引言

去年，筆者通過統(tǒng)計15家主流S基金管理人在管的45只樣本S基金，分析了其背后LP的組成。今年，筆者記錄了40家國內(nèi)市場的基金管理人在管的73只S基金和30只投過S策略的母基金，以期更加全面地展示國內(nèi)S基金的LP來自哪里。

1. 本次統(tǒng)計的數(shù)據(jù)范圍來自40家S基金管理人在管的共計103只S基金或母基金，旨在研究整體數(shù)據(jù)的趨勢展現(xiàn)。

2. 若無特別描述，正文開始的“S基金”皆泛指獨立的S基金、S交易專戶以及已有S策略投資記錄母基金，此說明不再贅述。

在正文開始之前，先拋本次研究的幾個關(guān)鍵結(jié)論：

1. 國內(nèi)單只S基金的平均規(guī)模為12.3億人民幣，平均每只S基金的背后有6.99個LP。

2. 雖然個人LP出資次數(shù)最多，但是國企LP和地方政府LP出資規(guī)模最大。

3. 江蘇和上海的機(jī)構(gòu)型LP兼顧出資規(guī)模和活躍度，廣東、北京和江西也是尋找目標(biāo)LP的好去處。

4. LP類型愈發(fā)多元化，外資開始積極參與國內(nèi)S交易。

5. 最大最活躍的機(jī)構(gòu)LP清一色為國資背景，前十名單詳見正文。

私募股權(quán)基金的募資生態(tài)一定程度上預(yù)示著該市場的興與衰，S基金自然也一樣。在海外美元S基金管理人的市場上，整個市場的募資節(jié)奏史無前例地在加快。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，過去5年，全球排名前50的S基金管理人總共募集了4738億美元的資本。同時，排在前五的管理人，各自最新一期單只旗艦S基金的規(guī)模均突破了百億美元。

圖1: 103只樣本S基金的成立年份與規(guī)模

資料來源：流動的PE整理

國內(nèi)的S基金市場始于2010年代。在2018年之前，全市場僅有一家基金管理人設(shè)立了專門獨立的人民幣S基金，其他參與S交易的均為含有S策略的母基金，整體交易活躍度和基金規(guī)模均處在相對低位的起步期（見圖1）。

人民幣S基金市場在2018年首次出現(xiàn)了起勢的苗頭。到2020年末的三年間，市場各路背景的管理人們一舉新設(shè)了10多只S基金。業(yè)內(nèi)人士也將這段時間定義為人民幣S基金的“元年”。

2021年開始，國內(nèi)S市場開啟了爆發(fā)式的增長，年交易總規(guī)模一度踏破千億人民幣的門檻。期間，新設(shè)立的人民幣S基金無論在數(shù)量還是規(guī)模上也同步迎來多倍量級的飛躍。尤其在2022當(dāng)年，人民幣S市場的交易總量和新設(shè)S基金的數(shù)量、規(guī)模均攀升至頂峰。

2023年，盡管國內(nèi)有關(guān)S市場的呼聲很高，但市場全年的交易量卻逆行收縮。不過，當(dāng)年新設(shè)S基金的數(shù)量和規(guī)模依然高企，較2022年并無顯著下滑趨勢。

如今，2024已接近尾聲，雖然表征數(shù)據(jù)顯示新設(shè)S基金較上一年幾近“腰斬”。但是，經(jīng)筆者的重新審查，圖1中2024年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)均為獨立的S基金，不含母基金或其他專戶（母基金以PSD總規(guī)模統(tǒng)計，故顯示數(shù)據(jù)存在虛高情況）。并且，市場中多只剛剛官宣設(shè)立的S基金由于尚缺乏更為詳細(xì)的信息，也未能統(tǒng)計在列。因此，2024的新設(shè)人民幣S基金的數(shù)量和規(guī)模仍保持在一定的高度。

本次統(tǒng)計的103只樣本S基金的合計總規(guī)模為1267.76億元，即單只S基金的平均規(guī)模達(dá)12.3億元。另外，樣本中的96只錄得了LP的具體認(rèn)繳規(guī)模，合計為995.24億元。其中，GP合計出資24.92億元，意味著平均來看，平均單只S基金中LP的出資占比高達(dá)97.5%。

圖2：83只樣本S基金的投資策略（單位/億元）

資料來源：流動的PE

此外，在這103只樣本S基金中，有83只披露了基金的投資策略。統(tǒng)計顯示（見圖2），母基金（P+S+D）策略的占比超過55%。

在剩下的S策略中，多數(shù)S基金偏好“LP份額+老股項目+資產(chǎn)包”或“LP份額+老股項目”的綜合型策略。只投LP份額或老股的單一策略S基金的占比僅為10%左右。

這一現(xiàn)象表明，正如晨哨去年預(yù)測“技術(shù)向左、規(guī)模向右、規(guī)模向下”的市場趨勢一樣，S基金管理人們正被市場倒逼添加深入底層資產(chǎn)的能力，尋找增值確定性更高的資產(chǎn)。

“目標(biāo)LP在哪里”之LP的類型

在本次所統(tǒng)計的數(shù)據(jù)中，LP共計出資720次，即單只S基金背后的LP平均數(shù)量為6.99個。不過，在LP的實際分布上，個體S基金之間的差異也是巨大的。對單只S基金而言，最少的情況下只擁有1個LP，而最多的情況下可以達(dá)到擁有40個不同LP出資。

圖3：103只樣本S基金背后不同類型出資人的計數(shù)占比

資料來源：流動的PE整理

注：“個人LP”包含第三方財富產(chǎn)品或自然人通過沒有實體經(jīng)營的主體投資基金的情況

如果按照資金來源的屬性，將這些LP進(jìn)行分類，大致可以分為個人、地方政府、國央企、民企、金融機(jī)構(gòu)（銀行、保險、券商、信托）、AMC、基金會、外資企業(yè)等（見圖3） 。 其中，個人LP的出資次數(shù)最多，占總出資次數(shù)的57%，接著是來自國有企業(yè)和地方政府的LP，合計占總出資次數(shù)的29%。

圖4：96只樣本S基金背后不同類型出資人出資規(guī)模排序（單位/億元）

資料來源：流動的PE整理

比LP出資次數(shù)更吸引管理人的，還是他們的出資規(guī)模（見圖4）。在96只錄得LP認(rèn)繳規(guī)模的樣本S基金的背后，國有企業(yè)LP在出資規(guī)模上遙遙領(lǐng)先于其他類型的LP，總計貢獻(xiàn)了438.17億元的干火藥，占所有LP出資總量的44%。其次是地方政府和保險機(jī)構(gòu)，這兩類LP合計出資了322.62億元，占所有LP出資總量的33%。個人LP雖然出資次數(shù)最多，但出資總規(guī)模僅為96.42億元，占所有LP出資總量的10%。

進(jìn)一步綜合比較上述不同類型LP的出資次數(shù)和規(guī)模可以發(fā)現(xiàn)，個人LP平均每次出資的資金規(guī)模約為2800萬元，而機(jī)構(gòu)型LP（除個人LP以外的LP）平均每次的出資規(guī)模約2.4億元，是個人LP的8.57倍。

并且，不同機(jī)構(gòu)型LP之間的單次平均出資規(guī)模也有較大差異。例如，保險和AMC類型的LP平均單次的出資規(guī)模分別高達(dá)7.82億元和7.39億元，但民企和信托類型的LP平均單次的出資規(guī)模也分別僅為5300萬元和5400萬元。作為出資規(guī)模最大的國企LP和地方政府LP，他們平均單次的出資規(guī)模依次為3.59億元和3.08億元。

“目標(biāo)LP在哪里”之LP的位置

不可置否，機(jī)構(gòu)型LP是當(dāng)下S基金競逐的核心募資目標(biāo)。因此，分析這些機(jī)構(gòu)主要來自哪些地區(qū)便顯得意義重大。根據(jù)統(tǒng)計，103只樣本S基金背后的機(jī)構(gòu)型LP來自共計25個地區(qū)，其中24個位于國內(nèi)。

圖5：103只樣本S基金中不同地區(qū)機(jī)構(gòu)型LP的出資次數(shù)

資料來源：流動的PE整理

按照出資次數(shù)衡量（見圖5），江蘇和廣東的機(jī)構(gòu)型LP的“出手”次數(shù)最多，各當(dāng)過63次人民幣S基金的LP。上海、江西、北京和浙江的機(jī)構(gòu)型LP組成了第二梯隊。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上述6個地區(qū)的機(jī)構(gòu)型LP出資S基金的次數(shù)占機(jī)構(gòu)型LP出資總數(shù)的71.4%。

圖6：96只樣本S基金中不同地區(qū)機(jī)構(gòu)型LP的出資規(guī)模（單位/億元）

資料來源：流動的PE整理

按照出資規(guī)模衡量（見圖6），江蘇的機(jī)構(gòu)型LP一騎絕塵，以232.09億元的出資規(guī)模位列第一，占機(jī)構(gòu)型LP出資總規(guī)模的26%。上海和廣東的機(jī)構(gòu)型LP分別出資了140.15億元和116.36億元。其余地區(qū)的機(jī)構(gòu)型LP對S基金的出資規(guī)模均未能突破百億大關(guān)。

我們進(jìn)一步以機(jī)構(gòu)型LP平均單次出資規(guī)模（2.4億）為標(biāo)尺，衡量各個地區(qū)機(jī)構(gòu)型LP平均單次出資能力。數(shù)據(jù)結(jié)果表明，僅湖南、陜西、四川、江蘇、上海、海外和安徽的機(jī)構(gòu)型LP的平均單次出資能力高于該平均值。其中，湖南的機(jī)構(gòu)型LP的平均單次出資力度最大，高達(dá)7.02億元。綜合來看，江蘇和上海的機(jī)構(gòu)型LP的單次平均出資規(guī)模分別為3.68億元和3.11億元，兼顧了出資活躍度和平均出資規(guī)模。

S基金LP多元化仍在繼續(xù)

我們在去年完整分析了S基金背后不同類型LP的優(yōu)勢和劣勢（詳見 ）。今年更多的樣本S基金顯示，國內(nèi)S基金LP的多元化進(jìn)程正在向著更高質(zhì)量的方向發(fā)展著。

1. 個人LP

對于數(shù)量最多且較難管理的個人LP，S基金管理人正在改善相應(yīng)的管理方法。我們發(fā)現(xiàn)部分S基金已開始將個人LP“打包”進(jìn)入有限合伙或有限公司形式的主體內(nèi)。（這也是為何筆者進(jìn)行統(tǒng)計的時候進(jìn)行了個人LP的穿透認(rèn)定）

如此一來，S基金管理人至少可以獲得以下便利或好處：1）基金的整體LP結(jié)構(gòu)更加簡潔緊湊和專業(yè)化，便于向其他機(jī)構(gòu)型LP募資；2）方便對“散戶”進(jìn)行統(tǒng)一管理；3）可以較大程度避免因LP的個人問題直接影響基金運作。

對于大部分市場化S基金來說，雖然個人LP單筆出資能力有限，但仍是其基金資金結(jié)構(gòu)的重要組成部分。由于一只S基金可能無法同時滿足來自多個國資LP的相同訴求，故此時個人LP便是最有效的補(bǔ)齊規(guī)模的方式。

2. 國資LP

對于國資LP，我們在 一文中已經(jīng)論述國資如今的統(tǒng)治地位。本次研究的103只樣本S基金更加生動地展示出國資對S基金的滲透程度。

首先，幾乎每只新設(shè)的S基金背后都有國資LP的身影。其次，國資對S基金的出資方式也十分多元，單獨列明的就有央企、地方政府、國企、事業(yè)單位等。此外，AMC和許多金融機(jī)構(gòu)LP也是國資背景。再者，許多國資正在從LP走向GP，他們不僅為S基金出資，有些已要求與市場化GP共同管理，還有些甚至發(fā)起設(shè)立了由國資GP單獨管理的S基金。

S基金對于許多國資而言，與其說是獲取穩(wěn)定收益的工具，不如說是改善區(qū)域私募股權(quán)市場流動性的戰(zhàn)略武器。地方政府一般通過下轄或關(guān)聯(lián)的國企，出資或設(shè)立S基金，以期完善當(dāng)?shù)厮侥脊蓹?quán)存量基金的退出環(huán)境，既可以為底層投資組合公司爭取更多發(fā)展和上市的時間，又可以減輕基金管理人的退出壓力，將重心轉(zhuǎn)向繼續(xù)投資，形成良性循環(huán)。

3. 金融機(jī)構(gòu)LP

在金融機(jī)構(gòu)LP中，險資已然成為了出資S基金的主力軍。其主要原因在于，S基金的收益區(qū)間和分配方式與險資的需求比較匹配。

首先，保險機(jī)構(gòu)的資金成本不高，因此并不十分看重像VC基金十倍回報那般高收益。S基金的平均IRR在12%至15%左右，符合險資在收益上的預(yù)期。然后，保險機(jī)構(gòu)對于投資的安全性較為敏感，幾乎避開多數(shù)高風(fēng)險的投資機(jī)會。S基金的明池投資特征，讓投資風(fēng)險相對安全可控，符合險資的風(fēng)險偏好。第三，保險機(jī)構(gòu)更希望持續(xù)且穩(wěn)定的回報回收機(jī)制。S基金在投資后幾乎立刻能夠為LP貢獻(xiàn)DPI，再次契合險資預(yù)期的收益方式。

不過，比起成為外部S基金的LP，越來越多的保險機(jī)構(gòu)傾向自己下場設(shè)立S基金。由保險機(jī)構(gòu)設(shè)立的S基金有著共同的特點——規(guī)模巨大，能夠承接普通S基金無法受讓的大型份額或資產(chǎn)包。這也是為何本次統(tǒng)計的數(shù)據(jù)中，保險出資金額的體量如此巨大的直接原因。

4. 其他類型的LP

對于其他類型的LP（民企、基金會、外資、社會團(tuán)體等），雖然他們目前不是市場主流，但卻是S基金市場持續(xù)多元化演變、走向成熟的印證。

在海外，單只美元S基金的LP數(shù)量動輒上百，種類也是豐富多彩，主要以養(yǎng)老金、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)、各種基金會為代表。國內(nèi)的基金會領(lǐng)域的發(fā)展本就單薄，如此狀態(tài)下還能出現(xiàn)對S基金出資的情況實屬不易。

此外，由于兩家知名的美元S基金管理人已先后進(jìn)入中國市場，故外資LP在國內(nèi)S基金市場的參與度日漸上升。他們成熟的經(jīng)驗和領(lǐng)先的交易技巧將加速國內(nèi)S市場的發(fā)展進(jìn)程。

最大最活躍的LP是誰？

前文的表征數(shù)據(jù)統(tǒng)計了許多，但讀者一定好奇S基金的LP具體到底有誰？ 分別站在“ 出資 最為活 躍 ” 和“出資規(guī)模最大”的角度，筆者特意統(tǒng)計了人民幣S基金和含S策略母基金背后排行前十的 機(jī)構(gòu)型L P，供大家參考和揣摩。

以出資次數(shù)衡量，位列前十的機(jī)構(gòu)型LP依次是 廣州越秀產(chǎn)業(yè)投資有限公司、 華章天地傳媒投資控股集團(tuán)有限公司、 無錫市象云投資有限公司 、 中國太平洋人壽保險股份有限公司、 中保投資有限責(zé)任公司、 江西省文化產(chǎn)業(yè)投資有限公司、 上海嘉融投資管理有限公司、 無錫市梁溪科技城發(fā)展集團(tuán)有限公司、 廈門國有資本資產(chǎn)管理有限公司和東吳人壽保險股份有限公司。

以出資規(guī)模衡量，位列前十的機(jī)構(gòu)型LP依次是 中國太平洋人壽保險股份有限公司、 廣州越秀產(chǎn)業(yè)投資有限公司、 無錫市象云投資有限公司、 無錫市梁溪科技城發(fā)展集團(tuán)有限公司、 湖南財信經(jīng)領(lǐng)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、 四川產(chǎn)業(yè)振興基金投資集團(tuán)有限公司、 中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司、 蘇州元禾控股股份有限公司、 華章天地傳媒投資控股集團(tuán)有限公司和 中國太平洋保險（集團(tuán)）股份有限公司。

不難發(fā)現(xiàn)，無論哪種方式的排名，Top 10的機(jī)構(gòu)型LP清一色為國資。可以說， 國資LP已 完全 主導(dǎo) 了人民幣 S基金的 走向。 其中，多個險資LP表現(xiàn)出兼顧了 出資規(guī)模 和次數(shù)，是國資投資S基金的主力之一 。 以無錫梁溪為代表的地方政府 ， 也活躍在積極建設(shè)地方S生態(tài)的前列。

尾聲

本文僅是國內(nèi)S基金市場當(dāng)前階段性的數(shù)據(jù)趨勢分析，旨在幫助基金管理人進(jìn)行“最有概率出資LP”的初步定位。在實際募資過程中，仍然需要各S基金管理人接觸LP， 了解 LP，然后 順應(yīng)不 同 LP的訴求 。

下周，晨哨集團(tuán)將在上海虹橋基金小鎮(zhèn)舉辦“第三屆私募股權(quán)基金流動性峰會”，屆時本文統(tǒng)計中的大部分S基金的一二把手將蒞臨現(xiàn)場，上述最大最活躍LP機(jī)構(gòu)至少有一半將派代表到會。 我們誠摯歡迎對S基金和并購基金有著濃厚興趣、深刻理解或突出的實操經(jīng)驗的投資者報名參加本次盛會 ，與專業(yè)人士共話S交易商機(jī)和行業(yè)趨勢。

如您有協(xié)辦或贊助會議的需求，請通過文末二維碼聯(lián)系。

部分參會機(jī)構(gòu)

（不分先后，按首字母排序）

七大“S交易所”

北股交

上股交

浙股交

甬股交

粵股交

蘇股交

徽股交

十余家險資S基金管理人

大家控股

人保資本

太保資本

中保投等

多家美元S基金管理人

行健資本

漢領(lǐng)資本

科勒資本等

數(shù)十家人民幣S基金管理人

博華資本

博瑔資本

孚騰資本

歌斐資本

廣州新興產(chǎn)業(yè)基金

國升基金

國壽資產(chǎn)

國投泰康

江西文投

建信（北京）投資基金

紐爾利資本

廈門建發(fā)

上海科創(chuàng)

上實盛世

尚合資本

深創(chuàng)投

盛裕資本

泰康投資

新智資本

一諾致遠(yuǎn)

元禾辰坤

越秀產(chǎn)業(yè)基金

中保投

中金資本等

S母基金

自貿(mào)領(lǐng)航S母基金

四川振興S基金

無錫尚賢湖S母基金

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