2024年美國大選，加密貨幣已然成為影響選情和重塑政治格局的關鍵變量。特朗普公開示好加密貨幣社區，放言終結“敵對監管”；民主黨內部對加密貨幣監管態度的分歧也較為明顯。加密貨幣似乎成為美國兩黨爭取選民的重要工具和政策焦點，甚至有觀點認為這預示著其可能重新定義美國的金融生態，甚至重塑未來的國際貨幣體系。

對于非金融專業領域的大眾和企業家而言，這種趨勢往往難以準確把握。在FOMO（Fear of Missing Out，錯失恐懼）心理驅使下盲目追隨，會影響自身財務、企業決策等。這一現象深層折射出公眾對“貨幣”本質的理解仍有不足之處。

事實上，貨幣背后是一套復雜而精密的制度體系。這套制度體系涵蓋多個層面：首先是貨幣的制作、發行、流通管理、支付結算等直接相關的制度；其次包括貿易、稅收等間接相關的制度安排；最后涉及市場和社會約定俗成的規則。因此，僅憑支付功能的優越性就想創造新貨幣的嘗試往往難以成功。第三方支付的成功，恰恰在于它立足于現有貨幣制度，僅對支付方式進行優化。以比特幣為代表的加密貨幣，雖憑借發行量有限、匿名、可追溯等特性在資產交易領域獲得認可，但其作為新型貨幣的初衷尚未實現。

在此背景下，一系列關鍵問題亟待探討：現代貨幣的功能究竟是什么？“劣幣驅逐良幣”規律是否依然適用？美元霸權的本質是什么？加密貨幣能否成為超主權貨幣？加密貨幣如何融入現代金融體系？

上海交通大學上海高級金融學院兼聘教授、上海交通大學中國金融研究院副院長劉曉春與高金智庫兼職研究員肖蕾聯合撰文，從最基礎的邏輯出發，逐一探討上述問題。

現代貨幣功能再認識：

超越四大傳統職能

現代貨幣的功能超越了傳統的四大職能（價值尺度、流通手段、貯藏手段和支付手段）。在現代中央銀行和信用貨幣體系下，貨幣不僅保留了這些基本功能，更成為國家宏觀調控的重要工具和市場主體投融資的載體。

現代經濟運行建立在銀行賬戶體系之上。貨幣發行不再局限于政府的造幣廠，而是通過商業銀行的存款轉貸款機制創造信用貨幣。政府和中央銀行可以通過調節基礎貨幣發行量和政策利率等工具，影響商業銀行的信用創造能力，進而調節市場貨幣流通量，實現宏觀經濟管理的目標。

由于擺脫了實物貨幣的物理約束，中央銀行在調節貨幣流通量上擁有更大的靈活性，無論是增加還是收縮都更加便捷。相較而言，在實物貨幣時代，當市場流動性短缺時，政府只能通過增加鑄幣或印鈔來解決，其速度受限于原材料供應、生產能力和發行網絡。當市場流動性過剩、通貨膨脹時，政府幾乎沒有有效手段收回流通中的貨幣，除非動用大量物資平抑物價。因此，歷史上宏觀經濟管理主要依靠財政手段。

雖然借貸活動由來已久，但其在歷史上大多用于臨時性資金周轉。直到近代，以借貸為基礎的各種投融資方式才成為資本積累的主要形式，推動了近200年來全球經濟的飛速發展，其速度遠超過去幾千年。貨幣，尤其是銀行賬戶上的信用貨幣，正是這些金融工具和模式的載體?？梢哉f，沒有信用貨幣，就不會有今天如此豐富的投融資模式、種類繁多的金融工具、精巧的交易模式以及繁榮的金融市場。

因此，要更好理解現代貨幣和現代經濟的運行機制，就要認識到貨幣的宏觀調控工具和投融資載體功能。僅關注支付結算優化的貨幣體系創新，往往難以取得實質性成功。

“劣幣驅逐良幣”與“美元霸權”

需要對“劣幣驅逐良幣”概念進行厘清。一些人忽視了它成立的三個基本前提條件：一是同一幣制、同一種幣材，劣質幣材制作的貨幣會驅逐良幣；二是良幣的供應量不能滿足經濟社會流通的需要；三是貨幣必須是實物貨幣。

如果是不同幣種的競爭，尤其是在現代信用貨幣制度下，則為：一是幣值穩定的貨幣一定勝過幣值不穩定的貨幣；二是流通量不足的貨幣難以被廣泛接受。

在中國歷史上，秦半兩和漢五銖歷來被認為是銅幣的典范和頂峰，就如同史書中的《史記》、書法中的《蘭亭集序》。然而，后世歷代都沒有恢復秦半兩和漢五銖。是后世的冶煉技術和鑄造技術達不到秦漢的水平嗎？顯然不是。

秦朝本身歷史不長，漢朝的歷史雖長但五銖錢流通時間并不長。后世歷代不斷出現“劣幣驅逐良幣”現象，鑄造“當十”“當百”錢，甚至創造性地出現紙幣，以至于明、清兩代所謂銀銅“雙本位”，其原因就是作為幣材的銅產量滿足不了流通需要。歷史上的小錢、“當十”“當百”錢、交子、飛錢、宋末元初的紙幣（有絹帛印制的），都是解決流通貨幣不足的方法，但始終沒有找到一套管理這種貨幣的有效制度，再加上朝代末期腐敗和財政困難，最終導致貨幣超發、假幣泛濫、通貨膨脹。

美元紙幣和委內瑞拉紙幣，在紙質和印刷技術上應該沒有太大區別，但委內瑞拉紙幣因為不斷大幅貶值，可以說是國際上公認的“劣幣”。然而，這個“劣幣”是不可能在國際市場上驅逐美元的：首先，其幣值不斷貶值，不會受歡迎，不可能戰勝美元；其次，作為主權貨幣，法律上它們都不能在對方國家流通，不存在誰驅逐誰的問題。

新加坡元是一種幣值非常穩定的貨幣，新加坡也有良好的貨幣管理制度。由于新加坡是一個小型經濟體，新加坡元發行總量有限。因此，雖然新加坡元受到新加坡民眾的信任，國際上也廣泛認可新加坡元，但新加坡元卻不能在國際上廣泛流通。首先，其發行量根本無法滿足國際交易的需要；其次，新加坡政府為了使國內經濟穩定而易于管理，無意于新加坡元的國際化。

美國利用美元國際貨幣地位進行的霸凌行為使國際上對美元霸權頗有微詞，“去美元化”已是一種共同的心聲。不過，美元作為國際貨幣的地位依然穩固。

世界上沒有任何“劣幣”可以在國際市場上驅逐美元，只有人民幣、歐元、英鎊、日元等少數幾種“良幣”能與美元進行一定的競爭。這是因為，在美元背后，美國具有較強的經濟、軍事、政治、科技和文化實力，還有穩定的貨幣制度體系和金融體系，并且具備較強的管理經濟風險和金融風險的能力。美元紙幣的紙張質量和印刷技術的作用可以忽略不計。

加密貨幣能否成為超主權貨幣？

縱觀歷史，貨幣的失敗，背后都是相關制度安排和管理的失敗。

特朗普再次當選美國總統后，比特幣價格走勢較強，可以說是一波強勁的政策市。正因為這一波價格暴漲，大家紛紛把比特幣定義為“資產”。特朗普表示要把比特幣作為美國政府的儲備資產。美聯儲主席鮑威爾表示比特幣是如同黃金一類的資產。當大家把比特幣定義為“資產”，也就意味著比特幣已經不是中本聰所希望成為的“貨幣”。

雖然目前市場上對比特幣等加密貨幣一直有各種分析和期待，2024年美國大選更是將比特幣等加密貨幣推上風口浪尖，但加密貨幣要真正替代現有主權貨幣，依然面臨著一些制度上的現實困難。

?一是，加密貨幣能否成為超主權貨幣，這實際上不是一個技術問題，而是一個制度安排問題。如果真的發行超主權貨幣，制度安排上有兩種情況：一是這種貨幣是所有經濟體的通用貨幣，各國不再發行主權貨幣；二是超主權貨幣與各國主權貨幣并行，國內支付用主權貨幣，跨境支付用超主權貨幣。

前一種情況下，除非全球變成統一市場，商品、資本等暢通無阻，否則各國五花八門的貨物貿易管制、服務貿易管制和資本管制足以使貨幣制度癱瘓。但如果全球實現統一市場，國家可能將不復存在。后一種情況下，由于政治、經濟等各種原因，經營主體依然會選擇使用主權貨幣，最終導致超主權貨幣成為擺設。

?二是，加密貨幣被作為超主權貨幣的共識從何而來尚存疑慮。歷史上，金銀銅鐵成為貨幣，最初可能是在商品交換中形成的共識，但最終都是由政府賦予的共識，尤其是政府接受該貨幣繳納稅收。

比特幣等加密貨幣目前雖然能作為資產進行交易，一定條件下還成為價值轉移的載體，但終究沒有成為一般交易中的一般等價物。原因是在幣圈之外沒有任何權威能賦予比特幣等加密貨幣以普遍共識。如果新一屆特朗普政府將比特幣作為政府儲備，有可能讓比特幣在國際上形成有如黃金一樣的儲備資產的共識，但依然不是超主權貨幣。如果美國以其超級大國霸權，將比特幣用于國際支付并被國際社會所接受，那等于是美元的替代品或平行美元，并不是超主權貨幣。真這樣的話，如前文所分析的，美國自身要厘清比特幣和現有美元體系的關系。

?三是，加密貨幣作為主權貨幣的發行管理難題。目前，關于加密貨幣優勢的討論主要集中在點對點支付的快捷以及不受監管。貨幣作為支付手段，只是貨幣最表層的功能。現代貨幣的支付體系是建立在一整套貨幣發行管理體系上的。

在現代經濟中，貨幣是宏觀經濟管理的工具。政府通過調節利率、貨幣發行量等手段管理宏觀經濟，而其基礎則是依托于銀行賬戶體系的信用貨幣。正是信用貨幣為現代龐大的經濟運行提供了具有無限彈性的流動性，這是供應有限的實物貨幣無法做到的。比特幣之所以沒有成為流通貨幣，正是因為其無法有彈性地調節發行量以適應社會經濟運行的需要。所以，單純憑借支付方便、直接等優勢以代替現有銀行賬戶體系和主權貨幣，目前來看并不現實。

加密貨幣如何融入現代金融體系？

自2008年比特幣問世以來，加密貨幣領域呈現蓬勃發展之勢，衍生出豐富的創新應用。盡管爭議不斷，加密貨幣已然成為無法忽視的金融現象。值得注意的是，比特幣等加密貨幣的絕大多數創新應用，本質上都屬于金融業務，這凸顯了該技術在金融領域的廣闊應用潛力。

對待加密貨幣，既不應因其未能成為一般等價物而全盤否定，也不應因比特幣價格走勢強勁就盲目推崇。更有價值的做法是，基于現代貨幣功能與體系，結合加密貨幣技術特點，探索其在金融領域更具可行性的應用路徑。主要可從兩個方向著手：一是探索不與法定貨幣掛鉤的金融資產化道路；二是發展與法定貨幣掛鉤的支付結算工具。

黃金能夠成為金融性資產，得益于三重優勢：

一是，黃金在大多數文化中是財富的象征；

二是，在相當長的時期、相當大的范圍內，黃金充當貨幣角色；

三是，黃金還有一定的生產和生活用途。其他金屬并不能成為這樣的資產。銀、銅、鐵等早已退出貨幣領域，也不是金融性資產。

這一規律同樣適用于加密貨幣領域，并非所有加密貨幣都能如比特幣一般成為備受追捧的金融性資產。比特幣地位獨特，得益于其四大特性：

一是技術上和機制安排上的首創性，因而具有一定的文化意義；

二是發行機制的獨特性，中本聰在設定了發行量后，以公眾挖礦的方式完成發行；

三是發行量的有限性；

四是發行和流通機制的穩定性。

中本聰推出比特幣后“消失”，他設計的這套機制基本上不能再被改動或調整。是不是“四性”導致比特幣成為“黃金”一樣的資產尚無定論，但以后出現的各類加密貨幣在技術、機制安排上基本上都不同時具備“四性”，能不能成為可交易、可貯藏的金融性資產還有待觀察。

如果融入現代金融體系，加密貨幣作為穩定幣、代幣等，能為創新支付結算模式開辟三條路徑：

? 一是發行法定數字貨幣。在各種場景快捷、方便支付的功能，并不能保證法定數字貨幣能被廣泛接受。

一方面，需要一套從制作、發行到流通管理的合適制度安排；另一方面，需要探索數字化生存環境下數字貨幣的應用模式。在線下環境中，人們用隨身攜帶的支付工具進行支付，比如口袋里的現金、信用卡、支票等。

但在線上環境中，當完成交易卻需要打開專門的支付接口，就顯得沒有線下“掏皮夾子”那么絲滑了。如果數字貨幣App只有支付功能卻沒有其他數字化生存場景，這個支付工具再方便也是沒有用處的。因此，數字貨幣僅實現任何場景下的即時支付是不夠的，需要探索數字化生存下的應用模式。

? 二是穩定幣和代幣等應用模式創新。現代紙幣和信用貨幣實際上是在借據、錢幣保管憑證、錢幣兌換憑證等基礎上產生的，并由此在法定貨幣之外又產生了本票、支票、匯票、信用卡等輔助支付工具。

利用加密貨幣技術，建立各種穩定幣、代幣發行管理機制，將其應用于各類跨境和國內支付環境，可能大大簡化現有的代理行、清算行體系，極大提高支付結算效率，甚至創新出規避美元體系的新型支付結算體系。

不過，在銀行賬戶體系電子化、互聯網化以及第三方支付已經非常成熟的條件下，穩定幣、代幣模式的適用場景還有待探索。例如，幾年前摩根大通推出摩根幣，發行條件與銀行本票相類似，但一直沒有找到可以規模應用的場景。

? 三是數字證券的創新應用。股票、債券、REITs等傳統證券化產品是股權、債權、收益權等的證券化憑證，與比特幣等加密貨幣不同，它們都有現實的資產作為支持。

數字加密技術完全可以作為數字憑證在資本市場領域發揮作用。目前，香港地區已經利用這類技術發行了綠色債券。作為一種新型交易平臺和交易模式，其效果還有待觀察。

兩個誤區：

“點對點”和智能合約

加密貨幣要想在金融領域實現廣泛、有效的應用，必須與現代貨幣功能充分契合。即使像比特幣這類不與法定貨幣掛鉤、旨在成為可交易金融資產的加密貨幣，其定價和交易依然依賴于法定貨幣。

由于過度關注數字貨幣點對點支付的便利，一些人提出數字貨幣應該突破M0的局限，擴大至M1甚至M2，這樣所有貨幣形態都可以脫離銀行賬戶體系實現點對點支付。他們忽視了一個重要概念定義：我們現在對錢的分類（M0、M1、M2），恰恰是基于現代銀行賬戶體系。

從資金管理和資金效益的角度看，無論企業還是個人，都更喜歡把錢存在銀行里，而不是放在保險柜或錢包里。真要把“錢”，或銀行賬戶中的存款（M1和M2）都變成數字貨幣，其實就是用數字加密技術改造銀行賬戶體系，那樣信用貨幣自然就是數字貨幣了。這樣一來，銀行之間不需要靠簽訂代理行協議來建立信任，作為存款的信用貨幣自然可以實現“點對點”支付結算。

同樣與現代貨幣功能相關的是智能合約的應用。利用數字貨幣“可編程”這一特性，以智能合約將各種預付款鎖定，按合約進行監督支付，可以較好保護消費者（付款人）的權益，比如支付房租押金的租客、健身房儲值卡持有人等。

但從貨幣流通的角度看，這部分被智能合約鎖定的貨幣在鎖定期實質上退出了流通，不再發揮流通手段的作用，貨幣政策也影響不到這部分貨幣。這是一種資源的浪費。不如直接鎖定收款方的銀行賬戶，同樣可以起到監督支付的作用，保護付款人的合法權益，收款人還能收到存款利息收入。更重要的是，商業銀行可以用這筆客戶存款發放貸款，產生更大的社會效益，這部分資金當然也在貨幣政策的影響范圍之內。

當然，智能合約鎖定數字貨幣的模式，或許可以在供應鏈金融場景中應用，確保貸款資金不被挪用，同時擺脫供應鏈金融對核心企業信用的依賴。不過這需要數字貨幣和銀行賬戶的無縫對接。

總而言之，加密貨幣技術在金融領域有著巨大的應用空間，但要用好它，就得符合現代貨幣體系的規律。有些應用只是局部小改進，有些可能是基于未來數字化生存的顛覆性創新。這些顛覆性創新或許會產生新的貨幣功能和新的貨幣體系，但不可能完全替代并舍棄現有的貨幣功能或貨幣體系。

內容來源｜上海證券報

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