《港灣商業(yè)觀察》楊憶宋

11月25日，成都佳馳電子科技股份有限公司（下稱：佳馳科技）正式開啟新股申購，股票簡稱：佳馳科技，證券代碼：688708，網(wǎng)上申購代碼：787708，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。公司本次計(jì)劃發(fā)行股票4001萬股，占發(fā)行后總股本的10%，發(fā)行價(jià)格為27.08元/股，對應(yīng)市值約108.32億元。

佳馳科技的上市之路并不平坦。2022年6月17日，佳馳科技遞表科創(chuàng)板獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為華西證券。同年7月公司進(jìn)入問詢階段，并于2023年6月19日順利過會(huì)，2024年3月22日提交注冊。

然而，2024年4月，華西證券因在金通靈（300091.SZ）2019年非公開發(fā)行保薦項(xiàng)目中被查出多項(xiàng)違規(guī)行為，江蘇證監(jiān)局對其采取暫停保薦業(yè)務(wù)資格6個(gè)月的監(jiān)管措施，佳馳科技的IPO審核狀態(tài)因此被迫中止。隨后，公司迅速調(diào)整步伐，變更保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，并于2024年8月成功完成注冊，正式邁入資本市場。

佳馳科技主要從事電磁功能材料與結(jié)構(gòu)（簡稱EMMS）的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售；公司的主要產(chǎn)品包括隱身功能涂層材料、隱身功能結(jié)構(gòu)件和電磁兼容材料，主要應(yīng)用于武器裝備隱身領(lǐng)域；公司EMMS產(chǎn)品以軍用產(chǎn)品為主，2023年度軍品業(yè)務(wù)收入占比超過97%。

01

市盈率與估值弱于同行均值

據(jù)了解，佳馳科技本次發(fā)行采用戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行相結(jié)合的方式進(jìn)行。根據(jù)發(fā)行價(jià)格，戰(zhàn)略配售承諾認(rèn)購的數(shù)量為160.04萬股，占此次發(fā)行總量的4%。戰(zhàn)略配售回?fù)芎?，網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量為3080.81萬股，占總發(fā)行量的77%；網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量為760.15萬股，占總發(fā)行量的19%。

按發(fā)行價(jià)27.08元/股計(jì)算，公司的募資總額將達(dá)到10.83億元，相較于公司原計(jì)劃12.45億元募資計(jì)劃有所減少。根據(jù)招股書，募集資金主要用于電磁功能材料與結(jié)構(gòu)生產(chǎn)制造基地建設(shè)、電磁功能材料與結(jié)構(gòu)研發(fā)中心建設(shè)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

根據(jù)2023年度扣非歸母凈利潤5.227億元計(jì)算，公司發(fā)行后每股收益為1.307元，對應(yīng)的發(fā)行市盈率為20.72倍（市盈率=股票價(jià)格/每股收益）。

若橫向?qū)Ρ龋瑥拿抗墒找娼嵌瓤?，佳馳科技僅次于華泰科技的1.98元/股，處于行業(yè)上游水平；從發(fā)行市盈率看，佳馳科技的估值（20.72倍）顯著低于中證指數(shù)有限公司發(fā)布的全行業(yè)最近一個(gè)月的平均靜態(tài)市盈率（53.33倍），也遠(yuǎn)低于同行可比公司的平均靜態(tài)市盈率（61.64倍）。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，高每股收益和低市盈率的組合通常意味著公司具有較強(qiáng)的盈利能力，但市場對其股票的估值相對較低。這種情況可能由幾個(gè)因素導(dǎo)致：1，佳馳科技所在的EMMS行業(yè)具有較高的技術(shù)門檻和市場壁壘，這可能導(dǎo)致其盈利能力較強(qiáng)，但市場對其未來增長的預(yù)期較為保守，從而影響市盈率；2，佳馳科技可能在發(fā)行定價(jià)上采取了較為保守的策略，以吸引更多的投資者，特別是在當(dāng)前市場環(huán)境下，保守定價(jià)可以降低市場風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)股票的吸引力；3，低市盈率可能意味著公司股票被市場低估，尤其是在公司盈利能力較強(qiáng)且增長前景良好的情況下，低市盈率或許反映出較高的投資價(jià)值，從而為尋求長期回報(bào)的投資者提供了一個(gè)相對較好的投資機(jī)會(huì)。然而，投資決策應(yīng)綜合考慮公司基本面、行業(yè)趨勢及市場環(huán)境等多方面因素。

02

前三季度業(yè)績承壓，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)加劇

財(cái)報(bào)顯示，2021年至2023年及2024年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營收分別為5.30億元、7.69億元、9.81億元和5.89億元；凈利潤分別為1.67億元、4.84億元、5.64億元和3.20億元；扣非歸母凈利潤分別為2.98億元、4.52億元、5.23億元和3.07億元。

報(bào)告期內(nèi)，公司營收分別同比變動(dòng)45.04%、27.55%和-16.86%；凈利潤分別同比變動(dòng)189.57%、16.45%和-17.31%；扣非歸母凈利潤分別同比變動(dòng)51.35%、15.71%和-18.70%。

數(shù)據(jù)可見，2022年公司業(yè)績迅速增長，而2023年增速放緩，進(jìn)入2024年前三季度，業(yè)績急轉(zhuǎn)直下，營收與凈利潤均出現(xiàn)明顯下滑。

對此，佳馳科技解釋稱，主要系2023年公司按照軍品客戶的計(jì)劃，安排在第三季度集中交付產(chǎn)品并實(shí)現(xiàn)較多收入。2021年至2023年各年度第三季度營收占全年的比例分別為26.30%、23.11%、35.47%。其中，2023年第三季度收入占比顯著高于2021年、2022年的第三季度收入占比，導(dǎo)致2024年前三季度業(yè)績出現(xiàn)同比下降。

佳馳科技強(qiáng)調(diào)，拉長時(shí)間線看，2024年1-9月營業(yè)收入較2022年1-9月年均復(fù)合增長率為19.66%，較2021年1-9月年均復(fù)合增長率為39.21%。根據(jù)初步測算，公司預(yù)計(jì)2024年全年業(yè)績將持續(xù)增長，營收有望達(dá)到10.20億元至11.50億元，同比增長3.99%至17.25%；歸母凈利潤預(yù)計(jì)在5.72億元至6.55億元之間，同比增長1.47%至16.20%；扣非歸母凈利潤預(yù)計(jì)為5.48億元至6.35億元，同比增長4.84%至21.48%。

在業(yè)績增長的背后，佳馳科技也潛藏著應(yīng)收賬款增加、回款速度放緩以及毛利率下滑等隱患。

2021年至2023年及2024年1-6月（下稱：報(bào)告期內(nèi)），公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為82.58%、82.15%、76.91%和78.29%，整體呈下降趨勢。佳馳科技表示，公司在產(chǎn)品定型時(shí)點(diǎn)或產(chǎn)品批產(chǎn)后，存在隨產(chǎn)品供應(yīng)量上升等原因與客戶協(xié)商下調(diào)產(chǎn)品售價(jià)的情況，且未來存在持續(xù)的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，將對公司毛利率水平造成一定影響。

應(yīng)收賬款方面，報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)賬面余額分別為3.55億元、6.78億元、9.84億元和8.85億元；占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)總額的比例分別為46.33%、59.08%、57.66%和46.50%；占各期營業(yè)收入的比例分別66.91%、88.16%、100.34%和240.40%（未年化）。

同一時(shí)期，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.40次、2.60次、2.08次和0.62次。數(shù)據(jù)顯示，公司自2021年以來應(yīng)收款項(xiàng)占營收的比例持續(xù)增加，而回款速度卻逐年下降。

截至2024年6月末，公司應(yīng)收賬款逾期金額為1.28億元，其中九洲控股下屬單位KH010的逾期金額為6713.99萬元，占期末逾期應(yīng)收賬款的52.43%。佳馳科技坦言，公司應(yīng)收賬款結(jié)算周期受軍方、軍工科研院所、軍工集團(tuán)等單位結(jié)算進(jìn)度影響，回款周期較長。未來，如果下游客戶推遲付款進(jìn)度或付款能力發(fā)生變化，公司將面臨應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)和減值的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)目前情況看，報(bào)告期各期末，公司信用減值損失金額分別為-644.42萬元、-1855.99萬元、-1734.69萬元和322.75萬元，反映出報(bào)告期內(nèi)公司存在較大規(guī)模的壞賬損失。

03

依賴前三大客戶，超六成收入基于暫定價(jià)

應(yīng)收賬款居高不下，與佳馳科技較高的客戶集中度以及在供應(yīng)鏈中相對被動(dòng)的談判地位密切相關(guān)。作為EMMS領(lǐng)域的軍工配套產(chǎn)品供應(yīng)商，公司的下游客戶主要為軍工科研生產(chǎn)單位。

報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶的銷售金額分別占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為94.93%、97.04%、96.74%和97.19%。其中，航空工業(yè)、中國電科、九洲控股為公司的前三大客戶，三者合計(jì)的營收占比分別為93.31%、96.02%、94.08%和95.51%，顯示出公司面臨較高的客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司來自第一大客戶航空工業(yè)的收入占比分別為58.34%、65.81%、73.13%和81.04%，呈顯著增長態(tài)勢，可見公司也存在對單一客戶的重度依賴風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)了解，公司作為軍品供應(yīng)商，主營產(chǎn)品的銷售價(jià)格需經(jīng)軍方審核批準(zhǔn)，無法完全由市場供需自由決定。根據(jù)我國軍品采購價(jià)格管理相關(guān)制度，公司部分軍品銷售價(jià)格須經(jīng)軍方審價(jià)，且未來需接受審價(jià)的產(chǎn)品范圍也由軍方?jīng)Q定。

對于需要進(jìn)行軍品審價(jià)的銷售收入，公司的收入確認(rèn)政策為：在軍方審價(jià)前，公司根據(jù)與客戶所簽署合同約定的暫定價(jià)格確認(rèn)收入，待審價(jià)完成后，公司依據(jù)與客戶簽訂的價(jià)差協(xié)議或合同，調(diào)整收入以符合最終審定價(jià)格。

報(bào)告期內(nèi)，公司按照暫定價(jià)結(jié)算的軍品收入分別為2.73億元、4.94億元、6.60億元和2.51億元，占當(dāng)期營收的比例分別為51.46%、64.30%、67.27%和68.16%。也就是說，在過去三年及一期的營收數(shù)據(jù)中，公司有超六成的收入是基于暫定價(jià)結(jié)算的。

佳馳科技坦言，公司與客戶最終按軍方審定價(jià)格結(jié)算，多退少補(bǔ)，報(bào)告期內(nèi)，公司向相同客戶銷售的相同產(chǎn)品存在暫定價(jià)調(diào)減的情形。若未來公司產(chǎn)品審定價(jià)格與暫定價(jià)格存在較大差異，將有可能致使公司面臨本次發(fā)行上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤較上年下滑50%及以上甚至虧損的風(fēng)險(xiǎn)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）