1月15日，浙江信凱科技集團股份有限公司（簡稱信凱科技）注冊生效。公司擬募集資金2.6463億元，保薦機構(gòu)為安信證券。????

《摩斯IPO》注意到，近年來信凱科技營業(yè)收入和凈利潤持續(xù)下滑，主要產(chǎn)品價格持續(xù)下降，進一步壓縮盈利空間。公司毛利率顯著低于行業(yè)均值，并呈現(xiàn)波動下滑趨勢，盈利能力的穩(wěn)定性存疑。同時，信凱科技過度依賴境外市場，缺乏自主生產(chǎn)能力。公司無自有生產(chǎn)能力，主要通過供應(yīng)商代工完成產(chǎn)品生產(chǎn)，類似于批發(fā)商的業(yè)務(wù)模式。而且信凱科技主要供應(yīng)商與公司客戶高度重疊，存在被替代的風(fēng)險。最后，實際控制人李治通過代持方式隱藏與關(guān)聯(lián)公司的關(guān)系，未在招股書中如實披露，信息完整性受質(zhì)疑。司向關(guān)聯(lián)供應(yīng)商采購金額巨大，且采購價格普遍低于非關(guān)聯(lián)方，引發(fā)利益輸送與交易公正性疑慮。

01 業(yè)績下滑

信凱科技成立于1996年8月，在顏料行業(yè)已有近30年的發(fā)展歷史。根據(jù)招股書披露，中國染料工業(yè)協(xié)會有機顏料專業(yè)委員會評定，信凱科技自2015年至2023年連續(xù)多年位列全國有機顏料出口行業(yè)第一。

然而，信凱科技近年來的業(yè)績表現(xiàn)不容樂觀。2022年和2023年，信凱科技的營業(yè)收入和凈利潤雙雙下滑。其中，2023年營業(yè)收入為10.69億元，同比減少10.37%；凈利潤降至8454.70萬元，同比下滑0.90%。從更長的時間維度來看，2021年至2024年上半年，公司營業(yè)收入分別為12.06億元、11.92億元、10.69億元和6.66億元；歸母凈利潤則分別為8902.27萬元、8764.98萬元、8806.18萬元和4605.75萬元。報告期內(nèi)，受國際地緣政治沖突等因素影響，下游有機顏料需求階段性下降，導(dǎo)致業(yè)績持續(xù)承壓。

面對這一趨勢，信凱科技是否具備業(yè)績可持續(xù)性？未來是否存在進一步下滑的風(fēng)險？公司當(dāng)前的營收規(guī)模與盈利能力能否達到“大盤藍籌”的要求，令人關(guān)注。

從產(chǎn)品售價看，公司主要產(chǎn)品價格近年呈下降趨勢。以偶氮顏料為例，其平均售價從2022年的54.55元漲至2023年的58.70元，但在2024年上半年回落至47.64元，變動幅度分別為7.61%、-12.76%和-6.97%。雜環(huán)顏料與酞菁顏料的平均售價亦表現(xiàn)出類似波動，價格持續(xù)下滑進一步壓縮了公司的盈利空間。

此外，公司毛利率長期低于同行平均水平，并呈波動下滑趨勢。2021年至2024年上半年，同行可比企業(yè)毛利率均值為24.03%、18.35%、18.19%和22.07%，而信凱科技同期毛利率分別為15.93%、15.41%、16.07%和14.09%。信凱科技盈利能力的穩(wěn)定性令人擔(dān)憂，未來毛利率是否會繼續(xù)下滑仍存在較大不確定性。

信凱科技的業(yè)務(wù)還高度依賴境外市場，境外銷售收入占比超過80%，主要集中在歐洲和北美地區(qū)。2021年至2024年上半年，境外銷售收入分別為9.98億元、10.28億元、9.36億元和5.66億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例高達84.90%、86.45%、88.20%和86.26%。盡管公司預(yù)計2024年全年境外主營業(yè)務(wù)收入將達117,436.54萬元，同比增長25.42%，但這一增長仍主要依賴于歐洲和美國市場。

然而，高度依賴境外市場也使公司面臨顯著的國際市場風(fēng)險。自2018年中美貿(mào)易摩擦升級以來，美國對中國原產(chǎn)產(chǎn)品多次加征關(guān)稅，信凱科技出口至美國的顏料產(chǎn)品亦受到波及。同時，由于公司尚未建立自主生產(chǎn)能力，其供應(yīng)鏈穩(wěn)定性易受外部因素干擾。盡管公司聲稱正在推進自主生產(chǎn)線建設(shè)，但這一進程始終停留在規(guī)劃階段，未見實質(zhì)性進展。

針對以上問題，信凱科技如何有效應(yīng)對海外市場風(fēng)險？在缺乏自主生產(chǎn)能力的情況下，公司將采取哪些措施避免供應(yīng)鏈負面影響？為何多年來自主生產(chǎn)線遲遲未能落地？這些問題不僅關(guān)系到公司未來業(yè)績的可持續(xù)性，也直接影響其在資本市場的競爭力與信心。

02 批發(fā)商的尷尬

當(dāng)前，李治和李武通過直接和間接方式合計控制信凱科技97%的股權(quán)，是公司的實際控制人。然而，信凱科技目前尚無自主生產(chǎn)能力，主要依托有機顏料等著色劑產(chǎn)品的開發(fā)、品質(zhì)管理和供應(yīng)鏈整合開展業(yè)務(wù)。本質(zhì)上，信凱科技其實是個批發(fā)商。

為彌補自身在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的不足，信凱科技自2020年起陸續(xù)出資設(shè)立遼寧信凱實業(yè)有限公司（以下簡稱“遼寧信凱”）和遼寧信凱紫源新材料有限公司（以下簡稱“遼寧紫源”），兩家公司均從事顏料和染料的研發(fā)與生產(chǎn)。截至2024年6月末，遼寧信凱的建設(shè)項目已進入產(chǎn)能逐步釋放階段，而遼寧紫源的主體建筑已完成基礎(chǔ)建設(shè)，計劃于2025年陸續(xù)試生產(chǎn)和投產(chǎn)。

然而，在自有生產(chǎn)基地尚未全面投產(chǎn)之前，信凱科技主要通過采購供應(yīng)商按其要求生產(chǎn)的有機顏料成品來維持業(yè)務(wù)運營。這種業(yè)務(wù)模式也引發(fā)了監(jiān)管層的關(guān)注。早在2023年，監(jiān)管部門曾質(zhì)詢信凱科技：“主要供應(yīng)商是否與公司客戶存在交易，供應(yīng)商通過公司銷售而非自行銷售的原因及合理性“是否與供應(yīng)商簽訂客戶范圍或其他排他性協(xié)議？”

對此，信凱科技承認其主要供應(yīng)商與自身客戶確有重疊，但表示并未與供應(yīng)商簽訂客戶范圍或其他排他性協(xié)議。值得注意的是，信凱科技的供應(yīng)商如聯(lián)合化學(xué)、雙樂股份和七彩化學(xué)與其共享多個主要客戶，包括DIC株式會社、洋紫荊、杭華股份、東洋油墨和巴斯夫等。其中，東洋油墨和DIC株式會社是信凱科技前十大客戶中與供應(yīng)商客戶高度重疊的代表。

在研發(fā)方面，信凱科技的投入明顯低于同行水平。2021年至2024年上半年，公司研發(fā)費用分別為411.31萬元、444.11萬元、552.73萬元和296.46萬元，占營業(yè)收入比例分別為0.34%、0.37%、0.52%和0.44%。相比之下，同行業(yè)可比公司同期研發(fā)費用率平均值分別為4.52%、4.91%、4.72%和4.50%。對此，信凱科技解釋稱，其研發(fā)活動主要集中于產(chǎn)品開發(fā)、檢測技術(shù)研發(fā)等，公司的核心競爭力在于產(chǎn)品開發(fā)、品質(zhì)管理、供應(yīng)鏈整合和全球銷售網(wǎng)絡(luò)布局，因此研發(fā)特點與同行業(yè)公司存在較大差異。

盡管信凱科技在招股書中表示“研發(fā)和技術(shù)實力是公司賴以生存的立身之本，也是取得行業(yè)優(yōu)勢的關(guān)鍵”，但其研發(fā)投入數(shù)據(jù)與這一表述形成鮮明反差。相較于同行大幅投入研發(fā)以增強技術(shù)實力，信凱科技的“節(jié)儉”態(tài)度無疑令外界對其技術(shù)發(fā)展前景產(chǎn)生疑慮。

03 關(guān)聯(lián)交易惹爭議

信凱科技的實際控制人李治曾通過好友臧晟代持上海色耀新材料科技有限公司（以下簡稱“上海色耀”）的股份。據(jù)李治表示，由于不愿公開其股東身份，他委托臧晟代為持股。直到2020年8月，李治仍持有上海色耀5%的股份。

在2023年10月30日的首輪問詢回復(fù)中，信凱科技承認李治通過臧晟代持股份期間，不僅從上海色耀獲取了分紅，還通過臧晟支付了銷售獎勵款。然而，信凱科技在招股書中并未提及此事，也未將上海色耀列為李治的歷史關(guān)聯(lián)方。

這種信息披露的缺失引發(fā)了市場質(zhì)疑：信凱科技是否存在故意隱瞞關(guān)聯(lián)方信息的行為？不披露該歷史關(guān)聯(lián)方的原因是什么？其信息披露是否符合監(jiān)管要求，能否保證真實性、完整性和準確性？

進一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，上海色耀的股東戚躍明和李秀梅，同時是信凱科技主要供應(yīng)商的實際控制人。2020年至2022年間，信凱科技累計向瑞安寶源化工有限公司（以下簡稱“瑞安寶源”）采購5.19億元，占公司總采購額的重要部分。

同時，戚躍明還實際控制另一家供應(yīng)商浙江勝達祥偉化工有限公司（以下簡稱“勝達祥偉”），信凱科技同期向勝達祥偉的采購額累計達4.41億元。值得注意的是，李治曾通過上海色耀向瑞安寶源法定代表人支付銷售獎勵款。這種操作的合理性與必要性，以及信凱科技與上述供應(yīng)商之間是否存在利益輸送，成為外界關(guān)注的焦點。此外，供應(yīng)商的選擇過程是否公正透明？為何信凱科技未在招股書中披露這些復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系？

除了這些供應(yīng)商，信凱科技與溫州金源新材料科技有限公司（以下簡稱“溫州金源”）的關(guān)聯(lián)交易也引人注意。溫州金源是信凱科技參股33%的關(guān)聯(lián)方，報告期內(nèi)一直是公司核心供應(yīng)商。2020年至2023年，公司對溫州金源的關(guān)聯(lián)采購金額分別為4,684.99萬元、5,832.15萬元、7,724.21萬元和2,244.54萬元。

值得關(guān)注的是，信凱科技向溫州金源采購的部分產(chǎn)品價格顯著低于向非關(guān)聯(lián)方采購的同類產(chǎn)品。例如，2021年，公司向溫州金源采購顏料紅122和顏料黃110的單價分別為157.85元/kg和153.08元/kg，而同期向其他供應(yīng)商采購的單價則分別為178.33元/kg和163.23元/kg，采購價格分別低了11.48%和6.22%。

此外，鞍山輝虹顏料科技有限公司（以下簡稱“鞍山輝虹”）也是信凱科技的重要關(guān)聯(lián)方。信凱科技曾持有鞍山輝虹14.1778%的股權(quán)，直到2023年6月30日，鞍山輝虹的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給遼寧美彩新材料有限公司。

報告期內(nèi)，信凱科技對鞍山輝虹的關(guān)聯(lián)采購金額分別為2165.22萬元、2442.17萬元、1243.71萬元和1065.69萬元。類似溫州金源，信凱科技從鞍山輝虹采購的部分產(chǎn)品價格也顯著低于非關(guān)聯(lián)方。例如，2020年，公司向鞍山輝虹采購還原橙7和顏料橙43的單價分別為619.47元/kg和586.08元/kg，而同期向其他供應(yīng)商采購?fù)惍a(chǎn)品的單價分別為654.87元/kg和690.27元/kg，價格分別低了5.41%和15.09%。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）