橫向并購，是市場成熟的標(biāo)志，也是投資價(jià)值的重要來源。

作者 | 閑彥

編輯 | 小白

一支穿云箭，千軍萬馬來相見！

奧瑞金（002701.SZ）公告：截至2025年1月22日，旗下控股子公司已經(jīng)有效接納中糧包裝（0906.HK）已發(fā)行股份的74.16%，合計(jì)持有中糧包裝已發(fā)行股份的98.59%。

接下來將根據(jù)香港特別行政區(qū)《公司條例》及《公司收購、合并及股份回購守則》，行使權(quán)利強(qiáng)制收購剩余要約股份，實(shí)現(xiàn)100%持股，從而將中糧包裝私有化。完成后，中糧包裝將從香港聯(lián)交所退市。

而一個(gè)新的巨頭將會誕生。

中糧包裝從事消費(fèi)品包裝產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，主要生產(chǎn)二片罐和單片罐等包裝產(chǎn)品，覆蓋飲料、啤酒、乳制品等包裝市場。

2023年，中糧包裝中國境內(nèi)二片罐市場份額排行業(yè)第三，三片罐市場份額排行業(yè)第四。根據(jù)中糧包裝2024年中期報(bào)告，在奶粉罐、旋開蓋、噴霧罐、鋼桶等細(xì)分領(lǐng)域的市場份額均為全國第一。

一睹中糧包裝的豪華客戶陣容：

兩片罐業(yè)務(wù)的知名客戶為百威英博、可口可樂、華潤雪花、加多寶、嘉士伯、青島啤酒及百事等； 單片罐業(yè)務(wù)的知名客戶為百威英博、華潤雪花及中化集團(tuán)等； 鋼桶業(yè)務(wù)的知名客戶包括萬華化學(xué)、中石化、中石油、巴斯夫、科思創(chuàng)、殼牌和埃克森美孚等； 奶粉罐業(yè)務(wù)的知名客戶為飛鶴、伊利、蒙牛、雀巢和聯(lián)合利華等； 氣霧罐業(yè)務(wù)的知名客戶為天津固諾、上海莊臣、上海大造、中山欖菊等； 金屬蓋業(yè)務(wù)的知名客戶為海天、家家紅、歡樂家、老干媽、廚邦、華潤雪花、百威英博及青島啤酒等； 塑膠包裝業(yè)務(wù)的知名客戶有寶潔、藍(lán)月亮、蒙牛、聯(lián)合利華、海天、利潔時(shí)、伊利、李錦記及亨氏等。

而對于金屬包裝行業(yè)，客戶壁壘、資金壁壘、技術(shù)壁壘是公認(rèn)的三大核心競爭力，其中客戶壁壘排第一。

2022年，中糧包裝前五大客戶收入占比43.0%，前兩大均超過10%。2023年，中糧包裝前五大客戶占比42.8%，同樣，前兩大均超過10%。

知道了這門生意的命門，也不難理解，當(dāng)2023年11月30日中糧包裝宣布停牌，并在12月6日公告計(jì)劃“賣身”中國寶武鋼鐵集團(tuán)（“中國寶武”）旗下全資子公司時(shí)，金屬包裝行業(yè)的震動。

根據(jù)公開披露的產(chǎn)能，2023年中國二片罐行業(yè)前四產(chǎn)能市占率75%，其中寶鋼包裝（601968.SH）、奧瑞金、中糧包裝、昇興股份（002752.SZ）產(chǎn)能份額分別為23%、20%、17%、15%。

也就是說，不管是行業(yè)第一、第二、或者第四拿下排名第三的中糧包裝，都能一騎絕塵，形成“一超兩強(qiáng)”的穩(wěn)定局面。

三片罐市場其實(shí)也類似，行業(yè)第四的中糧包裝加入奧瑞金、嘉美包裝（002969.SZ），或者昇興股份任何一方，也都能形成“一超兩強(qiáng)”的穩(wěn)定局面。

所以，中糧包裝這塊砝碼的重量顯得尤為關(guān)鍵。

（來源：智研咨詢，華福證券）

龍虎斗，誰笑到最后，策略是關(guān)鍵

率先出手的中國寶武，擬以每股6.87港元收購中糧包裝全部已發(fā)行股票，向后者全體股東發(fā)起自愿有條件全面收購要約。若要約全數(shù)接納，對應(yīng)交易金額76.5億港元。

中糧包裝第一大股東中糧集團(tuán)有限公司已承諾不會撤銷有關(guān)接納，并盡力促成交易，除非（i）要約被撤回、失效或截止；（ii）先決條件于先決條件最后截止日期或之前未獲達(dá)成；或（iii）競爭要約方及中國食品的書面同意（以較早者為準(zhǔn)）。

（來源：奧瑞金重大資產(chǎn)購買報(bào)告書 <草案> ）

結(jié)果中國寶武沒有成功“抱得美人歸”，因?yàn)樵?024年9月3日這個(gè)接納要約的最后期限，接納條件未達(dá)成。也就是說，中糧包裝的原股東不接受這個(gè)方案，不賣。

理由自然是有人開出了更好的條件：新要約價(jià)格每股7.21港元（溢價(jià)5%），整體交易對價(jià)上限60.7億港元，約合人民幣55.2億元。

（來源：奧瑞金重大資產(chǎn)購買報(bào)告書 <草案> ）

新要約提出方就是奧瑞金，其實(shí)控人正是中糧包裝第二大股東周云杰。

（來源：奧瑞金重大資產(chǎn)購買報(bào)告書（草案））

周云杰不僅要奧瑞金拿下中糧包裝，還獲得了中糧包裝第三大股東張煒的關(guān)鍵一票：

2024年6月6日，持股22.01%的張煒與奧瑞金訂立不可撤銷承諾，無條件及不可撤銷地同意全額接納本次要約。

這其實(shí)已經(jīng)宣告了中國寶武的出局。單是這兩位股東，就鎖定了46.41%的股份，再加上價(jià)高者得的基本原理，也就有了我們在本文最開始看到的進(jìn)展。

后續(xù)進(jìn)入掃尾階段 （注：有效期內(nèi)接納不低于90%的股份，并且接納非關(guān)聯(lián)方股東當(dāng)中不低于90%的股份） ，奧瑞金將有權(quán)強(qiáng)制收購中糧包裝剩余股份，并申請撤銷中糧包裝在香港聯(lián)交所的上市地位，繼而實(shí)現(xiàn)私有化。

至于這起純現(xiàn)金收購涉及的現(xiàn)金怎么籌措，風(fēng)云君倒是不擔(dān)心，很簡單的道理：這行本身的現(xiàn)金流是非常充裕的。

以奧瑞金為例，過去七年一期 （注：2017-2023年及2024年前三季度） ，經(jīng)營現(xiàn)金流接近120億，自由現(xiàn)金流也超過80億，所以靠自己賺慢慢還也問題不大。

（來源：市值風(fēng)云APP）

而如果要考察負(fù)債空間，其實(shí)說到底也是由上面的現(xiàn)金流所決定的。這種現(xiàn)金流水平也說明不管是收購方還是標(biāo)的方，都有極大的負(fù)債空間。

2022年末、2023年末及2024年6月末，奧瑞金的資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.47%、45.66%和49.40%，整體資產(chǎn)負(fù)債率較為合理。中糧包裝作為優(yōu)質(zhì)國企，同期的資產(chǎn)負(fù)債率分別為59.30%、58.38%和57.15%，也僅僅是稍高，并不離譜。

根據(jù)奧瑞金測算，交易完成后上市公司層面資產(chǎn)負(fù)債率可能達(dá)到67.63%左右，高于同行業(yè)可比公司平均水平約16個(gè)百分點(diǎn)。

風(fēng)云君對于這種快速提升行業(yè)集中度的橫向合并向來樂見其成，我們不是天天喊“反內(nèi)卷”嗎？

核心就是牌桌上人要盡量少，如果一個(gè)行業(yè)里的玩家數(shù)能坐滿一個(gè)大廳，那作為投資者你最好扭頭就走，而如果只需要一個(gè)麻將桌，那你最好多關(guān)注關(guān)注。

此次并購將產(chǎn)生商譽(yù)13.8億。

實(shí)際上，這個(gè)行業(yè)并購是常態(tài)，幾大龍頭——奧瑞金、中糧包裝、寶鋼包裝、昇興股份都或多或少靠一路并購上位，非常理智。

（來源：寶鋼包裝向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書）

奧瑞金自然不是并購市場的新兵蛋子，實(shí)際上它的做大做強(qiáng)，與2019年成功收購整合金屬包裝行業(yè)外資龍頭企業(yè)波爾包裝的中國包裝業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，可謂一戰(zhàn)重塑了國內(nèi)二片罐行業(yè)的產(chǎn)能格局。

另外，奧瑞金還于2015-2019年間投資了永新股份（002014.SZ），并取得其24%股權(quán)。截至2024年三季度末，奧瑞金仍持有永新股份22.2%的股權(quán)且長期處于高質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押率高達(dá)86.31%。

寶鋼包裝：既然錯(cuò)過，那就自己干？

2023年，中國金屬包裝行業(yè)幾乎零增長，市場規(guī)模占整體包裝行業(yè)市場規(guī)模的比例約為13.05%。不過前景誘人，因?yàn)橄噍^于全球45-50%的水平仍有較大差距。

從下游應(yīng)用領(lǐng)域來看，中國金屬包裝的市場需求約70%來自食品飲料行業(yè)，下游行業(yè)集中度較高。

以啤酒罐化率指標(biāo)來看，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，截至2022年，中國的啤酒罐化率僅在30%左右，而英美等發(fā)達(dá)國家啤酒罐化率約65%，日本啤酒罐化率接近90%。

（來源：寶鋼包裝向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書）

風(fēng)云君推測，中國寶武原計(jì)劃是私有化中糧包裝后再與寶鋼包裝重組，繼而問鼎金屬包裝行業(yè)。可沒成想，還是沒干過，被人截胡了。

中國寶武持有寶鋼包裝總股本的60.51%，為其實(shí)際控制人。

當(dāng)然，這個(gè)案例也像一個(gè)大逼斗，狠狠打在一票宣揚(yáng)“國進(jìn)民退”的人的臉上。

而寶鋼包裝的策略就是立即來二級市場募資，加碼產(chǎn)能。

公司計(jì)劃投資18.7億，分別在安徽、貴州以及柬埔寨加碼兩片罐產(chǎn)能，其中7億靠股權(quán)募資。

（來源：寶鋼包裝向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書）

對此，風(fēng)云君關(guān)心的還是一個(gè)問題：擴(kuò)產(chǎn)有沒有客戶基礎(chǔ)？

從客戶角度而言，一旦與上游供應(yīng)商形成合作，由于對金屬包裝產(chǎn)品需求量較大，同時(shí)為確保質(zhì)量穩(wěn)定可靠、便于管理，保證供應(yīng)速度和靈活性，客戶一般不會輕易更換供應(yīng)商。客戶當(dāng)中，食品飲料企業(yè)對快速響應(yīng)能力的要求尤甚。

而金屬包裝企業(yè)通常在經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸半徑內(nèi)，即500公里以內(nèi)，布局生產(chǎn)基地，減少物流成本，保證產(chǎn)品競爭力。

所以在各家金屬包裝公司對客戶嚴(yán)防死守、貼身服務(wù)的前提下，新產(chǎn)能如何確保有足夠的訂單？尤其是當(dāng)下對位的選手已經(jīng)很少是“老弱病殘”，而是同等體量的，這個(gè)前提下獲客會相當(dāng)不易。

公司對項(xiàng)目可行性的分析總體看比較籠統(tǒng)，無非還是政策環(huán)境良好、二片罐市場供需兩端不斷向好景氣度向上，以及公司有實(shí)力這樣做且有良好的客戶資源，比如可口可樂、百事可樂、雪花啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒、青島啤酒、王老吉等國內(nèi)外知名快消品牌。

論述的核心數(shù)據(jù)支撐包括：首先從年均消耗易拉罐的數(shù)量來看，中國居民人均年消耗飲料罐的數(shù)量不到40罐，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的人均消耗飲料罐200-300罐； 其次從啤酒罐化率看，中國的啤酒罐化率仍大幅低于發(fā)達(dá)國家的50%-70%。

實(shí)際上，縱觀過去幾年，寶鋼包裝的毛利率都在行業(yè)龍頭當(dāng)中墊底，尤其是從2023年以來差距顯著拉大。

（來源：市值風(fēng)云APP）

公司對此的解釋：

2022年，毛利率降低主要是由于原材料價(jià)格整體上漲，加上疫情對生產(chǎn)經(jīng)營帶來沖擊，疊加新建產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)、產(chǎn)能處于爬坡階段，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟降墓潭ǔ杀据^高； 2023年，主要原材料價(jià)格整體有所下降，所以毛利率回升； 2024年1-6月，主要原材料價(jià)格波動加劇且整體有所上升、金屬包裝行業(yè)市場競爭加劇。

（來源：寶鋼包裝向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書）

顯然，這樣的解釋并沒有說清楚，為什么盈利能力遠(yuǎn)遜于同行。

在風(fēng)云君看來，或許提升自身經(jīng)營效率，才是當(dāng)務(wù)之急。

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