今年Ai股冠軍最近又變了，palantir和applovin被比下去了，漲幅第一名現(xiàn)在是Ai語音模型公司SoundHound AI（SOUN.N），這家公司最近創(chuàng)新高同時，今年內(nèi)漲幅達到了10倍，升到了美股Ai應(yīng)用股年漲幅榜冠軍的位置。

這個公司做的事情不是很新，在中國投資者看來司空見慣——語音轉(zhuǎn)文字的Ai小模型。目前的SOUN業(yè)績增長爆發(fā)，主要是開始建設(shè)幫助餐廳點菜的客服系統(tǒng)，并進入汽車、金融行業(yè)的軟件交互應(yīng)用。

類似的語音控制Ai隨處可見，蘋果的siri，小米的小愛同學，微信的語音轉(zhuǎn)文字，比亞迪的你好小迪，大量中國的科技產(chǎn)品都有類似的功能，背后，科大訊飛就是在語音轉(zhuǎn)文字賽道里長期專注的公司。

只能說這個東西在海外相對滲透率不高，市場很大。如今SOUN就是當做一個美國版的科大訊飛來看待，在Ai應(yīng)用的火熱炒作浪潮之下，疊加業(yè)績的爆發(fā)，公司獲得了完全的重估，業(yè)績同比增速提升了70%，但估值從10倍PS提升到了100倍。導致了這驚人的一年10倍。

但100倍的PS，到底背后還有什么樣的想象力呢？

一、靠CHATGPT完成的躍遷

首先從產(chǎn)品模式來看，SOUN做的就是語音轉(zhuǎn)文字，然后靠GPT大模型處理信息，完成自動化認為，如今使用語言大模型都要打字，要用語音對話交流，則要用到語音轉(zhuǎn)換文字插件幫忙，而對插件的研發(fā)迭代目前大部分的大模型公司還無暇顧及，它們還是關(guān)注到對圖片視頻的多模態(tài)互轉(zhuǎn)的Agi的研發(fā)上。所以專注語音轉(zhuǎn)文字的小公司有了生存的空間。

這個插件不能說沒有技術(shù)含量，如轉(zhuǎn)換質(zhì)量不好，通過語音和大模型交互就變得很不方便。而對話交互也是越快越好。

但相比大模型，技術(shù)難度是太低了，很多中國公司隨便研發(fā)幾個月就能復刻，因為每種語言，字母，單詞，發(fā)音都是有限的，漢字也就3000多個，英語單詞也就是40-60萬個，所以，語音處理模型數(shù)據(jù)庫不需要很大。語音轉(zhuǎn)文字很簡單，技術(shù)卡在對文字語言理解和控制上了。

比如，科大訊飛，是國內(nèi)這個方面的技術(shù)的領(lǐng)軍公司。語音轉(zhuǎn)文字小模型很成熟，但沒有GPT的時代，公司自研的語言大模型也不行，所以其業(yè)務(wù)覆蓋較淺。即使把業(yè)務(wù)擴散到各行各業(yè)，也沒有好的商業(yè)回報，最后還是得去做學習機翻譯機等賺錢。

簡單理解，就是大家覺得siri、小愛同學能聽懂的東西太少，回答太笨。但現(xiàn)在CHATGPT出來了，把原來siri、小愛同學們的大腦換作最新的大模型，它們的處理和控制能力大大加強，增加了可用性。想必這也是SOUN業(yè)績開始放量的基礎(chǔ)。

在業(yè)績發(fā)布會上SOUN提到，公司有跟GPT合作，信息的處理還是要靠外部技術(shù)，從這里能看出來，公司所謂的護城河，語音轉(zhuǎn)換和自然語言理解同時發(fā)生，本質(zhì)還是沾了GPT技術(shù)的提升的光，如果GPT技術(shù)沒有提升到目前的水平，相信SOUN的獨家技術(shù)只是空談。從很多產(chǎn)品示例看，SOUN語音轉(zhuǎn)文字技術(shù)含量沒有比科大訊飛強。

當然，放量靠GPT并不丟人，很多所謂的AI應(yīng)用股本質(zhì)就是用好GPT，到各行各業(yè)具體應(yīng)用作滲透，只要GPT不什么都干，搶大家飯碗就可以了。

此前，全球語音Ai技術(shù)的滲透率很低，中國用得比較多，這形成了國別差距，一個簡單的例子：特斯拉的車機系統(tǒng)語音識別控制能力極差。關(guān)窗，詢問天氣這種基本語音操作都不行，反觀國內(nèi)車企，能控制大部分的車輛功能，如比亞迪現(xiàn)在可以用語音指令在車機生成ai圖片，中國在語音控制維度是吊打全世界的，而特斯拉已經(jīng)是海外科技公司里相對ai應(yīng)用水平較高的了。

如果放到其他全球車企，比如豐田、大眾，其水平只會比特斯拉落后一大截。所以比亞迪海外的用戶對比亞迪的語音控制功能直呼amazing時，中國消費者覺得到他們沒見過世面，真奇怪。

反過來想，這代表著海外這類業(yè)務(wù)的發(fā)展空間還很大。汽車語音控制，家電語音控制，點菜，人工客服，自動回電話，大量的歐美公司有巨大的迭代空間，而B端付費能力又遠強于中國公司，這也給SOUN提供了較大的市場想象力，這就是高估值的來源。

如果簡單概括一下，就是此前語言大模型水平很低，導致語音轉(zhuǎn)文字技術(shù)最終應(yīng)用面很窄，只把它視作花里胡哨的功能，B端用戶不愿意花錢。如今隨著大模型的發(fā)展，這個工具的性能大幅提升，讓各行各業(yè)都開始重視，開始愿意花錢，應(yīng)用這個技術(shù)到產(chǎn)品上。從比較簡單的，功能單一的汽車控制，到點菜，客服，語音交互AI正在各行各業(yè)落地開花。

歐美在語音轉(zhuǎn)文字領(lǐng)域，沒有中國卷，但市場又比中國大，落地最早的中國的科技公司，哪怕有更成熟的解決方案，可能也無法分享這個巨大的海外市場。

原因在于中美對抗背景下的制裁和排斥——比如Openai不能向中國公司供貨，就算使用豆包等大模型作處理，美國也可以說它們會從語音中偷取聲音數(shù)據(jù)影響國家安全。所以，行業(yè)的巨大的競爭力量被排除了，而市場又很大，這就給了SOUN巨大的想象空間。

SOUN也把市場目標描述為1400億美元，看著目前的市值，是不是還有很大的空間，想象力大，且一大堆強對手無法參與競爭，是其高估值的一個關(guān)鍵原因。

二、下一個chegg的擔憂？

但排除了政治競爭等因素，100倍的PS仍然太高，真正對于SOUN的擔心也不是來自于中國，而是大模型公司的跨界。

此前，GPT的發(fā)展已經(jīng)讓很多小模型公司退出歷史舞臺，比如上市公司Chegg，一家提供學生聊天機器人的在線平臺，GPT所建構(gòu)的大模型無意中就把這個功能完全替代了，小公司制造的Ai模型又怎么跟互聯(lián)網(wǎng)巨頭們海量訓練出來的通用性高？被替代的Ai初創(chuàng)企業(yè)還有大把，比如修正語法錯誤的Grammarly。

大量的AI應(yīng)用仍然在生死邊沿，能否生存下來，全看大模型要不要放它們一條生路。

當然GPT并不是有意搞死他們，只是AGI的道路上不經(jīng)意就把這些細枝末節(jié)替代了。如果有一天，OPENAI、谷歌、meta決定，不卷圖片和視頻，卷語音文字轉(zhuǎn)換，那么顯然，SOUN的生存空間就歸零了。當然，SOUN可以尋求被大廠們并購。但這個收購性的預(yù)期不能過于依賴，用來支撐預(yù)期被收購的高估值也不合理，因為一旦無人問津，那么期望多大，失望就有多大。

所以核心技術(shù)供應(yīng)靠外部，仍然是這個模式公司最大的硬傷。其實可以觀察走勢，2023年，CHATGPT問世，AI軟硬件一通炒作后，2023下半年SOUN的股價一直在跌，幾乎跌回歷史最低位，其實哪個時候大家的觀點也跟CHEEG類似了，隨時被替代，而這個時候的SOUN估值不高，業(yè)績也還是增長，顯然不是業(yè)績導致的下跌。

那時的下跌一定不對，但今天的上漲，肯定有問題。

三、業(yè)績背后的真相

回到SOUN這家公司本身的基本面，還是有一些明顯的瑕疵。

股價之所以漲10倍，一方面是公司1400億目標市場的目標一喊，隨著明年業(yè)績翻倍的指引一出來，1400億的數(shù)字大家瞬間就信了，加上市場現(xiàn)在正是對AI應(yīng)用股追捧最劇烈的時候，估值也拉到了歷史最高。而且，別忘了去年下半年因為技術(shù)被替代而發(fā)生的大跌，這也讓公司的股價反彈空間足夠大。

但看到今年最新財報的披露，雖然業(yè)績增長很多，但目前還是收購Amelia驅(qū)動的業(yè)績增長，Amelia提供了單季度1000萬的業(yè)績增量，排除這個因素業(yè)績內(nèi)生增速不高，還是在個位數(shù)，真正亮眼的只是明年1倍的營收增長預(yù)期，看起來公司獲得了明年的一些訂單，有一點信心罷了。

再看到利潤率，公司產(chǎn)品的內(nèi)核是GPT，不靠GPT技術(shù)進步也無法落地應(yīng)用，擴大營收。矛盾也在這里，GPT也要賺錢的，今年以來，大模型已經(jīng)開始了自己的變現(xiàn)之路。大模型不是做慈善，不會永遠免費。漲價越來越貴是必然的。在Openai有好的利潤率之前，恐怕提價步伐不會停下來。

那作為GPT的采購商，SOUN面臨的問題就是未來成本會持續(xù)上升，我們看到公司2024Q3的毛利率，相比去年是大跌的狀態(tài)的，就算排除收購因素干擾也是。

一個不掌握核心技術(shù)的組裝商是不具備高利潤率基礎(chǔ)的，英偉達賺越多，對PC組裝公司和數(shù)據(jù)中心就越不友好。

SOUN當前的狀態(tài)是，市場完全只看營收增長，卻忽略了利潤率下降的問題，比如Applovin，表現(xiàn)強大的背后是利潤率從10%提升到了30%，利潤率下跌的科技公司，理論上應(yīng)該降估值而不是提升估值，這正是SOUN估值當前問題最大的地方。

市場也好像陷入了“ai應(yīng)用資產(chǎn)荒”，即有Ai軟件應(yīng)用的公司得到了無限的資金買入，而忽視了非上市公司有一堆好標的，價格還不高的問題。

SOUN在海外也有競爭對手，Rev.com,這個是目前排名第一的語音轉(zhuǎn)文字公司，其年營收達到8億美元，幾乎是SOUN的10倍，但這家公司沒有上市，上市的最大的語音轉(zhuǎn)文字技術(shù)公司就SOUN。此外，微軟、亞馬遜旗下也有語音轉(zhuǎn)文字工具部門，但一般這個業(yè)務(wù)太小，這些不對它們股票估值有影響。

那問題來了，如果Rev.com上市，值多少估值？市場是不是以為這個世界就只有SOUN一家語音轉(zhuǎn)文字公司，1400億未來都是它一家的？

從中不難看出“ai應(yīng)用資產(chǎn)荒”的現(xiàn)象，就算是行業(yè)邊角料，也得到了很離譜的定價，如果全部公司都上市，可能就有幾千億的市值，但問題是，這么一個小小的技術(shù)，真的有這么大的市值空間嗎。

更大的可能性是復刻Zoom的走勢，當年是疫情期間“SAAS資產(chǎn)慌”，讓一個付費空間不高，客戶粘性不大，技術(shù)含量也不算高的視頻會議軟件炒成了世界市值前十的軟件公司，當然最終還是要打回原形的。

結(jié)語

SOUN的上漲來看，是具有一定的偶然性的，跟APP相比，不是那么有說服力，核心技術(shù)其實不是獨家的，隨著openai的漲價要利潤之路開啟，這個公司未來面臨的問題是，也許營收是高起來了，但是利潤率越來越低，未來可能永遠無法盈利。

毛利率從70%降到60%甚至未來更低，理論PS應(yīng)該從10倍降到5倍甚至更低，但今天市場看到目標市場數(shù)字和翻倍的業(yè)績預(yù)期，在2025年1.5億收入基礎(chǔ)上給到了60倍PS估值。

尤其是公司收入不過1億，一個大訂單就能完全改變幾年的增速，一年增100%不代表每年增100%，未來仍然充滿不確定性。在這個公司股價表現(xiàn)身上，把當下的“Ai應(yīng)用資產(chǎn)荒”體現(xiàn)得淋漓盡致。