申請A股上市時，財務資料只需要查三年。

但股權問題需要從公司成立第一天開始核查，就算20年前的股權問題在20年后仍可能影響公司上市。

下面分析具體案例。

1.年營收20億，因股權架構上市被否

甲公司，年營收超過20億元，融資估值170億元，拿過阿里巴巴等的融資。

曾搭建紅籌架構想上港股，后來請美國律師拆除境外架構轉回A股。

五年后申請A股上市，但卻因為五年前搭建的股權架構導致上市被否了。

上市委認為，公司股權架構設計復雜，認定實際控制人的理由不充分、披露不完整，不符合上市規則要求，被否了。

甲公司的股權架構如下圖所示：

其中董事長的持股架構最復雜，成立層層疊疊的所謂防火墻公司，繞了好幾圈，最終導到合伙企業6間接持股。

這個股權架構圖大家應該都能看懂吧？但當時我為了理清楚畫出這個圖花了一整天時間，無論怎么排版都無法避免路線交叉。

如果你還發現其他因股權架構被否的案例，歡迎在評論區留言哦。

在否決權殺死ofo時，有投資人說國內的律師都不專業，可是美國的律師就專業嗎？

其實每個行業都有人專業，也有人不專業，可你知道如何去分辨誰專業還是不專業嗎？

股權設計與管理和法律有關，管理原理全球通用，但法律是分國界的，跨境完全不通用。

而且管理與法律的底層邏輯完全不同，管理合適就好，無絕對標準；但法律很多時候是有絕對標準的。

甲公司營收達到20億元，利潤也有4.6億元，財務指標完全符合上市要求。

但找美國律師設計的股權架構，卻導致上市失敗了，這代價多大呀。

如果可以重新來，重新設計股權架構可以順利上市，你愿意為此花多少錢？

可惜世上沒有后悔藥，但別人踩過的坑你可以不用踩。

很多人對上市規則有誤解，以為業績達標就可以了，其實不是這樣的。

我在前面的文章介紹過， A股上市有三方面的核心要求，業績只是其中一方面，包括：

（1）板塊定位和技術要求，技術要求科創板高于創業板，創業板高于主板。

（2）市值和財務指標，科創板低于創業板，創業板低于主板。

（3）股權和內控制度，三板要求基本相同，但實控人要求稍有不同，科創板和創業板要求實控人近兩年沒發生變更，主板要求近三年沒發生變更。

財務資料只查三年，但股權問題從公司成立第一天開始核查，股權有問題會被一票否決。

2. 年營收450億仍上市失敗

乙公司，年營收高達460億元，但已經上市失敗。

他們搭建了層層疊疊的股權架構，如下圖所示：

被問詢設置此類架構的原因、合法性及合理性，是否存在委托持股、信托持股、是否有影響控股權的約定、股東的出資來源是否合法合規等。

乙公司股權架構存在兩大問題：

（1）股權清晰問題

設置了層層疊疊的股權架構，大股東有兩層香港公司+兩層BVI公司，如何解釋這種股權架構的合理性？

他們解釋是為享受當地稅收優惠政策和海外業務拓展。

但在A股上市要求股權清晰，不能有股權代持、信托持股等，這么多層股權架構如何核查是否存在股權代持、信托持股等？

（2）實控人認定問題

控股集團間接控制申請上市公司100%股權，但卻認定沒有實際控制人。

他們的理由是，控股集團背后的四兄弟持股差不多，都不超過13%。

控股集團普通事項需要50%以上票數通過，但選董事需要75%票數通過，選董事長需要95%以上票數通過，所以四兄弟沒人可以單獨控制公司。

但在控股集團內部的控制權是他們內部關系問題，而對申請上市公司的控制權關系到小散戶的利益問題。

控制集團控制乙公司100%股權卻認定沒有實際控制人，如果坑害小散戶是不是找不到人來承擔責任？

實際控制人不一定是只有一個人，可以是多人共同控制！

前面的文章介紹過一家芯片公司，間接控股股東控制超過70%股份，也認定沒有實控人，已經上市失敗，其實對實控人認定問題稍微調整就可以了。

3.不合理低價轉股導致上市被否

三維公司，12年前實控人與投資人共同收購公司100%股權，實控人持股42%，并由投資人向實控人提供1200萬元借款。

10年后，投資人將全部股權以1600萬元的低價轉給實控人。

可是才過了兩個月，實控人就把從投資人手上買來的一半股權按照翻10倍價格賣給新投資人，公司開始籌劃上市。

如此不合理的低價轉股被問詢。

回答說投資人急用錢，所以按照凈資產價格賣股權；而且對照10年前的投資價格，投資人已經獲得年化10%的收益。

可是，投資人說急用錢卻不要求實控人償還12年前的1200萬元借款？

而且現場督導還發現，投資人賣股權的價格低于凈資產。

各位創始人，你們有沒有遇到這么好的投資人？

借你1000多萬10年都不要求還款，也不要股權。

而且10年后投資人本來可以拿到10倍收益的，卻只要10%收益就把全部股權轉給你了？

如此反常的操作很難讓人信服？

上市委認為，未充分說明低價轉讓股權的合理性和真實性，實控人所持股份權屬清晰性存疑；而且實控人還多次占用公司資金，申請上市就這樣被否了。

申請上市時股權從成立第一天開始核查， 12年前的股權問題也會被查到。

如此不合理的低價轉股是真實的嗎？如果不真實的又是為了什么呢？

如果下次還想申請上市如何解決？如果下次說法與這次不同，是不是涉及信息披露不實？這樣的問題不解決好，以后還能上市嗎？

4. 創始人低價退出，已上市失敗

三位創始人在11年前成立四邦公司，后來二股東分兩次把全部36%股權轉給另兩位創始人，六年后二股東徹底退出公司，一共只拿到18萬元股權轉讓款。

二股東退出五年后公司申請上市，中介機構想找二股東訪談五年前退出事宜，但二股東不接受訪談。

被問詢，二股東離職和賣股權退出的原因，在公司業績爆發前低價賣股權退出的商業合理性及定價公允性，不接受訪談的原因，是否存在股權代持或其他利益安排，是否會引發潛在糾紛風險，二股東退出后的履歷情況等。

（1）二股東短信回復，股權轉讓已結清無爭議，不存在代持及糾紛，退出后未從事其他工作。

（2）價格問題，說當時公司發展前景不明，每1元注冊資本對應凈資產為1.03元，所以按照注冊資本價格轉讓合理。

但后來公司被現場督導發現多項異常：

（1）股權轉讓價格問題

現場督導發現，每股凈資產1.6元/注冊資本，而不是問詢回復說的1.03元。

而且二股東在郵件中明確表示，公司業務有所起色，盈利能力有所提高，營業收入呈逐年上漲趨勢。并不是問詢回復說的“發展前景不明”。

注：就是六年前的郵件仍會被核查。

（2）股權轉讓前三位創始人已存在矛盾和分歧，并不是回復說的“和平無爭議”。

（3）郵件還發現，股權轉讓協議存在時間倒簽問題。

從法律上，只要各方同意協議時間倒簽并沒問題。

但在申請上市時出現這樣的情況，是不是信息披露不實？而對上市公司信息披露要求是比較嚴格的，因為小散戶作為股東只能通過信息披露了解公司的情況。

最終，四邦公司撤回了上市申請。

二股東退出的價格到底是多少？如果下次還想申請上市，這樣的問題還能解決嗎？

這里也提醒大家，股權轉讓價格不合理會被關注，就算20年前的事也可能被翻出來。

如果你的公司未來打算上市，千萬不要為了避稅而簽陰陽合同，就算不被稅局發現，也可能會影響公司未來上市。

為了省小錢導致公司上市失敗，很不劃算哦。

5. 創始人退出影響公司上市

三位創始人共同創業成立五港公司，八年后公司營收達8億多元，第一次申請上市。

此時大股東擔任董事長總經理，另兩位創始人擔任副總，三人都作為公司的共同實際控制人。

可是在申請上市過程中，被問詢第二輪還沒回復，二股東竟然辭職了。

眼看公司馬上要上市，但作為創始人之一的二股東竟然要離職？這是為何？

這種情況肯定會影響公司上市，所以半個月后主動撤回了第一次上市申請。

之后由留下的兩位創始人和投資人共同收購二股東的股權。

過了還沒到一年又第二次申請上市，還是第一次的券商和律師，順利過了交易所，但去到證監會還被問二輪，二輪都被問到實控人變更問題。

最終撤回了第二次上市申請。

《首次公開發行股票注冊管理辦法》第12條，首次公開發行股票并在主板上市的，最近三年實際控制人沒有發生變更；首次公開發行股票并在科創板、創業板上市的，最近二年實際控制人沒有發生變更。

公司第一次申請時三位創始人作為共同實際控制人，后來二股東退出，實控人從三人變更為兩人，還沒到一年又第二次申請上市，明顯不符合上述規定？

6. 股權不清上市被否

六恒公司，A作為大股東持股56%，擔任董事長總經理，認定為實際控制人。

B作為二股東直接持股13%，并通過三個員工持股平臺共持股7%，擔任董事和財務總監。

其中， B在持股平臺1占比74%并擔任GP。

在持股平臺2和持股平臺3分別占比86%和62%，員工在持股平臺退出都把股權轉給B。但B在兩個持股平臺只擔任有限合伙人，認定B不能控制兩個持股平臺。

被問詢，在B持有絕對多數出資額情況下，認定不能控制持股平臺的依據是否充分，兩個持股平臺承諾股票只鎖定一年是否符合規定。

回復，根據《合伙企業法》和合伙協議，有限合伙企業的實際控制人是普通合伙人（即執行事務合伙人），不是根據出資額認定B能控制兩個持股平臺。

并將股票鎖定期延長至三年。

但是現場督導發現多項異常：

（1）五年前有6位員工入股持股平臺1，向銀行貸款1200萬元購買股權，由實控人A提供資金用于還款。

（2）六人收到分紅款或股權轉讓款后存在大額取現的異常情形。

（3）兩年前，B按照注冊資本的價格購買五人的部分股權。

被問詢，員工是否代實控人A持股？

上市委認為，未能充分說明A、B兩人的股份權屬清晰情況，以及B不控制員工持股平臺的合理性，被否了。

《首次公開發行股票注冊管理辦法》第12條規定，“發行人的股份權屬清晰”。

雖然只有短短10個字，但可以涵蓋很多情況。

股權代持、信托持股、股權轉讓不實、股權糾紛等都可能導致股份權屬不清，從而影響公司上市。

而是否存在股權代持的問題，如果自己不主動披露，確實很難查證，但如果種種跡象表明存疑，就可能影響上市。

如果公司想上市，建議大家不要耍小聰明，審核人員是很認真的。

7. 技術入股操作不當影響公司上市

七航公司成立就獲得非常知名的企業家等250萬元的天使投資，但公司注冊時創始人和投資人按照同比例出資，投資人實繳完成后，將共36%股權按照1元的象征性價格轉給創始人，其實相當于創始人用人力入股。

又過了半年，創始人對公司增資650萬元，投資人的股權被稀釋，創始人又把一部分股權免費轉回給投資人。

如果公司不上市的話，這樣操作是沒問題的，只需要協議約定清楚就可以。

但如果公司未來打算上市，這樣操作就可能有問題了。

公司在13年后申請上市，被問詢：

對于第一次股權轉讓，投資人實繳出資后短期內將股權以 1 元的價格轉讓給創始人的合理性。

對于第二次股權轉讓，創始人給投資人免費轉股的合理性。

兩次股權轉讓是否存在委托持股、代持或其他利益安排，是否存在糾紛或潛在糾紛。

回答是，對于13年前第一次股權轉讓，13年前公司成立時，國內科技領域天使投資剛興起，操作經驗較少。技術入股操作麻煩，所以采用這樣的方式操作。

對于12年前第二次股權轉讓，因為投資人在公司早期提供了幫助，創始人主動放棄收取股權轉讓款。

而七航公司與投資人控制或有關聯的多家公司存在業務往來，被問交易價格的合理性與公允性，是否存在由投資人介紹業務的情形，是否對投資人及其關聯公司存在重大依賴。

公司最終撤回了上市申請，已經上市失敗。

13年前的股權問題處理仍會影響公司上市，如果有人力入股、技術入股、資源入股等情況，需要專業的處理，以免未來影響公司上市。

8.裂變式創業模式影響上市

八尼公司開創的裂變式創業模式曾引發業界關注，成為中歐經典案例。

（1）就新業務成立項目公司，由員工用現金投資的方式投票選出總經理和創業團隊。

（2）總公司在項目公司的持股60%，項目公司總經理持股10%，管理團隊和員工持股30%。

（3）入股價格是1元一股，就是注冊資本價格。

（4）收益不按股權比例分配，而是總公司持股60%享有40%收益，項目總經理和員工持股40%享有60%收益。

團隊用小股權獲得更高的收益，而總公司占更多的股權以保留控制權，這種模式得到不少好評，他們也對外培訓這樣的模式。

股權結構如下圖所示：

但申請上市時被問詢：

（1）公司與控股股東、實際控制人、董監高等共同設立子公司并存在業務往來，是否符合《公司法》的規定。

回復已經董事會、股東大會審議通過； “裂變式創業”模式激發員工的創業夢想和創新活力，培育未來的盈利點和業績增長點，同時也吸引和留住優秀人才；而控股子公司的實際經營由員工股東具體負責實施，產生利益沖突的可能性較低。

（2）控股子公司與總公司之間的關聯交易占比高達80%，是否存在利益輸送、讓渡商業機會或其他損害擬上市公司利益的行為等。

回復是，為防范利用內部交易向少數股東輸送利益，未來設立新公司，董監高、員工將不再參與投資，將極探索新的激勵模式。

也就是，以后不再用裂變式創業模式了？

（3）不同比例分紅，如何避免侵占總公司整體利潤？

回復是，趕緊通過新的分紅制度，按照股權比例分配，但公司章程規定不按持股比例分配的除外。

雖然回應了問詢問題，但第一次申請上市還是撤回了。

之后部分關聯方退出控股子公司，兩年后第二次申請上市，一年半后又撤回了。

所以四年兩次申請上市都失敗了。

申請上市有一個要求是不能損害小散戶的利益，不按照股權比例分紅就可能會因損害小散戶利益而影響上市。

而且總公司與下面不是100%持股的公司有高額關聯交易，這樣的問題也是影響上市的。

未來打算上市的做，做股權激勵還需要專業的處理。

9. 虛擬股影響公司上市

有一家估值超過萬億的知名大公司，采用經濟受益權的虛擬股做員工的股權激勵，已經上市失敗。

另一家拿了知名大公司融資的AI公司，也采用了經濟受益權的虛擬股權激勵方式，在歷時三年半之后已經上市失敗。

《首次公開發行股票注冊管理辦法》第12條規定，“發行人的股份權屬清晰”。

股權代持、工會持股、信托持股都不能上市，因為會導致股份權屬不清晰。

而經濟受益權的虛擬股，比工會持股還要虛擬，同樣會影響股份權屬清晰問題，應該也是不能上市的？

所以，不要盲目學習知名大公司的做法，大公司上市失敗也不影響發展。

但小公司上市失敗，再融不到資，就可能影響生死存亡了。

10. 科技企業股權設計與上市

上市的本質就是把公司的股權放到公開市場交易，而二級市場的交易是以秒為單位計算的，按一個鍵就完成交易了，不存在盡職調查的問題。

為了避免把公司的歷史問題、股權瑕疵帶給二級市場的小散戶，在上市之前需要做嚴格的查核，股權問題從公司成立第一天開始查。

如果公司未來打算上市，股權上需要注意三方面的問題：

第一，合理分配股權，以激勵各方一起努力把公司業績做起來。

第二，處理好公司控制權的問題，讓有能力的人掌握話語權，引領公司走在正確的方向上。

第三，全流程股權問題的處理，都需要符合上市相關要求。

特別需要注意下面五個時間節點：

（1）公司成立之初

需要注意處理好股權分配、注冊資本、股東協議、公司章程、人力或技術入股等特殊情況的處理，否則將可能影響未來上市。

（2）股權融資時

投資人把企業當豬養，創始人把企業當兒子養，由于目標不同容易發生矛盾。

否決權殺死ofo事件已眾所周知，而賈躍亭采用AB股還被恒大掐住融資的路，因為創始人對股權知之太少踩坑了。

另一家公司因為與投資人簽的協議問題，公司已經成功上市，但創始人還被踢出局了。

投資人是專業干做投資的，有專業的團隊；而創始人不是專業干融資的，還不舍得花錢請專業的人，就容易踩坑。

（3）股權變動、股東退出時

前面已介紹過其他案例，因為多年前股權轉讓、股東退出處理不當，影響到公司后來的上市。

（4）實施員工股權激勵時

前面介紹了兩個案例，因股權激勵問題影響公司上市，還有公司請顧問公司做股權激勵方案，后來想增加一個員工持股都增加不了，因為簽的協議有問題。

（5）召開股東會或董事會會議時

開會問題影響到公司控制權，還有人可能會被踢出局，也有的可能涉及刑事問題。

股權問題關系到股東的重大利益，但股權既又看不見也摸不著，需要結合法律+協議+公司章程去判斷。

很多創業者沒學過，不了解，或者被江湖傳說誤導，有的鬧翻、有的進監獄、有的導致上市失敗等。

今天創業不學股權，明天創業成功再打官司？

有些人可能想等準備上市再請專業機構處理，但上市服務機構就如高考輔導老師，在高考前一個學期才進場。

如果你基礎好，他給你劃重點，你攻關一下也許就考上大學了。

但如果你基礎不好，高考輔導老師也不可能輔導一個學期就幫你考上大學呀，除非幫你作弊，那可能要一起吃牢飯了。

申請上市時股權問題查終身，就算服務機構再專業，也可能無法幫你糾正以前的歷史問題。

前面那些上市失敗的公司，有的公司已經規模很大了，公司本身可能有各種專業人士，但依然會發生那樣的問題。

因為股權問題并不經常發生，平時不重視或少關注。

而上市更是企業一生只發生一次，缺乏經驗，就容易踩坑。

我是股權律師盧慶華，出版了兩本書《股權進階》和《公司控制權》，曾幫百億營收企業解決股權問題，主要為科技企業提供股權設計服務。

錄了一個科技企業股權設計的課程，結合上市規則講股權設計，希望大家從一開始就走在正確的方向上，以后可以更順利上市。

為準備這個課程前后歷時一年，翻閱了450家申請上市公司的資料，研究整理了90家公司，選出50家有代表性的公司作為案例分析。

研究這么多案例，主要是為了了解其他公司是如何踩坑的，在設計課程時可以幫助大家更好地避坑，前面提到的問題課程里都有應對策略。