2024年，中國金融從業者終于發現自家的“納斯達克科技股”，長期國債。

真的是一路長紅，氣勢如虹。

從2024年12月開始，10年期國債收益率連續突破2%、1.9%、1.8%、1.70%、1.6%關口。

新年伊始，行情持續。

1月3日，10年期國債收益率最低下行到1.58%。30年期國債收益率也跌破了2%、1.9%、1.85%。

和債掛鉤的資產一次次突破在懷疑中持續上漲，區間回報超越A股市場上的一眾資產。就連不加杠桿，持有長久期債券基金都回報豐厚，多只債基2024年初以來的收益超過10%，基本跑贏所有大A股指。更不要說加了杠桿的國債期貨持有者，很多人過了一個暈眩的2024年。

經濟冷，利率趨勢性下行，國債收益率下降，價格上漲是可以預見的，但速度真的是沒有想到。

10月8號財政部新聞發布會之后，債券收益率已經啟動一波下行。到11月中旬的時候其實大家都覺得有點“太高了”，高的讓人害怕。但結果12月又來一波。回頭看，這波漲幅主主要在“對降準降息預期的充分定價”。

兩個重磅會議是關鍵：

• 2024年12月9日的中央政治局會議對貨幣政策的定調轉向從“穩健貨幣政策”轉為“適度寬松貨幣政策”。次日，10期國債期貨（T2503合約）開盤站上108的高位。

• 12月11日至12日的中央經濟工作會議提出“適時降準降息”，同期美國11月、12月連續降息落地，我國降息的外部約束也被打開。

預期的弦拉足了，但是靴子沒有落地。但資產價格永遠是“BUY THE RUMOR, SELL THE FACT”：

越是沒有落地，債市交易者越興奮于可能的降息幅度。

越是沒有落地，短期的風吹草動越是“狼來了”，隨時制造單方向的價格突破。

1月3日，央行網站公布了貨幣政策委員會第四季度例會定調，“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”。身未動而聲先行，“擇機降準降息”幾個字勾起交易者大膽博弈的神經，當日10年期國債到期收益率下行至1.58%。從10年期國債收益率和7天逆回購利率（目前是1.50%）的差異來看，債券市場目前已經搶跑了40BP的降息落地。

現在這個價格，可以說得上是“高處不勝寒”了。

從盤面來看，債市上的定價博弈也已經很激烈。上周TL（30年期國債期貨）和T（10年期國債期貨）上的成交量已較12月翻倍。最近一個交易日，TL2503合約經歷了過山車行情：開盤短時間內漲幅就達到了0.90%，隨后漲幅很快又收窄到0.16%，緊接著又漲至0.70%左右的水平，最后一路下挫震蕩，收盤時定在了0.22%，證明短期資金面的博弈和市場的波動都在加劇。

一方面，投機盤和被動配置盤持續有資金涌入。市場沒有秘密，債牛行情持續，債基和銀行固收類產品持續迎來投資者的配置需求。加上目前資產荒，什么都在跌，沒有什么其他更好的資產可供選擇，有些機構還是戰戰兢兢地配到“確定性”更強的債券上面去。

另一方面，銀行、保險等機構開始有止盈盤資金流出。上周部分銀行類機構甚至上午買，下午賣。短期持續上漲后，投機盤在降息落地后sell the fact賣出事實的資金量也不小。

總之，現在的債市，感覺是已經過于充分地定價了短期內降息的幅度。一旦短期降息落地，資金面也可能像六月孩子的臉，說變就變。

央媽的心思呢，其實也是明牌。保增長肯定要寬松。但是也不希望長債利率過快下行，不希望金融機構資產負債表因為拿了太多的長債而承擔價格風險。不過奇怪的是，自12月以來，央媽雖然棍子拿在手里，但也始終沒有落下來，只有幾次“口頭警告”——比如12月底發公告，知會市場自己手里有一定規模的現券，隨時可以在市場上進行“買短拋長“的操作，警告熊孩子們不要在危險的邊緣瘋狂試探。另外就是12月中旬“約談”部分機構，據說1月初還有第二輪集中約談。所以如果長債收益率還這么猛的下行，媽會不會大力干涉，也是目前國債相關產品頭頂上的“達摩克利斯之劍”。

不過，道路是曲折的，但債券的定價還是有基本邏輯的，就是利率。

所以，核心的定價項仍然和降息幅度密切相關，來投個票吧。

xiang shuai

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