資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，華源證券研究所

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，體現(xiàn)在標(biāo)志人物命運(yùn)變遷上。當(dāng)王石開(kāi)始探店帶貨養(yǎng)家時(shí)，已經(jīng)無(wú)人在意過(guò)去兩年梁文鋒還扛著量化大鐮刀。

馬云儼然是行走的信號(hào)發(fā)射塔，重新露面，疊加著中國(guó)科技資產(chǎn)重估的宏大敘事。

瑞銀給出一份中美科技股對(duì)標(biāo)名單：寒武紀(jì)對(duì)標(biāo)英偉達(dá)，小米對(duì)標(biāo)特斯拉，中芯國(guó)際對(duì)標(biāo)臺(tái)積電，騰訊對(duì)標(biāo)Meta，阿里巴巴則對(duì)標(biāo)亞馬遜，百度對(duì)標(biāo)谷歌，中興通訊對(duì)標(biāo)思科。

瑞銀的本意應(yīng)該是引導(dǎo)西方投資者，更準(zhǔn)確理解中國(guó)科技公司的業(yè)務(wù)模式和潛力。

華泰證券給出一份中國(guó)科技股七巨頭名單：以蘋(píng)果、谷歌、亞馬遜、微軟、Meta、特斯拉、英偉達(dá)為代表的科技七巨頭（Magnificent 7），已成為美股科技核心資產(chǎn)，展望未來(lái)，小米、聯(lián)想、比亞迪、中芯國(guó)際、阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)有望成為中國(guó)科技核心資產(chǎn)。

爭(zhēng)議最大的是聯(lián)想（AI端側(cè)落地核心公司）。幾個(gè)菜啊？喝成這樣。

科技重估的風(fēng)正吹到醫(yī)藥。雖然生物科技產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)地位不高，但墻內(nèi)開(kāi)花墻外香，自2015年藥審改革發(fā)端，僅用10年，中國(guó)已成為世界醫(yī)藥創(chuàng)新的源頭之一。

中國(guó)創(chuàng)新藥企崛起的速度遠(yuǎn)超當(dāng)年日本，他們有武田制藥、第一三共，我們也將有自己的MNC。

還有更大的奇跡還在后面，基于兩個(gè)邏輯。一是創(chuàng)新藥迄今的成就，是在激勵(lì)不足的情況下達(dá)成的，意味著后勁很大，一旦外部環(huán)境邊際改善，將升勢(shì)洶涌；二是創(chuàng)新藥仍在發(fā)展早期，終局未定，僅有兩三家藥企成為巨頭的預(yù)期比較明朗，一大批Biotech都有勇立潮頭的機(jī)會(huì)。

時(shí)間周期：2023年4月-2024年3月 數(shù)據(jù)來(lái)源：AnswersNews

01

最被低估的中國(guó)科技資產(chǎn)

邁瑞醫(yī)療逼近全球醫(yī)療器械前20名，藥明系沖擊全球CXO前三，都在掀開(kāi)國(guó)際化的史詩(shī)級(jí)征途。限于篇幅，今天只聚焦創(chuàng)新藥巨頭的誕生。

在老齡化及控費(fèi)背景上，日本藥企與我們相似。上世紀(jì)80年代最高峰時(shí)，日本曾有超過(guò)1700家醫(yī)藥企業(yè)，到2015年僅剩下305家，超過(guò)五分之四的藥企被出清。踩著同行的尸骨，少數(shù)巨頭崛起。據(jù)美國(guó)《Pharm Exec》雜志數(shù)據(jù)，2023財(cái)年武田制藥處方藥銷售額/研發(fā)投入為276.87億美元/47.76億美元，而恒瑞醫(yī)藥處方藥銷售額/研發(fā)投入為32.32億美元/10.93億美元，完全不是一個(gè)量級(jí)的，武田的研發(fā)投入甚至遠(yuǎn)超恒瑞醫(yī)藥的銷售額。

日本巨頭似乎遙不可及，但我們變換一下視角，中國(guó)生物科技在創(chuàng)新活力及Biotech生態(tài)上其實(shí)已經(jīng)迅速實(shí)現(xiàn)反超。

據(jù)醫(yī)藥魔方，2016年中國(guó)創(chuàng)新藥核心臨床試驗(yàn)開(kāi)展數(shù)量為103項(xiàng)，處于中美英日第4位，且大幅落后于美國(guó)，相比英日亦有較大差距，但至2022年中國(guó)已增長(zhǎng)至322項(xiàng)，與美國(guó)的339項(xiàng)幾乎并駕齊驅(qū)，并大幅領(lǐng)先于英國(guó)和日本。

到2024年，中國(guó)ADC、細(xì)胞療法、雙抗、溶瘤病毒等新興療法管線數(shù)量占比均躍居全球第一。

這并不是簡(jiǎn)單粗暴的堆量，其管線創(chuàng)新含量得到MNC用腳投票的認(rèn)可。

據(jù)DealForma數(shù)據(jù)，2024年大型跨國(guó)藥企引進(jìn)的約31%創(chuàng)新藥候選分子來(lái)自中國(guó)，2019年這一數(shù)字為0%。據(jù)醫(yī)藥魔方，2024年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥對(duì)外BD在全球BD中的總金額占比達(dá)30%，2019年這一數(shù)字還是0%。

海內(nèi)外不同數(shù)據(jù)來(lái)源都指向同一事實(shí)。

相比之下，日本創(chuàng)新生態(tài)卻暮氣沉沉，Biotech產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重滯后。據(jù)海通國(guó)際，在2017-2022年FDA獲批藥物中，美國(guó)約一半獲批藥物由1990年后成立的公司創(chuàng)造，而日本所有獲批藥物均為1980年前的老牌藥企創(chuàng)造。

日本錯(cuò)失生物藥浪潮。在美國(guó)TOP10暢銷藥物榜單中，2000年和2010年上榜藥物全部為化學(xué)藥，日本藥企均有上榜產(chǎn)品，以大冢制藥研發(fā)的阿立哌唑?yàn)榇恚涿绹?guó)銷售額在2010年達(dá)到45億美元。2020年后，絕大多數(shù)上榜藥品為生物藥，而日本在生物藥領(lǐng)域聲勢(shì)漸微。背后原因錯(cuò)綜復(fù)雜，其中核心原因之一是長(zhǎng)期醫(yī)保控費(fèi)下本土市場(chǎng)逐漸失去創(chuàng)新活力。

中國(guó)創(chuàng)新藥企的生存韌性卻異常強(qiáng)大。

據(jù)青僑陽(yáng)光，以下圖統(tǒng)計(jì)的公司為例，用2023年的研發(fā)開(kāi)支除以在研管線數(shù)量，可得出每10億美元支撐的研發(fā)管線數(shù)量，歐美頭部藥企普遍是15-16款左右，日本藥企典型是30+款，而中國(guó)藥企平均有100+款，超過(guò)歐美MNC的6倍！

低成本高效率，天下無(wú)敵。

于是，在投融資及控費(fèi)寒冬中找到自適應(yīng)生存之道，BD/M&A成為創(chuàng)新藥現(xiàn)金流主要來(lái)源。據(jù)醫(yī)藥魔方、華泰研究，截至11 月18日，2024年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)直接融資金額約為39.77億美元（剔除IPO及IPO后融資后，約為25.63億美元），而創(chuàng)新藥BD和M&A的首付款/收購(gòu)款（不含里程碑收入）高達(dá)62.73億美元，反超直接融資成為主要資金增量，且潛在總金額達(dá)432.04億美元。

木頭姐強(qiáng)調(diào)，醫(yī)療保健是最被低估的AI應(yīng)用，今天我們通過(guò)橫向、縱向?qū)Ρ龋蚕胩嵝焉镝t(yī)藥是最被低估的中國(guó)科技資產(chǎn)，盡管過(guò)去3年處境艱難，但其快速進(jìn)步及全球地位已遠(yuǎn)超公眾的認(rèn)知。

02

我命由我不由天

創(chuàng)新藥是被壓到極致的彈簧，細(xì)微改善也將釋放可觀彈性。

醫(yī)保商保一體化同步結(jié)算平臺(tái)已經(jīng)開(kāi)始上線運(yùn)行，目前已實(shí)現(xiàn)山東省全省上線，在推進(jìn)基本醫(yī)保與定制型商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)的協(xié)同對(duì)接上出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

春節(jié)后醫(yī)保局表示將進(jìn)一步完善集采政策， “對(duì)于預(yù)計(jì)投標(biāo)企業(yè)數(shù)量超過(guò)一定規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的品種，提前進(jìn)行強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)預(yù)警，提示企業(yè)慎重決策，科學(xué)投標(biāo)，理性報(bào)價(jià)。”

預(yù)計(jì)公眾將在今年上半年第11批國(guó)采及提前啟動(dòng)的醫(yī)保談判中，看到“理性報(bào)價(jià)”的情況。

激勵(lì)創(chuàng)新愈發(fā)成為一種全局的正確性，AI醫(yī)療點(diǎn)燃醫(yī)藥春天的第一把火，我們還可以看得更遠(yuǎn)，3家創(chuàng)新藥企具備成為巨頭的潛質(zhì)。

作為一家成立28年的傳統(tǒng)藥企，恒瑞醫(yī)藥并沒(méi)有困于路徑依賴，始終努力跟上時(shí)代的節(jié)拍。

恒瑞推開(kāi)武田這扇窗，看見(jiàn)的將是一片海。2023財(cái)年，恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收與武田本土市場(chǎng)收入相當(dāng)，而武田本土市場(chǎng)收入占比僅有約10%。

恒瑞應(yīng)該在海外再造數(shù)個(gè)自己，其立足內(nèi)需的發(fā)展模式接近極限，即使每款創(chuàng)新藥都是國(guó)內(nèi)前三，但在每個(gè)細(xì)分方向上面臨著中小藥企的貼身肉搏，不存在斷層式領(lǐng)先。新上市的增量品種需要抵消老化品種銷售額的下滑，有可能出現(xiàn)營(yíng)收原地踏步的窘?jīng)r。

所以，即使港股IPO拉低估值，恒瑞也必須國(guó)際化蝶變重生。

作為自主出海的代表，百濟(jì)神州將坐穩(wěn)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)收入第一的位置，澤布替尼有望躋身30億美元分子。

百濟(jì)神州在JPM大會(huì)繼續(xù)釋放強(qiáng)勁的發(fā)展信號(hào)，CDK4i、pan-KRAS、B7-H4 ADC、EGFR PROTAC、PRMT5/MAT2A、IRAK4 PROTAC，有望成為未來(lái)的重磅產(chǎn)品，銷售預(yù)期合計(jì)190億美元，足以撐起MNC的體量。

信達(dá)生物全面均衡，基本無(wú)可挑剔，沒(méi)有明顯的缺點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

2024年產(chǎn)品收入超82億元，同比增長(zhǎng)40%以上，2024Q4產(chǎn)品收入22億元，過(guò)去3個(gè)季度產(chǎn)品收入分別為23 億元、20 億元、17 億元，總體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。2025年是商業(yè)化大年，主要解鎖高潛慢病市場(chǎng)空間，成為公司第二增長(zhǎng)極。PCSK9單抗納入新版國(guó)家醫(yī)保目錄并已于2025年1月1日生效，瑪仕度肽(GCG/GLP-1雙受體激動(dòng)劑）、替妥尤單抗（抗IGF-1R單抗）及匹康奇拜單抗（抗IL-23p19單抗）三大慢病單品，也將在年內(nèi)上市。

2025年也是信達(dá)的國(guó)際化BD大年，預(yù)計(jì)不定期催化劑、靈活多變的出海形式將貫穿全年。

僅僅10年，中國(guó)創(chuàng)新藥即收獲了一大片森林，有理由相信未來(lái)會(huì)誕生多家國(guó)際化大型藥企。

創(chuàng)新藥的發(fā)展進(jìn)程是非線性的，一次大額BD或大型并購(gòu)，都有可能改變一家藥企的命運(yùn)，所謂我命由我不由天，期待從后排殺出黑馬。

創(chuàng)新藥永遠(yuǎn)有奇跡。