A股行情震蕩多日，后市如何？11月15日，中信建投證券首席策略官陳果做客華夏基金直播間，對A股市場作出分析和展望。
投資作業(yè)本整理了要點如下：

1、牛市并不意味著天天上漲，或者說它不能有停頓，尤其是這輪牛市...相對復雜。2、市場出現(xiàn)了一定回調(diào)和震蕩，核心原因是戰(zhàn)略部署到戰(zhàn)術實施，再到大家相信其效果，是需要時間的。3、市場的核心邏輯沒有被破壞。確實有一部分股票可能前期漲幅過快，需要一定程度的回調(diào)。但總體來說，市場仍處于震蕩區(qū)間，并沒有特別大的調(diào)整壓力。4、從現(xiàn)在往后看，是一個很好的布局時刻，非常大概率從12月份到明年初會有一波非常可觀的跨年行情。

5、我們剛剛經(jīng)歷了一輪比較強的主題投資行情，它反映市場是有熱情的，但是缺乏信心。對于政策的理解和后續(xù)對經(jīng)濟的影響都還不是很充分。

所以后續(xù)真正我們?nèi)タ礄C會，不再是圍繞之前已經(jīng)爆炒過的那些主題了，而是要圍繞政策真正發(fā)力的一些重點和可能影響的行業(yè)和公司。

陳果認為，中國經(jīng)濟正應對資產(chǎn)負債表通縮問題，主邏輯仍是振興經(jīng)濟，抗通縮，仍是內(nèi)需復蘇的邏輯。外部因素如特朗普上臺等影響不大，關鍵是內(nèi)因。我們要關注圍繞強化內(nèi)需，受益于政策重點支持，同時自身也具備一些比較優(yōu)勢或者產(chǎn)業(yè)競爭力的方向。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

市場的核心邏輯沒被破壞

主持人：您近期發(fā)布的一篇研報讓我印象深刻，名為“信心重估牛的核心邏輯和線索”。您將九月底以來的市場反彈稱為信心重估牛的第一階段，即“閃電戰(zhàn)”。

您提出轉(zhuǎn)換思維，以牛市思維面對市場。我們也看到市場在經(jīng)過暴力反攻后，進入了回調(diào)震蕩階段，也就是您所說的“拉鋸期”。那么您如何看待當前的市場機會？您認為市場上漲行情還會延續(xù)嗎？

陳果：首先，在本輪行情啟動前，我就提到市場無論是從情緒低落還是估值低，這些因素都已具備。所以只要等待政策信號，市場的上行趨勢就可以形成。

確實，在924會議之后，我認為市場已經(jīng)宣告進入反攻階段，或者在我看來，是一輪牛市行情。但牛市并不意味著天天上漲，或者說它不能有停頓，尤其是這輪牛市。我將這輪牛市稱為“信心重估”，因為它相對復雜，面臨的是中國經(jīng)濟發(fā)展幾十年后需要面對和解決的資產(chǎn)負債表通縮問題。

我們在924和926會議中看到的是面對這一問題的戰(zhàn)略層面部署。這個部署在9月24號到10月初的行情中得到了強烈體現(xiàn)。但確實如您所說，市場出現(xiàn)了一定回調(diào)和震蕩，核心原因是戰(zhàn)略部署到戰(zhàn)術實施，再到大家相信其效果，是需要時間的。

所以我一開始就說，這一輪行情至少可以看作三段論，現(xiàn)在我們正處于第二段進程中。迄今為止，政策進展應該說還是符合預期的。因為資產(chǎn)負債表衰退，首先，要解決資產(chǎn)負債表問題，不是直接發(fā)放消費券來刺激消費。

我們要評估為什么過去一段時間內(nèi)需低迷，消費低迷。幾年前，人們還在談論中國中產(chǎn)階級的消費升級，現(xiàn)在為什么討論消費降級？很多原因歸根結(jié)底是資產(chǎn)負債表問題。

例如，中產(chǎn)階級的房地產(chǎn)價格下跌，甚至他們要主動縮表，我們稱之為提前還貸，這當然會影響消費行為，不僅影響房地產(chǎn)商和房地產(chǎn)鏈條的企業(yè)，也影響消費鏈的企業(yè)。這些企業(yè)收入減少，開支和對員工的薪酬，甚至在一定程度上收縮都會受到影響。

同樣，資產(chǎn)負債表問題也反映在地方政府層面。地方政府賣地收入減少后，過去積累的債務還本付息壓力變得非常大。因此，他們不得不節(jié)省開支，或者說要過緊日子。

這代表地方政府會減少投資和消費。而那些原本從地方政府投資消費中獲取收入的企業(yè)和居民，他們的收入減少，他們也要收縮，也就是說，一個資產(chǎn)負債表問題明顯導致了各項內(nèi)需進入通縮螺旋。目前我們必須打斷這種螺旋，重啟正循環(huán)，但這需要分步實施。

我們在11月初看到了非常明顯的總計高達12萬億的地方政策。我認為這在很大程度上直面和解決了地方債務問題。其效果不會一朝一夕顯現(xiàn)，但會持續(xù)改善與地方政府投資消費相關的企業(yè)和居民，包括地方層面的營商環(huán)境。

接下來，我們將關注房地產(chǎn)，以及其他企業(yè)的開支。我認為后續(xù)政策還會繼續(xù)展開。因此，在這種背景下，市場的核心邏輯沒有被破壞。唯一可以討論的是，過去一段時間，部分股票漲幅較快，尤其是集中在一些微盤股或題材股上。

如您剛才所說，這個過程中積累的獲利盤非常強。所以，一旦有風吹草動，很容易引起股價波動或調(diào)整。

如果我們看現(xiàn)在的市場，實際上如果你真的去看一些大的指數(shù)，我覺得波動率并不大。這反映了我剛才講的邏輯，不是說經(jīng)濟邏輯現(xiàn)在出現(xiàn)了很大的破壞，實際上我覺得經(jīng)濟復蘇的概率在增加，包括我們最近看到的一些企業(yè)數(shù)據(jù)、中觀數(shù)據(jù)，以及最近公布的宏觀數(shù)據(jù)。

從12月份到明年初大概率會有波非常可觀的跨年行情

所以綜合這些因素，我認為確實有一部分股票可能前期漲幅過快，需要一定程度的回調(diào)。但總體來說，市場仍處于震蕩區(qū)間，并沒有特別大的調(diào)整壓力。同時，從中期來看，我們相信隨著政策的進一步出臺，包括對房地產(chǎn)的、重點產(chǎn)業(yè)的、科技的、民生的，圍繞扭轉(zhuǎn)通縮、戰(zhàn)勝通縮的目標。在這種情況下，市場的整體趨勢沒有改變，我們也認為從現(xiàn)在往后看，是一個很好的布局時刻，非常大概率從12月份到明年初會有一波非常可觀的跨年行情。

特朗普上臺是次要矛盾，

不會改變中國主邏輯

那么中國現(xiàn)在這個主邏輯是什么？中國的主邏輯是全力振興經(jīng)濟，抗通縮。所以它是內(nèi)需復蘇的邏輯。這個邏輯，當然我們要取決于這個環(huán)境是不是說是最順暢還是有阻力。但無論是順暢還是阻力，這個方向不會改，不會因為說因為說美國總統(tǒng)大選的結(jié)果，舉個例子，比如說是因現(xiàn)在是特朗普當選，或者說因為說它的關稅政策，或者美債利率匯率的波動，我們就改變我們這個目標了。

我舉個例子，就是說我們現(xiàn)在考慮清楚了，不管是前面是特朗普還是哈里斯，我們已經(jīng)考慮清楚了，我們的目標是從A地開到B地。那么在這個過程中，不管是出現(xiàn)紅燈還是綠燈，還是有一些什么樣的擁堵或者其他情況，它不會改變我們的方向，但會改變我們的節(jié)奏。如果說紅燈太多，擁堵太多，可能會稍微慢一點。但是絕對不會因為這些情況，我們就改變這樣的一個目標。現(xiàn)在也是一樣。

我們目前的這個核心邏輯還是要啟動內(nèi)需，啟動內(nèi)循環(huán)。某種程度上甚至我們可以這樣說，如果我們充分評估了外部的影響，我們更強有力的、更快的、更有效的啟動內(nèi)需和內(nèi)循環(huán)，對于中國的股市，實際上未必不是一件正面的推動力量。

當然，流動性的層面，美元指數(shù)、美債的利率，包括人民幣對美元的匯率這些因素，也都是我們在討論貨幣政策，或者說是整體的經(jīng)濟政策時要考慮的外部變量。但是依然像我說的，內(nèi)因永遠是第一位。

為什么這樣講？我們?nèi)タ淳旁路莸臅r候，我們實際上央行采取了一系列非常積極的表態(tài)和行動。

你可以說是偏寬松的，但實際結(jié)果是什么？結(jié)果是人民幣升值了。為什么？因為大家對這些一系列的政策表態(tài)和行動，大家覺得這對中國經(jīng)濟是一個很強的支撐或者是改善。

所以大家對人民幣資產(chǎn)更有信心，所以我們今天去看美元似乎很強勢，但是美元強勢的背后是美國債務不斷的積累，美國財政赤字根本就控制不住，甚至他還想進一步擴張。

所以我們要反問，如果說實際上貨幣政策、財政政策沒有那么多的控制，他反而最后堆積出了一個美國經(jīng)濟的強數(shù)據(jù)，制造出了一個美元強勢的現(xiàn)象。

那么我們?yōu)槭裁匆钥`手腳，我們?yōu)槭裁床粚捤刹粩U張呢？對不對？

如果我們把目標回到政治局會議定調(diào)的，解決現(xiàn)在當前經(jīng)濟的一系列困難和挑戰(zhàn)。我認為把這個作為第一目標，或者甚至就是階段性的單一目標的話，我覺得一切問題其實都會迎刃而解。經(jīng)濟強則匯率強，所以其實并不是問題。

從這樣的角度來說，我個人認為往后來看的話，雖然說外部剛才講的一系列因素都可能是對市場造成一些盈利的擔心也好，估值上的擾動也好。

但是回到我們的主邏輯，只要相信我們剛才講的這個主邏輯，只要相信我們的政策會有條不紊地逐步出牌，而且會改善中國經(jīng)濟的預期。那么這些因素都是一個次要矛盾，甚至有可能就是演繹上一次特朗普關稅戰(zhàn)之后，中國經(jīng)濟和中國產(chǎn)業(yè)反而是在他的關稅戰(zhàn)中越戰(zhàn)越強。

圍繞政策真正發(fā)力的重點方向

主持人：您覺得這個行情哪些方向是值得我們?nèi)リP注的？

陳果：首先，我之前也說過，這個牛市它會分階段。第二階段，它會體現(xiàn)出一定程度的震蕩特征。那么這個震蕩的第一個問題是，如果你沒有把握好節(jié)奏，那自然就比較難賺錢。第二個，這個震蕩中有些方向可能會明顯跑贏市場，但有些方向可能就會跑輸，因為它不是一個普漲，所以這也是為什么這里面的難度是上升的。

從現(xiàn)在這個情況來看，我們剛剛經(jīng)歷了一輪比較強的，我覺得是主題投資這種行情，它反映市場是有熱情的，但是缺乏信心。對于政策的理解和后續(xù)對經(jīng)濟的影響都還不是很充分。

所以后續(xù)真正我們?nèi)タ礄C會，不再是圍繞之前已經(jīng)爆炒過的那些主題了，而是要圍繞政策真正發(fā)力的一些重點和可能影響的行業(yè)和公司。

比如說這幾個方向，第一是化債，化債實際上不是一個簡單的主題。它實際上就像我們剛才講的，它對于資產(chǎn)重估是有幫助的，對于經(jīng)營的改善也是有用的。比如說像城商行的資產(chǎn)質(zhì)量，比如對于建筑類公司，對于環(huán)保類公司，園林類公司，當然包括跟地方政府投資消費相關的各行各業(yè)的業(yè)主公司，它都會有一些正面的作用。

第二個是房地產(chǎn)，因為房地產(chǎn)在資產(chǎn)負債表中占很大一塊，最近我覺得持續(xù)在出臺一些政策，而且更重要的是我們預期后續(xù)還有相當多的政策也有望落地。

包括之前財政部長藍部長的發(fā)布會里面專門講，包括收儲的政策，我們自己也預期還有一定程度降息的空間，包括一些核心城市的一些限制類的政策，也還有進一步松動的空間。

而且從目前情況來看，一部分核心城市的房地產(chǎn)銷量已經(jīng)是有企穩(wěn)，甚至是有上升趨勢。所以，地產(chǎn)跟它相關的地產(chǎn)鏈其實也有一部分的機會。

還有就是，更多的擴內(nèi)需。更多的擴內(nèi)需也包括有重點的叫“兩重” “兩新”，就是重大戰(zhàn)略、重大安全，設備備更新，以舊換新。我們認為，這些方向在中央經(jīng)濟工作會議也好，在明年兩會也好，可能會有更多的相關政策的宣誓和一些財政政策的支持。而且他也會改善相關行業(yè)的基本面。這些行業(yè)其實今年我們做了一部分的以舊換新，比如說在汽車跟家電，相對來說做的是比較有力度的，那明年我認為這個范圍會顯著拓寬，而且力度會顯著加大。

可能包括我們比如說各類電子產(chǎn)品，數(shù)碼產(chǎn)品，各類設備如機械設備，還有很多重大的戰(zhàn)略性建設，跟安全相關的一些建設。本身在一定程度上，可以很好地去應對潛在的關稅風險。

因為有相當部分行業(yè)實際上是出口型導向，就集中在比如制造業(yè)行業(yè)，所以制造業(yè)行業(yè)因為受到外需或者關稅的影響，我們在內(nèi)部有一些重點的支持，其實會起到很好的對沖。

尤其是如果是符合我們戰(zhàn)略性發(fā)展方向，或者符合中國具備全球競爭力的行業(yè)，實際上在這個過程中可能得到的支持會更多。所以這個也是擴內(nèi)需的一個重點。當然擴內(nèi)需還不僅限于此，也會對一些其他民生保障類，有所體現(xiàn)。

最后是培育新質(zhì)生產(chǎn)力，也非常重要。包括最近財政部長藍部長也講到，對科技創(chuàng)新方面的支持，央行領導潘行長也講到，包括最近科技部其他部門領導也都在講這個方面。

我們這一次也不只是一個簡單地對傳統(tǒng)行業(yè)的一種刺激。在這個過程中，我們也希望能夠找到新的產(chǎn)業(yè)方向，在此過程中，政府其實會有比較強的財政支持。

這個不是簡單的主題，在這個過程中，財政的支持其實會改善行業(yè)的景氣，改善行業(yè)的收入和研發(fā)。這其中，有一部分的中國具備全球競爭力的公司，可能就會慢慢走出來，這個行業(yè)可能就是由小變大，這些都是值得我們?nèi)リP注的，所以我覺得機會還是比較多的。

如果我們站在一條線來講，我們就是要圍繞強化內(nèi)需，受益于政策重點支持的方向，同時自身也具備一些比較優(yōu)勢或者產(chǎn)業(yè)競爭力。如果說要去講行業(yè)的話，我可能會列很多行業(yè)，無論是金融、地產(chǎn)、機械制造、電子、軍工，可能有相當多的行業(yè)值得去關注。陳果多次榮獲新財富、水晶球和金牛獎、中國最具價值分析師等獎項，并在今年7月份預判了A股三季度末的行情。此輪牛市，如何把握底層投資邏輯？識別下圖二維碼，和陳果學習

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