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文 |宋雪濤

來(lái)源 |雪濤宏觀筆記

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

對(duì)內(nèi)“持久戰(zhàn)”，對(duì)外“運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)”。

2025年的宏觀政策主線依然是轉(zhuǎn)型和改革，但正如12月9日政治局會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的，外部沖擊也難以忽視。

市場(chǎng)期待通過(guò)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激迅速擺脫價(jià)格下行壓力，甚至通過(guò)中央財(cái)政下場(chǎng)收儲(chǔ)的方式讓房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)，從而應(yīng)對(duì)明年外部環(huán)境的不確定性。

然而，面對(duì)特朗普關(guān)稅政策的隨意性和不確定性，財(cái)政實(shí)際節(jié)奏可能會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期地更加靈活，更有定力。

從11月4日-8日人大常委會(huì)的時(shí)間和結(jié)果可以預(yù)見(jiàn)這一點(diǎn)。這次會(huì)議時(shí)間比通常在10月下旬舉行晚了一到兩周，恰好在美國(guó)大選之后，可能表明了政策上的兩種態(tài)度：

一是根據(jù)外部形勢(shì)變化再?zèng)Q定應(yīng)對(duì)措施，明年應(yīng)對(duì)外部壓力的主要措施是財(cái)政刺激內(nèi)需，這說(shuō)明財(cái)政的應(yīng)對(duì)策略可能傾向于打“后手牌”，先觀察再出手。

二是人大常委會(huì)提出了12萬(wàn)億的化債政策，而不是內(nèi)需刺激，化債的目的是為了防風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為未來(lái)留出政策空間，可以根據(jù)外部環(huán)境變化再調(diào)整政策力度。

先解決內(nèi)部問(wèn)題，再應(yīng)對(duì)外部變化，這反映了“持久戰(zhàn)”的心態(tài)。

考慮到明年的外部環(huán)境比較復(fù)雜，在貿(mào)易等領(lǐng)域不排除會(huì)有一些“超常規(guī)”的情形出現(xiàn)，在形勢(shì)尚不明朗的情況下，宏觀政策需要留好應(yīng)對(duì)的后手和操作的空間，有些招不一定著急出。引而不發(fā)，也同樣是一種政策藝術(shù)。

——董煜，《中國(guó)新聞網(wǎng)》

在關(guān)稅沖擊到來(lái)前，先化債防風(fēng)險(xiǎn)，再儲(chǔ)備較多的政策，包括發(fā)債和其他財(cái)政或準(zhǔn)財(cái)政資金，以應(yīng)對(duì)外部的不確定性。赤字率和財(cái)政空間不是不能突破，而是不用一開(kāi)始就大幅突破，政策空間可以是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。

一旦外部沖擊到來(lái)，開(kāi)始產(chǎn)生實(shí)際影響，再主動(dòng)應(yīng)對(duì)。比如，取消或下調(diào)出口退稅，留住出口利潤(rùn)和稅收的同時(shí)，主動(dòng)抬高出口價(jià)格；通過(guò)擴(kuò)大消費(fèi)和有效投資的內(nèi)需刺激來(lái)平滑出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

這也是12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的思路——戰(zhàn)略上提高對(duì)短期目標(biāo)的重視，但以不走老路為底線；戰(zhàn)術(shù)上保持發(fā)力節(jié)奏的靈活性，但靠前儲(chǔ)備政策資源。

近期新華社連續(xù)發(fā)表《當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)答》系列文章，第五篇《貨幣政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)怎么看？》特別強(qiáng)調(diào)了“未來(lái)的貨幣政策將繼續(xù)加大逆周期調(diào)控力度”；10月18日金融街論壇，潘功勝行長(zhǎng)提到年底或擇機(jī)再降準(zhǔn)0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)；12月9日政治局會(huì)議也罕見(jiàn)地將貨幣政策立場(chǎng)由“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”。

貨幣政策繼續(xù)寬松的意圖沒(méi)有改變，關(guān)鍵在于寬松的空間是否受到匯率的約束。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，由于特朗普上任后可能實(shí)施的國(guó)內(nèi)減稅、加征關(guān)稅、放松監(jiān)管和驅(qū)逐移民等政策會(huì)導(dǎo)致高通脹、高增長(zhǎng)、高利率的美國(guó)“三高”循環(huán)，美元或?qū)⒈３謴?qiáng)勢(shì)，人民幣匯率則面臨貶值壓力，甚至可能會(huì)主動(dòng)貶值以應(yīng)對(duì)沖關(guān)稅沖擊。

但是，2025年美元可能先走弱。一方面，特朗普政策目標(biāo)之間存在內(nèi)在矛盾，市場(chǎng)預(yù)期與實(shí)際情況之間可能存在較大差距，這些預(yù)期差都是美元可能走弱的潛在原因。另一方面，美國(guó)通脹可能在油價(jià)下跌以及政府支出減少和裁員帶來(lái)的緊縮效應(yīng)下率先走弱，聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)利用通脹暫時(shí)性回落的窗口繼續(xù)降息。如果俄烏沖突結(jié)束，歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也會(huì)導(dǎo)致美元走弱和流動(dòng)性外溢。

一旦美元走弱，對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)定的人民幣匯率可能在上半年升值，打開(kāi)降準(zhǔn)降息的空間。降準(zhǔn)降息，既是應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性，增加流動(dòng)性，降低風(fēng)險(xiǎn)溢；也是配合政府債的發(fā)行，參考以往經(jīng)驗(yàn)，兩會(huì)前可能提前下達(dá)專項(xiàng)債限額，兩會(huì)后也將啟動(dòng)國(guó)債發(fā)行，需要維持相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境。

兩會(huì)可能是財(cái)政節(jié)奏的第一個(gè)分水嶺。兩會(huì)前，由于赤字目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)均未明確，財(cái)政政策的重點(diǎn)可能會(huì)放在落實(shí)化債政策上。兩會(huì)后，新的政府債務(wù)發(fā)行和貨幣寬松政策可能協(xié)同發(fā)揮作用。

關(guān)稅沖擊的落地可能是財(cái)政節(jié)奏的第二個(gè)分水嶺。在關(guān)稅沖擊落地前，明年出口可能短暫走強(qiáng)。2017年下半年到2018年上半年，中國(guó)出現(xiàn)了持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、幅度較大的“搶出口”。最近的貿(mào)易數(shù)據(jù)似乎也存在這種跡象，例如美國(guó)貿(mào)易商和消費(fèi)者擔(dān)心加稅而開(kāi)始提前囤貨。明年一季度到二季度的某個(gè)時(shí)點(diǎn)之前，中國(guó)出口可能仍然表現(xiàn)不錯(cuò)。

關(guān)稅對(duì)出口的沖擊落地后，以消費(fèi)為主要抓手的刺激政策也將推出，比如擴(kuò)大商品和服務(wù)消費(fèi)的“以舊換新”，發(fā)放與養(yǎng)老、醫(yī)療、生育、就業(yè)相關(guān)的補(bǔ)助等。1500億元的“以舊換新”政策對(duì)今年四季度社零消費(fèi)起到了關(guān)鍵作用，明年補(bǔ)貼范圍可能從汽車、家電等大件耐用品擴(kuò)大到消費(fèi)電子等小件消費(fèi)品，從低頻率的商品消費(fèi)擴(kuò)大到高頻率的服務(wù)消費(fèi)。

今年存量房貸利率的下調(diào)，邊際上修復(fù)了有房貸的城鎮(zhèn)中等收入群體的消費(fèi)能力，10月城鄉(xiāng)社零增速差距顯著收窄。由此可見(jiàn)，增加居民收入對(duì)消費(fèi)存在提振效果。特別適當(dāng)提高生育、就業(yè)、養(yǎng)老補(bǔ)助以改善居民的消費(fèi)能力，也是消費(fèi)刺激政策的可能選項(xiàng)之一。

對(duì)內(nèi)需要“持久戰(zhàn)”，對(duì)外需要“運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)”。

“我們的戰(zhàn)略方針，應(yīng)該是使用我們的主力在很長(zhǎng)的變動(dòng)不定的戰(zhàn)線上作戰(zhàn)。中國(guó)軍隊(duì)要?jiǎng)倮仨氃趶V闊的戰(zhàn)場(chǎng)上進(jìn)行高度的運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)，迅速地前進(jìn)和迅速地后退，迅速地集中和迅速地分散。這就是大規(guī)模的運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)，而不是深溝高壘、層層設(shè)防、專靠防御工事的陣地戰(zhàn)。”

毛澤東，《論持久戰(zhàn)》

特朗普的從政經(jīng)歷是直接從當(dāng)總統(tǒng)開(kāi)始的，所以他的思維方式主要是通過(guò)從商經(jīng)歷塑造而來(lái)的，這讓“談判”和“交易”成為特朗普政策的鮮明特征。這一點(diǎn)從特朗普提名的負(fù)責(zé)與中國(guó)打交道的內(nèi)閣成員可見(jiàn)一斑，讓“鷹派”的人負(fù)責(zé)威脅，并先以芬太尼為由，給中國(guó)設(shè)定了一個(gè)10%的關(guān)稅起步價(jià)，未來(lái)可能提出更強(qiáng)烈的關(guān)稅威脅。但讓懂經(jīng)濟(jì)的人負(fù)責(zé)“交易”，比如商務(wù)部長(zhǎng)盧特尼克、財(cái)政部長(zhǎng)貝森特，還有最近提名的美國(guó)駐華大使戴維·帕杜。

由于特朗普政策具有的不確定性和隨意性，我們對(duì)內(nèi)政策需要“持久戰(zhàn)”的心態(tài)；由于特朗普的商人思維方式所表現(xiàn)出的“可談判”和“可交易”特征，我們對(duì)外政策又具有了“運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)”的空間。

運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)的一方面，是以出海應(yīng)對(duì)大規(guī)模的加征關(guān)稅。

從2017年到現(xiàn)在，中美貿(mào)易摩擦既是一場(chǎng)持續(xù)7年之久的持久戰(zhàn)，也是一場(chǎng)以全球市場(chǎng)為戰(zhàn)線的運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)。今天中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)了再全球化，而美國(guó)領(lǐng)導(dǎo)了逆全球化。應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦，中國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)就是用出海擴(kuò)大制造業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。

出海既是出口的升級(jí)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然一環(huán)。從結(jié)果來(lái)看，中美貿(mào)易摩擦以來(lái)中國(guó)出口份額越來(lái)越高；在被加征關(guān)稅的商品中，有17%的商品對(duì)美和對(duì)全球份額均在提高，比如鋰電池和小家電；有44.7%的商品對(duì)美份額下滑但是對(duì)全球份額提高，比如車輛和零部件。

運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)的另一方面，是用“單邊開(kāi)放”應(yīng)對(duì)“單方面加稅”，主動(dòng)改善和美國(guó)盟友（歐洲、日本、韓國(guó)）之間的貿(mào)易關(guān)系。

拜登政府給中國(guó)形成了從北約到東北亞的地緣政治壓力。特朗普政府秉承的孤立主義、美國(guó)優(yōu)先，削弱其盟友體系，也減少中國(guó)地緣政治的壓力。如果俄烏能停戰(zhàn)，中國(guó)與歐洲之間的貿(mào)易關(guān)系就有一定的修復(fù)空間。

最近中國(guó)和日本已經(jīng)看到了互相放寬簽證限制的跡象。如果尹錫悅提前下臺(tái)，我們和韓國(guó)也存在改善的空間。通過(guò)主動(dòng)的單邊開(kāi)放和友好的外交姿態(tài)，來(lái)改變中國(guó)與美國(guó)盟友之間的貿(mào)易關(guān)系，對(duì)緩解美國(guó)單方面加征關(guān)稅的壓力也有積極的意義。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、海外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境存在不確定性，或?qū)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)產(chǎn)生影響。

在貿(mào)易摩擦、地緣政治等因素的影響下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力和速度存在不確定性，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程可能受到多種因素的干擾，進(jìn)而影響全球經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)。如果全球經(jīng)濟(jì)意外走弱，可能會(huì)對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)生超預(yù)期沖擊，進(jìn)而影響政策節(jié)奏。

2、特朗普正式就職后對(duì)華政策存在不確定性。

由于和第一個(gè)總統(tǒng)任期間隔4年，本次特朗普就職后的政策思路和訴求可能與第一次存在差異，貿(mào)易政策、經(jīng)濟(jì)政策、外交政策等存在超預(yù)期的可能性。

3、非美國(guó)家在特朗普上任以后的應(yīng)對(duì)措施存在不確定性。

由于特朗普奉行孤立主義和美國(guó)優(yōu)先原則，與拜登政府差異較大，因此非美國(guó)家在特朗普就職以后可能會(huì)改變此前的部分政策，存在不確定性。

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