作者 | 龔巖

編輯 | G3007

最近，“谷子經濟”席卷A股，引發多只相關概念股連續漲?；虼蠓蠞q，更多企業也在跑步進場。

企查查最新數據顯示，國內現存“谷子經濟”相關企業577.95萬家，尤其是近十年，相關企業注冊量由穩步緩升轉變為大幅攀升。截至目前，今年已注冊266.07萬家，其中前10月注冊242.57萬家。

熱潮之下，繼今年5月首次遞表失效后，12月8日，布魯可集團有限公司（下稱“布魯可”）再次向港交所提交上市申請，高盛和華泰國際擔任聯席保薦人。值得玩味的是，12月6日布魯可才獲得證監會的境外發行上市備案通知書。

而按照國內企業境外上市的流程，一般都是先遞表一段時間后，如果合規才會獲得證監會的境外發行上市備案通知書。從這次前腳備案、后腳遞表的動作來看，布魯可沖刺IPO的急切性可見一斑。

01

三輪融資身負對賭

公開資料顯示，布魯可成立于2014年，由游族網絡聯合創始人朱偉松創立。朱偉松曾在2013年1月通過網絡教育獲得了上海交大工商管理專業的學士學位，其后又分別獲得長江商學院工商管理碩士學位，以及上海交大上海高級金融學院-美國亞利桑那州立大學工商管理博士學位。

在游族網絡上市后，朱松偉看中了兒童產品賽道，他專門創立了一家新公司并取名葡萄科技（布魯可前身），寓意要串聯起小朋友的整個世界。朱偉松認為，玩具、動畫片、游戲、教育，是孩子世界里最重要的幾件東西，而積木剛好是其中最好的連接器。他便以此為核心，向動畫IP和兒童教育延伸，起初做兒童平板電腦、AR識別七巧板等，而后專注于兒童積木。

從積木玩具開始，2017年布魯可推出自有IP“百變布魯克”，同時也積累了豐富的拼搭類玩具知識，其后又戰略性地豐富了產品組合，納入了拼搭角色類玩具。2019年，布魯可開始研發拼搭角色類玩具，并于2022年推出拼搭角色類玩具以及自有IP“英雄無限”。2023年，從IP版權方取得全球多個國家的IP授權，得以在海外市場推出拼搭角色類玩具。

根據弗若斯特沙利文的資料，中國的拼搭角色類玩具市場從2019年的12億元增長至2023年的58億元，年均復合增長率為49.6%，并預期將在2028年達到325億元，年均復合增長率為41.3%。

招股書顯示，布魯可的收入主要來自銷售玩具(包括拼搭角色類玩具及積木玩具)，少部分來自其他業務，于2021年、2022年、2023年以及截至2023年及2024年6月30日止六個月的玩具銷售收入均占總收入的97%以上。

布魯可通過大量的SKU、完整的價格帶及豐富的IP矩陣構建了網格化的廣泛產品組合，持續為消費者、粉絲和BFC提供豐富的產品選擇。除了“百變布魯可”和“英雄無限”這兩個自有IP外，布魯可還從IP版權方或授權方獲得約50個知名IP的非獨家授權，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、小黃人、寶可夢、假面騎士、名偵探柯南、初音未來、圣斗士星矢等。截至2024年6月30日，布魯可有431款在售SKU，主流產品價格在9.9元至399元不等。

成立至今，布魯可進行過天使輪、Pre-A輪和A輪3輪融資，融資金額分別為8.57億、3.3億、6億，合計17.87億元。IPO前，朱偉松持股為54.95%，君聯資本通過Idea Great Limited、LC Fund分別持股6.72%、0.31%；源碼資本通過BlueCo持股5.64%；云鋒基金通過Yunfeng Blocks持股3.15%；高榕資本通過Gaorong BLK持股1.60%。

與此同時，布魯可此次IPO也面臨一些壓力。招股書顯示，協議約定，如果布魯可“未能在2026年6月30日前完成合資格（編纂）”，或出現創始人嚴重違約、離職等情況，優先股股東可以行使贖回權。據媒體報道，這被外界認為是布魯可與投資者簽訂了對賭協議。截至2024年6月30日，布魯可擁有可轉換可贖回優先股金額為18.22億元。

02

八成營收依賴授權IP

隨著近幾年中國玩具市場的發展壯大，布魯可在營收以及毛利潤方面的增速也非常明顯。

招股書數據顯示，2021年、2022年及2023年以及截至2024年6月30日止六個月，布魯可分別錄得收入3.3億元、3.26億元、8.77億元及10.46億元，近三年的年均復合增長率為63.0%，截至2024年6月30日止六個月收入同比增長237.6%。

值得注意的是，2023年及截至2024年6月30日止六個月，布魯可大部分收入來自拼搭角色類玩具產品的銷售。其中2022年、2023年及截至2023年及2024年6月30日止六個月，拼搭角色類玩具產品銷售產生的收入分別占同期總收入的36.1%、87.7%、77.9%及97.8%。

與此同時，布魯可對授權IP玩具的營收依賴也越來越大。2022年、2023年及今年上半年，拼搭角色類玩具中來自授權IP的收入，在總營收的占比分別為35.5%、80.4%、81.3%，而自有IP產品的營收，則逐年下降。

布魯可在招股書透露，2023年及2024年上半年，公司大部分收入來自基于奧特曼IP的產品銷售，分別占其收入的63.5%及57.4%。布魯可在2021年與IP授權方訂立授權協議，以獲得開發及銷售奧特曼IP產品的權利，在屆滿日期前，布魯可在中國的奧特曼IP授權獲延續至2027年。布魯可也表示，截至最后實際可行日期，并無預見到公司與奧特曼IP的IP授權方的關系有任何重大不利變動或終止。

毛利潤表現上，布魯可的毛利率已從2022年的37.9%增長至2023年的47.3%，今年上半年的毛利率達到了52.9%，這主要受益于拼搭角色類玩具銷售的收入貢獻及毛利率強勁增長。但按照玩具行業50-70%的平均毛利率水平，布魯可的該項指標位于下限。

在利潤方面，布魯可2021年、2022年、2023年及截至2024年6月30日止的六個月，分別虧損5.07億元、4.23億元、2.07億元和2.55億元。經調整后2021年虧損3.56億元、2022年虧損2.25億元、2023年盈利0.73億元、截至2024年6月30日止的六個月盈利2.92億元。

布魯可通過多渠道銷售網絡銷售玩具產品，包括線下的經銷商以及線上各種電商平臺，但重心逐漸轉向線下。截至2024年6月30日，布魯可已效覆蓋了國內約15萬個線下網點，包括所有一線與二線城市以及超過80%的三線及以下城市，比如玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等這樣的大型商超和專業網點。招股書顯示，2021年-2023年及2024年上半年，布魯可來自線下渠道的銷售占比分別為45.7%、58.3%、87.7%、92.9%，呈現逐年上升趨勢。

為進一步推動增長，布魯可將采取多個方面的戰略，這包括：鞏固在拼搭角色類玩具的領先地位，并貫徹全人群、全價位、全球化增長戰略；拓展玩具品類；建設高質量全球人才團隊；戰略性尋求投資和收購機會；及致力于可持續發展和社會責任。

03

高集中度下的內憂外患

根據弗若斯特沙利文報告，全球角色類玩具的市場規模在2023年達到3458億元，在2028年將達到5407億元，2023年至2028年的年均復合增長率達到9.3%。其中，全球拼搭角色類玩具的市場規模在2023年達到278億元，在2028年將達到996億元，2023年至2028年的年均復合增長率達到29.0%。

而在中國拼搭角色類玩具市場中，以2023年GMV計算，前三大行業參與者的市場份額合計約為65.1%，可說是高度集中，而布魯可以30.3%的占比，在中國拼搭角色類玩具市場中排名第一。

但布魯可未來的發展，并非高枕無憂，需要時刻面對市場變化以及IP運營的風險。

一方面，布魯可的主營業務來自玩具產品的銷售，但玩具市場的發展面臨不確定因素，可能受到不斷變化的社會及經濟環境及日益變化的消費者偏好影響。比如玩具與電子游戲等其他娛樂選擇在消費者注意力及總體消費方面相互競爭。另外，玩具是可自由支配的消費項目，消費者的消費模式受經濟狀況、人口變化、社會及文化趨勢以及未來經濟前景不確定性等因素的影響。全球玩具市場整體的任何下滑，都可能對布魯可的未來前景、業務、經營業績及財務狀況造成重大不利影響。

另一方面，布魯可的商業模式也不夠穩固，面臨著激烈的行業競爭。目前頭部玩具企業的商業模式多樣，從IP開發到渠道布局，各具特色。比如泡泡瑪特憑借藝術家合作和渠道布局形成了較強的雙邊網絡，名創優品重視渠道和銷售，三麗鷗則以IP變現模式多元化和輕資產的授權模式為特點，樂高則以自有工廠和門店分銷模式為主，注重玩法設計，向玩法IP化發展。這些不同的商業模式影響了企業的運營效率和市場表現。但對于布魯可來說，還沒有形成足夠高的差異化優勢。

當前的玩具市場，都呈現出與IP結合愈加緊密的趨勢，因為作為產品積累用戶和破圈的關鍵，高質量的IP更能吸引消費者并延長產品生命周期。而布魯可大部分的收入都來自于非獨家授權、且有固定期限的IP，自有IP數量只有兩個。隨著玩具品牌對IP爭奪的白熱化，布魯可未來在同質IP產品以及銷售區域上都會受到更多同行的挑戰。

布魯可在招股書中也透露出兩條重要的IP風險因素：我們IP矩陣中現有IP的受歡迎程度可能會降低，而我們可能無法成功獲取、開發或商業化新的IP；我們可能無法以有利條款獲得、維持或續約IP授權，我們的IP版權方或授權方可能無法維持及保護其IP。

為了減輕對任何單一IP的依賴，布魯可也一直積極擴展自身的IP矩陣。最新資料顯示，布魯可的矩陣中擁有約50個授權IP，目前正就超過25個IP進行IP授權安排的磋商，此外還一直致力于提供自有IP下的產品。

乘著“谷子熱”的東風，以及港股市場的回暖，布魯可迫不及待的再度遞表沖刺港交所，最終能否“百變成金”了？