作者｜睿研醫藥 編輯｜MR LEE

來源｜藍籌企業評論

港股上市公司石藥集團在內地的行業地位堪比恒瑞醫藥，盡管市值上差距巨大，石藥把它在A股的子公司市值加在一起也不足恒瑞的一半。

在中國醫藥行業的資本版圖中，石藥集團因它的“資歷”被譽為“中國制藥工業的搖籃”。石藥集團的歷史可以追溯到上世紀50年代，由河北制藥廠、河北東風制藥廠等幾家老牌制藥企業合并而成，開始都以生產抗生素、維生素等大宗原料藥為主。

伴隨石藥的成長史，故事神秘神奇。但今天不是講這個故事的時候，《藍籌企業評論》特別想借此文章提醒投資者留心近期發生在石藥身上的一系列信息。

信息一：

石藥集團有限公司發布盈利預警，預計截至2024年9月30日的九個月內，歸屬于公司股東的凈利潤將較去年同期約人民幣44.95億元減少約16%。主要原因包括：抗腫瘤治療領域的津優力和多美素在京津冀“3+N”聯盟藥品集中采購中價格分別下調約58%和23%，導致相關產品銷售在第二季度和第三季度顯著下跌；心血管治療領域的玄寧未在2023年國家第八批集中采購中中選，銷售受到沖擊；神經系統治療領域的恩必普因醫院嚴格控制醫療費用，銷售也出現下滑。

信息二：

9月19日晚間，石藥集團發布公告稱，董事會已進一步議決，公司將根據市場情況自公告日期起計24個月內，按董事會不時決定的時間及次數，在市場上回購總額最多50億港元的股份。回購的股份將被注銷。

信息三：

9月19日公告之前，石藥集團一直在執行一份開始于年初的10億港元回購計劃，已經用約7.73億港元回購1.64億股股份，回購的股份將被注銷。

信息四：

石藥董事會主席蔡東晨、董事姜昊于近期先后增持公司股票，蔡東晨僅8月26日至9月9日已四次增持，累計增持450萬股（耗資估計在2400萬元左右）。2023年底蔡東晨持股比例為23.89%，截至2024年9月9日最近一次股份增持后，持股比例已增加至24.04%。

上述信息我們按時間倒序排列，我們認為，石藥的董事長無論是對于公司回購計劃、還是盈利預警都充分知曉，因此他的增持行動相當耐人尋味。（有關此話題我們將持續保持關注）

營業收入小幅逐年增長 凈利潤無法維持正增長

2023年年報顯示石藥集團2023年全年營收314.5億元，同比增長1.7%；凈利潤58.7億元，同比減少3.6%。2024年半年報顯示其上半年實現營收162.84億元，同比增長1.3%；凈利潤約30.2億元，同比增長1.8%。石藥集團繼續維持其化學藥品制劑制造行業的前列，且為行業前四位公司中唯一的保持營業收入正增長的公司。在主力產品新舊交替，疊加外部集采壓力等多重因素影響下，石藥集團營業收入仍能保持微弱增長實屬不易。

公司2023年與同行業營業收入，數據來源：Wind

盡管市場上不乏通過高價策略實現快速增長的制藥公司，但石藥集團卻選擇了一條相對穩健的道路。這種策略在一定程度上保證了公司的市場份額和品牌形象，但是也限制了其盈利水平的提升空間。特別是2024年企業二季度收入73億元，凈利潤14億元，均同比下滑接近10.00%。

公司近五年營業收入與凈利潤，數據來源：Wind

資本市場運作不斷 伴隨頻繁人事變動

近些年石藥集團的經營活動產生的現金流量凈額一直保持在較高水平，為此公司近期做了大量的資本市場運作。2024年1-6月，石藥出資3.87億港元回購；8月下旬以來，又連續大筆買入，花去約7.73億港元；后續又通告將在未來兩年內，斥資最多50億港元回購股票，表現出長期護盤的態勢，回購疊加增持表明石藥管理層目前認為公司股價被市場低估，同時公司的負債率比較低，2024上年報公告顯示資產率為23.85%，而公司短期存款108.17億元、中長期存款15.1億元，公司資金非常充足，可以支持回購計劃。

不過回購計劃的實施也可能是由于藥品集中采購政策的影響，集采政策的實施導致藥品價格的強力下調，影響了石藥集團的傳統產品的利潤。

公司近年在資產市場中“瞄準”了A股市場，2019年其子公司新諾威登陸A股后，在2020-2022年業績連續保持增長，并且股價一度連連上漲，收獲資本界不少關注。同時公司近期也公告擬發行股份及支付現金購買石藥百克100%股權，可窺見未來野心。不過當前石藥創新制藥的業績在2024年上半年出現嚴重下滑，營業收入同比下滑27.72%，凈利潤同比下降48.27%。

進入2024年，石藥董事長蔡東晨在人事方面也運作頻繁。2024年5月，石藥集團的新一屆領導層到位，58歲的王慶喜及翟健文退出董事會，董事長蔡東晨之子蔡鑫以及姚兵進入董事會。姚兵此前在石藥創新制藥擔任總經理，2017年后負責石藥集團的研發工作。不過蔡磊的國籍為新加坡，但在外籍董事如云的國內股票市場，也不算是新鮮事。所謂“東方不亮西方亮”，石藥集團的上述頻繁變動能否帶領石藥集團重新回歸增長行列仍是未知數。

研發投入持續高增長，產出不十分匹配

在醫藥行業，只有不斷創新才能保持企業的核心競爭力，石藥集團為此不吝嗇在研發上砸錢。石藥集團已經建立了一支由數千名科學家組成的研發團隊，致力于新藥研發。2019年，石藥集團的研發費用首次突破20億元，而后更是一路狂飆，到2023年，研發費用一項的支出已經是五年前的兩倍，達到48.3億元。2024年上半年，公司研發費用為25.42億元，繼續同比增長10.3%，其中二季度研發費用大幅提升至14億元。目前石藥集團逾60個重點在研藥物已進入臨床或申報階段，2024年上半年公司就有7個品種獲批上市，特別是5月重組全人源抗Beta Klotho單克隆抗體(JMT202)獲臨床試驗批準，6月首款基于mRNA-LNP的CAR-T細胞注射液(SYS6020)獲臨床試驗批準。

公司研發支出費用情況，數據來源：Wind

但是從財務報告來看，公司的研發投入與產出并不完全匹配，公司管理層要是否存在過度投入的風險。特別是研發端產品“遠水救不了近火”，公司核心產品“津優力”已過專利保護期，鹽酸多柔比星脂質體注射液已經有多家企業通過了一致性評價。同時石藥集團近年來員工流失率居高不下，2023年員工流失率為17.24%，離職人數4891人，員工流動性比較龐大。并且石藥集團與員工的勞動合同糾紛時有發生，2023年以來，石藥集團歐意藥業有限公司多次因為多次勞動爭議案件成為被執行人。

應收賬款近期持續增長，幅度有點大

當前石藥集團的應收賬款逐年增加，2023年底為58.69億元，2024年上半年已達63.43億元，同比增長17.14%，已經達到了一個驚人的數字。更令人擔憂的是，這一數字仍在持續增長，仿佛是一場無法停止的惡性循環。

公司應收賬款情況(圖片來源：公司2024年半年報)

在激烈的市場競爭中，石藥集團為了擴大市場份額，采取了過于寬松乃至“慷慨”的賒銷政策，無疑為應收賬款的增多埋下了伏筆。同時在賒銷過程中，石藥集團對于客戶的了解往往不夠全面和深入，難以準確評估客戶的信用狀況和風險承受能力，也導致了應收賬款的積壓。

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