147%出現了大幅放緩的跡象，預計未來的年均復合增速為在15%左右，可見新增裝機增速趨緩將是光伏需求變化的一個重要趨勢。

進而出海也成為消化光伏產能的重要途徑，不過今年的數據也不太樂觀。

從上圖可見，紅色的2024年1-9月份的光伏出口數據整體呈現出環比遞減的趨勢，9月份光伏的出口額是全年最低，僅有21.24億美元，環比兩連降，當然橫向對比來看，下半年一般是光伏出口的一個淡季，整體呈現遞減的趨勢，尤其是10-12月；不過不能否認的事，橫向同比2022-2023年的出口額，今年呈現出較大的下滑，2022年和2023年9月同期的光伏出口額分別為43.18億和38.23億，今年同期僅是2022年的一半，價格戰是一方面，海外需求減弱是關鍵。

由此可見，目前國內光伏板塊短期依舊存在較大的供需矛盾。