來源：六里投資報

面對時代的發展、市場的變化和需求的井噴，資管機構應如何滿足居民日益增長的理財需求？

在中歐基金2025年度投資策略會上，中歐基金總經理劉建平給出了答案，即行業要走工業化發展道路，才能夠實現產品質量、效率的良性互動。

近年來，中歐基金在統一的投資理念指導下，通過專業化分工、流程化協作，力爭輸出定位更清晰、風格更穩定、長期超額更可期的產品和解決方案，走出“中歐制造”的資管工業化道路。

從歷史來看，工業化帶來了新的生產模式和組織形式，讓原本依賴手工打造的非標品，變成了生產標準化、品質有保證的工業品。

中歐基金權益投決會主席周蔚文以主動權益為例，詳述了如何實現“工業化”。

周蔚文表示，主動權益投資可以被視作以獲取股票投資收益為目的的上市公司相關信息加工處理行業。

其中涉及到龐大規模的“原材料”，包括上市公司公告、調研、行業新聞等；而“中間品”則是研究員產出的各種成果；“產成品”則是基金產品及其組合。

根據這一特性，中歐基金在過去幾年致力于從深化價值認知、統一投資理念、專業化分工、中間產品標準化、提高可識別率、提高輸出主動性等方面采取措施進行建設。

劉建平和周蔚文的介紹，讓市場看見了中歐基金自我革新的決心和用心，展現出了“中歐制造”這一理念的框架和基石。

對于投資是一門科學還是一門藝術，市場歷來有爭論，而中歐的工業化實踐，不僅在將來可以用事實回答這個問題，同時也將為投資者和整個財富管理市場帶來更多可能。

此外，中歐基金旗下劉偉偉、王申等來自各團隊的基金經理，分別分享了各自對投資新趨勢的洞察和2025年投資機會的觀點。

劉建平：邁向“工業化”，

以“中歐制造”提升長期投研能力

這幾年，中歐基金不斷優化投資研究能力，這個過程中借鑒了傳統制造工業化的理念，逐漸沉淀出“中歐制造”。

為什么未來行業要走工業化道路呢？

我理解可以從更大背景講起：

首先，在未來服務國家戰略的過程中，資管行業要做好“五篇大文章”，必須通過工業化發展路徑，提升專業投研能力，引導資金流向符合國家戰略的行業，更好地服務實體經濟。

其次，資管行業要不斷滿足居民日益增長的理財需求。一方面，隨著居民儲蓄向資產管理轉化的步伐加快，居民需要更專業、更普惠的金融服務。

另一方面，行業要進一步提升投資者回報與體驗。以主動權益基金為例，雖然仍然能夠獲得長期超額收益，但是每一年來看，超額收益并不穩定。

未來公募基金要更好服務廣大投資者，需要走工業化發展路徑，提供質量更穩定的產品。

那什么是工業化呢？我的理解包含三方面：

一是專業化分工。它解決了產品的質量問題。

二是標準化流程。它主要解決協同問題，在協同的基礎上才能夠實現規模化，同時保證產品的質量。

三是數智化平臺。它主要解決效率問題，用數智化的工具手段提升投研效率。

下面簡單介紹一下中歐制造如何踐行工業化理念，仍以主動權益投資為例。

首先，以專業化分工提升投研能力。

比如，主動權益在研究領域需要確定研究標準，要求每位研究員做標準化的輸出。

我們希望每位投研同事在自己的分工領域不斷精進，成為這個領域的專家，只有這樣才能夠有效實現協作。

其次，以標準化流程實現高效的協作。

研究員要做標準化的研究和輸出，同時，投資人員要輸出標準化的投資策略。在這個基礎上，通過流程的優化來提升操作效率，形成一個高效的協同運作機制。

第三，以數智化平臺賦能投研效率。

提升數智化能力水平的重點在于數據的沉淀積累（數字化）和數據的有效處理（智能化），最終提升投研的投資決策效率。

目前，中歐基金在投資領域已經形成了四大產品線：

一是主動權益，二是固定收益，三是多資產解決方案，四是量化投資。

這四大領域實際上在工業化道路上有很好的積淀和體會。

其中，多資產及解決方案團隊已經組建了設計、生產、組裝、檢測四大車間，形成工業化生產線。

未來，我們會繼續沿著這條“工業化”道路，不斷提升投研能力，更好服務于行業高質量發展。

周蔚文：踐行投研“工業化”

力爭提高Alpha的穩定性和勝率

過去幾年，主動權益管理遇到一些階段性的挑戰，導致長期超額收益并不穩定。但數據表明，長期來看，主動權益是能獲取Alpha的，因為市場上的主要增長是由少數公司創造的。而通過工業化思路，可以提高Alpha的穩定性和勝率。

其實，主動權益作為資管行業分支，本質上是以獲取股票投資收益為目的的上市公司相關信息加工處理行業。

它包括“原材料”：上市公司公告、調研、相關行業的新聞等；

“中間品”：公用中間產品為各類賣方報告，獨家中間產品為公司內部各種研究成果；

“產成品”：各個基金產品及其產品組合。

這個行業作為一個加工行業，它有自身的一些特點：

一是信息量巨大。

我們統計過，中歐基金一年調研路程有90多萬公里，專家電話會議近1.2萬次，路演接近8000次；（數據來源：中歐基金整理，2024/9/30）

這決定了，這個行業與其他加工行業是不一樣的，信息量巨大、隨時在變、利用率偏低，有很大的處理難度。

二是提供中間產品的研究員與生產產成品的基金經理都要獲取巨量的原材料與中間產品。

三是多數公募基金公司提供的產成品種類多，對中間品的需求多樣。因此產品SKU非常多，又增加了工業化生產難度。

在這種背景之下，過去幾年，中歐基金采取了一些措施來應對：

第一，深化對價值的認知。

這個核心是認知估值泡沫，主要是深化DCF模型中，不同行業未來利潤波動率的認知。

比如說，光伏行業2018年以來增長很好，甚至2022年增長超過100%，但是站在2021年時點，這些公司和股票值不值得買？

這個行業作為普通的制造業，利潤率波動是很大的，到2023年，利潤大幅度下降，到2024年很多公司已經虧損。

如果那時候減少投資，可以為投資者創造比較好的Alpha，這是過去工業化實踐的第一步；

第二，統一投資理念。

我們這個行業SKU多、基金經理多，如果每個基金經理對產品提出不同的要求，協作起來就很難，所以要統一理念，這相當于簡化了產品線，也簡化了對中間品的需求種類。

中歐基金主動權益團隊堅持基于基本面深度研究的中長期價值投資理念，宏觀、中觀、微觀多視角比較驗證，盡量領先市場洞悉未來，抓住產業趨勢和上市公司中長期價值低估機會，力爭為投資者創造更好的長期回報。

第三，專業化分工，要分工明確，緊扣投資需要。

中歐基金在研究部門設立五個組，同時設立基礎研究部進行支持。每個組研究員的覆蓋行業分工都是結合投資需要，以提高信息處理效率。

比如一個基金經理研究創新藥行業，從技術的角度很難判斷這個藥未來會賣多少。

但是，我們可以讓基礎研究部的同事做一些數據加工，比如說統計過去十幾年來，美國FDI批準的某個創新藥，一般幾年達到它的銷售峰值，達到銷售峰值的平均銷售金額是多少；

這兩個數字，對基金經理評估創新藥的未來銷售額就很有幫助。

第四，中間產品標準化。

我們明確有幾類中間品是需要做的，并提出了高要求。

比如深度報告、專題討論報告、行業景氣度評估、模擬組合調整等。對深度報告，我們提出“五要素”模型，而且在這其中有更細顆粒度的要求。

不僅要分析利潤成長性，還需要分析商業模式、利潤的波動率、利潤的集中度等等。

第五，提高可識別率。

因為在投資中效率很重要，所以中間產品的識別率需要迅速提高。

所有中間產品圍繞兩類機會展開——中長期價值低估的機會、產業趨勢的機會。明確是哪一類機會都要用關鍵數據變量來說話，大家可以迅速識別。

同時增加可識別信號，如模擬組合的調整、專題討論、基金經理參與中間產品的生產。

第六，做好文化建設，提高輸出主動性。

我們強調平等、透明的投研文化；強調配合而非單獨作戰，降低怕犯錯心理，給予團隊成員更多心理支持，這樣才能提高整體的輸出主動性。

我們可以用數據來檢驗一下以上的工作成效。從模擬組合和深度報告的利用率來看，比如研究員在晨會上講模擬組合調整建議買入或賣出，如果一個月之內基金經理買或賣了5000萬以上，我們就統計進來算作有效的利用。

以這個標準來衡量，過去三年模擬組合調整個股有效率從40%提升到2024年的71%；深度報告有效比例從53%提升到76%。

總體來講，中歐基金過去在主動權益方面做了很多工業化的具體工作，最終目標是創造更持續、穩定Alpha。

劉偉偉：積極擁抱時代技術變革

抓住AI投資的三大機會

今年，國內國產大模型的能力和產品，與海外的差距出現逐步“收窄”的態勢。

與海外最先進的技術水平相比，當前國產大模型能力逐步追趕到GPT-4的水平，預計明年達到GPT-o1的水平。同時，在國內的互聯網廠商、科技巨頭和創業公司推動下，國內的搜索和文生視頻產品滲透率得到快速提升。

落實到投資，我們認為人工智能是一個底層技術，它的發展對各行各業都會產生深刻而長遠的影響。

從二級市場投資角度來看，大模型是人工智能中最重要、最底層的技術，主要由科技巨頭及其背后的初創公司來完成。

因為大模型的訓練需要投入巨量的資源，很多上市公司沒有能力單獨完成這件事情。

所以，對于上市公司投資，機會主要圍繞三個方面展開：算力基礎設施，以及人工智能在軟件、硬件兩大類的應用場景。

為了獲得通用人工智能時代的門票，全球科技巨頭軍備競賽已經開啟，正在大規模建設AI數據中心，加緊進行大模型的訓練。

目前市場對于AI算力增長的持續性存在一定的分歧。從最新海外數據來看，三季度，北美的云廠商普遍上修了2025年資本開支指引，而且其中AI占比快速提升。預計到2026年，整個AI在資本開支占比將達到65%左右。

無論是終端云廠商還是GPU制造商、GPU代工廠，對于AI算力的持續性抱樂觀預期。

從產業發展邏輯來講，大模型的持續迭代，以及應用端爆發后新增的推理側需求，是AI算力需求持續增長的重要支撐。

再來看半導體行業，AI貢獻了行業絕大部分增長。

從下半年開始，存儲價格逐步進入下跌狀態，同時ASML（荷蘭阿斯麥公司）下調指引，表明半導體大周期存在宏觀壓力，AI是目前整個半導體行業唯一的驅動力。

具體落實到細分行業上，我們認為對于AI基礎設施，圍繞兩大技術方向：海外供應鏈、中國國產算力芯片。

中國公司深度參與全球AI市場，主要還是通過進入海外GPU和云廠商供應體系，像光模塊、PCB、板卡、液冷等產品。這些公司很多都是A股上市公司，在全球供應鏈體系中占據非常重要的地位。

國產算力方面，由于美國對我們的技術封鎖，國產芯片開發處于迫在眉睫的狀態。國內包括科技大廠、上市公司和初創公司在內的多家企業目前在人工智能芯片的研發和流片上取得一定的進展。

AI軟件應用上，人工智能助理是AI最重要的應用。海外方面，今年下半年，ChatGPT的訪問量持續創出新高，主要是由于多模態、搜索類產品和o1模型的發布持續提升了用戶和付費率。

最近，美股AI應用公司陸續發布財報，AI教育、AI廣告、AI辦公、AI安全等領域的公司均實現了超預期的增長，表明AI應用正在逐步迎來爆發期，并驅動上市公司取得良好的經營業績。

國內方面，今年以來，主流的大模型公司產品訪問量也呈現出持續上漲的態勢，一些垂直領域的AI應用也陸續進入市場，AI搜索、圖片視頻生成、辦公、理財等產品逐步在用戶側實現了推廣。

在硬件類AI中有三大應用載體：AI端側硬件（AI手機、智能化可穿戴設備）、自動駕駛、人形機器人。

自動駕駛技術一旦取得重大突破，全球電動化率就會進入加速向上的拐點，包括鋰電、整車、汽車零部件等行業的投資機會也將被激活。

人形機器人方面，全球人形機器人龍頭的供應鏈與汽車供應鏈有較高的重疊度，中國制造業深度參與了人形機器人的研發、設計和量產，將會充分享受人形機器人行業爆發的歷史性機遇。

總結而言，我們認為人工智能是這個時代最令人激動的技術變革，人工智能作為一個底層技術帶來的投資機會也會在很多的行業產生。經過我們的比較和梳理之后重點看好三大類：AI基礎設施（算力）、軟件應用、硬件類AI應用。

我們也將深度研究、積極擁抱這個時代。

王申：未來利率中樞仍有望下行，

但波動放大、斜率放緩

今年9月底，整個國內宏觀政策出現巨大轉向，在權益、固收、大宗商品市場引發了劇烈的反饋。

對此，我們認為，當前整個政策的核心在于要穩定價格水平。這幾年整個基本面在一定程度上承壓，包括房地產帶來的總量下行壓力，也包括廣譜利率價格的降低。

從狹義角度，整個房地產市場的政策訴求是希望能夠實現房地產價格的“止跌回穩”，這是非常明確的政策訴求。

從廣義角度，政策希望盡可能引導廣譜價格水平出現一定程度回暖，從而改善總體的收入預期，引導基本面進入到正向循環的過程。

未來，打破價格下行壓力有待政策力度的加碼，如果沒有看到大力度的政策擴張或者推動，可能整個價格水平還是會向上改善但是彈性比較弱。

對2025年債券市場的基本思路是，一方面收益率下行是明確的，包括居民存量房貸率有進一步下行空間；

另一方面，整個波動相比今年有所加大，斜率有所放緩。

所以，一方面要在收益率下行趨勢中抓住久期價值；另一方面，積極通過交易來獲得收益的增厚。

基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。